民生证券研究院高级宏观研究员 朱振鑫（微信：zhenxincass）
　　研究助理 刘晓凯（对外经济贸易大学）

　　经济复苏靠基建，基建融资靠什么？很多人把PPP推上了风口。今年以来，从发改委到财政部，从中央到地方，政府陆续出台了一系列支持PPP发展的措施，社会对PPP寄予厚望。但实际上，中国目前的PPP尚处于初级阶段，如果操之过急，很容易曲解PPP的本义。本文就针对关于PPP常见的六种误读进行了剖析。

　　一、PPP不是一种单纯的融资模式，而是一种综合的管理模式。

　　PPP带来的不只是社会资本，还包括出资方的知识技能、管理经验、创新能力、市场约束等“附加值”。在社会资本的催化之下，PPP项目往往更具效率。一是设计、建造、融资、运营、维护各环节捆绑（bundling），通盘考虑带来的成本节约和效益提升；二是引入私人部门伴随而来的市场监督；三是公共部门提出要求、私人部门设法实现，公私双方各尽所能，风险和职能合理配置带来的服务质量改进；四是公私双方长期合作互动、互相学习带来的社会管理模式的变革。

　　从国际经验看，PPP经常成为政府管理公共项目的有效手段。运用比较多的是医院、学校、监狱等。一般政府部门设定标准，私人部门负责实现，新西兰的Wiri监狱就是一个典型的例子。

　　2010年，政府决定在南奥克兰建一所能容纳1060名犯人的监狱，整个监狱的设计、建造、融资、运营全部由私人部门承担。该项目计划在2015年投入使用，运营期为25年。该项目最具创造性的是，政府将支付的费用与监狱服刑人员再犯罪率挂钩，若不能达到标准，则相应扣减付费。这一规定意味着，私人部门需要充分发挥创造性，使监狱的运营结果优于司法部下属的其他监狱，从而也为政府部门树立了一个标杆，有助于推动整个监狱系统的变革与进步。在这个案例中，PPP不仅解决了融资问题，还解决了管理问题。

　　二、PPP不是基建融资的主要来源，只是一种重要补充。

　　无基建，不复苏，而基建传统融资来源受限的情况下，很多人寄望PPP成为拯救基建投资的万能药，但实际上，PPP只能作为基建融资的一种重要补充，无法完全取代传统融资模式。

　　根据财政部最新的表态，目前全国正在推的大概有3.4万亿的PPP项目。根据我们的统计，其中签约的可能不到30%，而且已签约项目中今年投下去的比例更低，预计只有一半左右。按照2015年基建投资12.3万亿（按照2014年的基建投资增长10%计算），PPP在基建融资中的占比可能不到5%。尽管这一比例未来仍有提升空间，但从国际经验来看，PPP占基建融资的比例一般不会超过15%。例如，英国为5%-10%，加拿大则不到5%，韩国较高，但也没超过15%。

　　（1）不是所有的项目都适合PPP。一是PPP的实施需要经过严格的风险收益评估，一般要符合物超所值（value for money）原则。二是由于项目识别和招标阶段手续费高，PPP的适用有一定的门槛，并不适合小项目。三是PPP一般适合期限较长但具有稳定现金流的项目。

　　（2）不是所有的问题都能用PPP解决。PPP虽然可以吸引社会资本，但这并不意味着政府可以把资金包袱完全甩给私人部门。在政府不完全提供担保的情况下，社会资本一定会追求相应的风险补偿，这导致社会资本的融资成本往往高于政府直接举债的成本，所以PPP并不是免费的午餐，不可能完全替代市政债券等融资方式。

　　（3）中国的PPP发展处于起步阶段，签约率低的问题短期内难有明显改善。目前限制PPP推广的原因是多方面的，包括法律体系不完善、退出机制不明确、融资工具不够丰富、政府信用有待改善、咨询等支持行业不健全等等。

　　三、PPP不是适合短期投机的暴利项目，而是适合长期投资的微利项目。

　　PPP不仅为基建项目提供了新的融资来源，也为社会资本提供了新的投资标的。但是，PPP绝不是像过去“非标”那样的无风险高收益资产，而是适合长期投资的微利项目。

　　（1）PPP项目往往有回收期长、现金流稳定等特点，与养老金、保险公司等的投资需求完美匹配，是较理想的配置型资产。首先，PPP期限一般在25-30年，甚至有99年的，适合养老金、保险公司等长期资金。其次，这些投资者未来的债务支付（养老金发放）与通货膨胀相关度高，因而对未来通胀敏感的基础设施建设就提供了很好的对冲。再次，随着人口结构的变化，各国养老基金规模逐年上升，在全球低利率环境下，基建投资是吸纳大规模资金并提供较高收益的好去处。

　　这一领域的典范是加拿大，截至2014年末，加拿大养老基金总规模约为1.44万亿加元。由于市场规模所限，并出于资产多元化需要，早期加拿大的养老基金除投资国内基础设施外，更多投资于北美、西欧等地基础设施。近年来由于政府加大对PPP的支持力度，国内市场扩大，养老金投资国内的比例不断上升。如下表所示，该国养老基金投资于基础设施的比例已由2006年末的2.4%上升到了2014年末的4.98%。

　　（2）PPP大多是与公众利益直接相关的项目，必须合理确定项目收费和收益。国外的PPP确实出现了很多收益不合理的情况。比如，根据曼彻斯特大学乔安*肖尔教授对英国最早采用PFI模式的12家医院的调查，其平均股权收益率高达58%。从国内看，鼓励社会资本参与也是混合所有制的一种形式，在这个过程中必须设立相应的约束和监管机制，防止国有资产流失和社会资本寻租套利。例如，重庆市长黄奇帆认为PPP要成功，必须合理确定收益的上下限。他以土地一级市场的开发项目为例，指出“外包以后不能搞利益输送，不能让投资的人炒了地皮发横财”，而应该搞成本核算，超过部分都是政府的公共收入，用于社会发展。

　　（3）从目前中国PPP项目的实际情况看，收益率也不会太高。首先，从发改委和财政部项目的分布领域看，多为微利项目，甚至很多项目还找不到成熟的盈利模式，比如所谓准经营性项目和非经营性项目。除了政府补贴外，可行的办法包括项目打包、增补资源开发权，以盈利项目补贴亏损项目。在这种情况下，很难预期PPP项目能像房地产那样暴利。从已经实施和公开招标的项目看，收益率基本在8%左右，相对于银行贷款基准利率并不算太高。

　　例1，中信信托设立的唐山世园会PPP项目投资集合，总规模6.08亿元，期限为15年，预期回报率8%，面向机构投资者发行。

　　例2，北京新机场线投资总额约410亿元人民币，准备全部引进社会资本，由社会资本负责项目的投资、建设、运营管理，收入来源包括票款收入、综合经营管理以及政府约定方式，投资回报率原则上不高于8%。

　　四、PPP不是转移风险，而是共担风险。

　　BT、特许经营等也算是广义的PPP，在我国的发展由来已久，但这些都只涉及转移风险，政府和社会资本双方缺乏深入的合作和风险。目前政府推广的PPP，第三个P（partnerships）的重要含义是风险共担——将特定的风险分配给最善于管理这种风险的一方。一方面，通过对风险的优化分担，将适合私人部门管理的风险转移给私人部门，由私人部门采用灵活的市场手段控制和化解，有利于降低成本，提高公共品的供应效率。另一方面，政府也不能放手不管，对于法律、政策方面的风险，政府的应对能力更强，仍应由政府承担。下表展示了一个典型的PPP项目中风险的分担情况。

　　五、PPP不是新的地方融资平台，也不是重搞大规模刺激。

　　过去的地方融资平台是政府信用担保，以融资主体为导向，忽视了项目本身的可行性。银行不是针对项目放款，而是看重了背后的政府无限担保，所以政府得以在一些不盈利的项目上获得信贷支持，进行大规模刺激。相比之下，PPP是项目导向，由专门的项目公司运营，政府和社会资本双方均承担有限责任，银行不会再无所顾忌的贷款，而要看项目资质，所以不会形成债务的无序扩张。

　　PPP引入私人资本的同时也引入了市场约束，投资会更加注重效益，避免重复低效投资。首先，债务人关心自己的本金能否收回，关心项目效益，会要求信息披露；其次，股东关心自己的收益，会撤换不称职的管理层；再次，项目公司关注市场需求，会重视用户体验，改进服务质量。

　　PPP不应该也不可能成为大规模刺激经济的工具。一方面，PPP不是解决基建融资的万灵药，而只是基建融资的一种重要补充。如前所述，国际上PPP在基建融资中的占比最高也不过15%。PPP的逻辑出发点是提效率，而不是搞资金。项目中引入的不只是钱，更是经验、知识和效率。另一方面，PPP本身的特点和现实条件导致其远水难解近渴。一是PPP从项目识别、招标、审查、签约到实施，程序复杂，耗时长；二是目前多数项目说不清楚盈利模式，收益难以保障；三是法治环境、配套措施、契约精神短期难以就位；四是PPP学习曲线陡峭，需要项目积累，探索适合本国的模式。

　　六、PPP融资不是单纯的债权融资，也不是单纯的股权融资，而是多种方式结合。

　　PPP的基本模式是中标企业与政府合资设立项目公司，由项目公司作为主体负责项目的融资、运营、维护等事宜。融资方式可能包括股权、贷款、债券、资产支持票据、信托，对应的投资者可能包括中标成员企业（投行本身也可作为投标成员，发挥自身咨询、融资等方面优势）、投行、银行、产业基金、养老基金、保险公司等。除此之外，政府可以通过可行性缺口补助(Viability Gap Funding)、PPP引导基金、开发性融资等方式提供资金支持。为吸引更多投资者，有些国家（如英国）还有单一保险公司（monoline）为项目公司发行的债券提供增信。

　　在PPP融资多元化方面，最成功的是加拿大。首先，由于全国有统一的招标流程、信息透明、政府和公众支持，本国和外国银行都愿意为PPP项目融资。其次，加拿大拥有发达的债券市场，使得PPP项目获得大量稳定低成本的优先债券融资，并且无需单一保险公司的增信。再次，有效调动养老金等长期资金。养老金5%的比例投资于基础设施，远高于世界平均水平的1%，创造了独特的“加拿大模式”。

　　从国内看，目前山东、江苏等省市已成立了PPP产业基金，财政部也在蕴酿1000亿的PPP引导基金。其中山东省的PPP产业基金由省政府出资80亿元，吸引银行、保险、信托等金融和社会资本出资720亿元。