资本市场，“刀光剑影，波诡云谲”是常态，“相濡以沫，不如相忘于江湖”是境界。在资本市场上辛勤劳作的各方主体，你方唱罢我登场，在这里，我们感受到激烈的竞争，但同时呼吸到自由的空气；感受到市场的无情，但同时争取到施展的舞台。博弈推动秩序的逐步规范，产品的日渐丰腴，财富的迅速积累，“仰观宇宙之大，俯察品类之盛”，虽然现在尚不能用“天朗气清，惠风和畅”来形容，但资本市场已活出自己的特色，培养出自己的气场。

　　对PPP模式而言，融资打前阵，退出助收尾，流通保活力，资本市场贯穿PPP项目的全生命周期，为其他阶段的顺利实施提供物质保证。然，PPP项目的生命周期长、投资规模大、风险体系有待完善、顶层设计需要加强，要形成“共建、共享、共治”的PPP模式生态圈，需要有更加灵活的产品设计、更加规范的交易平台、更加对称的信息渠道，更加明确的职责分工，从债到股，从一级到二级，要满足PPP模式天然的金融属性，需要以资本市场为依托提升流动性、透明性和活跃度。我们期待着，希望各方集聚智慧，让PPP资本市场成为项目落地的助推器和创新规范的试验田，最终实现“游目骋怀，足以极视听之娱，信可乐也”。

　　中央国债登记结算公司 王平：PPP的债券市场融资路径探索 

　　王平 中央国债登记结算公司副总经理

　　投资是经济增长的关键，PPP是新常态下稳投资的关键，融资则是PPP项目运行的关键。针对当前PPP融资难、融资贵的现状，应积极探索PPP与债券市场的融资路径，以多元创新、有的放矢的方式，促进PPP高效融资，加快项目落地。

　　一、债券市场是PPP高效融资的重要路径

　　融资成败是PPP项目实施的决定性因素之一，融资成本高低也直接决定了项目实施的成本和物有所值的衡量。2015年国办发42号文提出，鼓励资本市场与PPP模式全面对接。作为资本市场的重要组成部分，债券市场能够从以下三方面促进PPP融资。

　　一是债市“低成本”“长期限”特点与PPP融资需求相契合。PPP项目大多投资规模大、期限长，传统银行信贷模式已经难以满足项目融资需求。债券市场作为直接融资渠道和信贷替代工具，是我国融资结构改革的关键一环，也是企业融资困局的化解之道。债券融资成本较低、期限较长的特点与PPP项目的融资需求较为契合，可以为PPP提供资金支持，降低融资成本，优化PPP融资结构。从国际情况看，目前各个国家都在研究探索降低PPP对银行资金的依赖，债券融资是重要路径。

　　二是债市“品种多”“层次丰”优势对PPP融资形成有力支撑。丰富便利的债券产品为不同类型的PPP项目和融资主体提供了多元化选择。比如，地方政府可通过发行地方债的方式，为PPP提供部分资金源；2015年以来国开行、农发行推出的专项建设债券所筹集的专项建设基金，可为符合条件的PPP提供部分种子基金；PPP项目还可根据自身特点，以发行企业债、公司债、资产支持证券、项目收益债（票据）等方式进行融资。另外，债券市场信用层次多样化，产品结构设计灵活，可以满足不同风险偏好的投资人，进而推动债券发行方和需求方的对接，提升融资的覆盖度和成功率，支持PPP参与各方实现公平有效的风险分担和利益共享。

　　三是债市“快发展”“低风险”格局为PPP融资创新保驾护航。近年来，债券市场加快了债券发行改革，超短融门槛下调、企业债发行机制进一步完善、公司债券管理制度改革突破、“分层分类”管理体系逐步落地等一系列举措，为PPP债券发行的高效便捷和市场化奠定了基础。对于投资者而言，债券市场收益稳定，波动小，机构参与度高，发行交易体系完善，是平衡配置的优选，未来PPP债券品种发行前景向好。债券市场是金融市场的定价基准市场和货币当局调控的主要依托，在经济转型、改革深化的背景下，更加发挥着资本市场“稳定器”的作用。因此，以债券市场为融资渠道，能够促进PPP在对接资本市场的创新之路上，兼顾效率与安全，实现稳健有序拓展。

　　二、基于项目周期推进PPP与债市充分对接

　　PPP融资如何与债市充分对接？不妨以PPP项目生命周期为基准进行路径探索，根据不同阶段的资本金需求和风险收益特征，选择不同的债券产品，进行差异化操作。

　　在项目启动之初，由于风险和不确定性较大，资本金成为项目顺利启动的关键。此时，地方政府应积极发挥引导作用，可根据PPP项目具体情况、资金缺口以及自身财政状况和金融生态环境，通过发行地方债的方式为PPP项目启动提供一定的资本金或建设基金，并借此向投资者表明对项目成功的信心，推动项目融资的顺利进行。假设项目资本金比例为25%，地方政府占资本金出资比例为20%，则地方政府每出资1元，理论上可撬动投资20倍资金。

　　随着项目的启动，PPP项目运营主体可通过发行公司债、企业债等方式融资。对于资质较弱、规模较小的PPP运营主体企业而言，可通过发行项目收益债，为在建或拟建的PPP项目融资，解决实施项目过程中的资金需求问题。自2014年第一只项目收益债“14穗热电债”发行后，去年发改委下发《项目收益债券管理暂行办法》，项目收益债步入发展快车道。2015年国办发42号文明确指出在能源、交通运输等十个领域推广PPP模式和项目收益类债券，并要求从财税、价格、土地、金融等方面加大支持力度。项目收益债以项目未来的现金流为偿债来源，不受发行人负债状况限制，因此有助于盈利前景较好的PPP项目摆脱主体资质依赖，可以为项目建设运营提供大额度、低成本的资金。鉴于还款来源稳定、风险相对可控，项目收益债发行前景向好，是PPP融资的重要抓手和突破口。

　　当项目建成竣工、投入运营之后，可通过资产证券化盘活存量资产。PPP项目大多是公共基础设施项目，需求弹性小，价格稳定，具有明确的经营权和稳定的现金流，且安全性较高，适合打造资产证券化产品。因此，在项目运营期间，可根据现金流特征，以项目未来收益权或特许经营权为基础资产，设计结构合理的资产证券化产品，进行发行和上市交易。凭借一二级市场灵活的运作方式，资产证券化既可作为化解项目落地后流动性不足的有效工具，也为引导社会资本有序退出、提升社会资本参与PPP的积极性指明了方向。据报道，近日山东潍坊市政府与北京信托合资成立SPV，以12.34亿元向市投资公司购得阳光大厦15年承包经营权，成为全国首单资产收益权证券化成功运作的PPP项目。未来应加快发展PPP模式下的资产证券化，通过盘活存量资产来化解PPP项目债务风险，实现PPP融资经营、社会资本有序进出的良性循环。

　　财政部PPP中心发布的数据显示，截至今年7月底，全国PPP项目库已有入库项目10170个，投资总额超过12万亿元，其中，市政工程、交通运输项目占比近五成。若40%通过债券募集，则这些项目的发债需求接近5万亿元，PPP债券融资具备广阔的发展空间。

　　三、加快推进PPP债市融资模式成熟完善

　　目前我国PPP债市融资尚处起步阶段，障碍和问题主要集中在以下三点：一是PPP运营主体对于债市融资的准备尚不充分，债券市场也需进一步加大对PPP债券发行和交易的支持力度；二是PPP债市融资的约束机制有待完善，特别是针对PPP项目收益债、资产证券化的信息披露、信用评级、增信担保、风险对冲机制亟待健全；三是与PPP巨大的融资需求相比，债券品种的丰富和创新仍显滞后。对此，市场各方应从以下四方面着手，加快推进PPP债券融资模式的成熟和完善。

　　一是夯实PPP项目债券融资的市场化基础。对于PPP运营主体而言，地方政府要深化管理和服务功能，充分发挥组织、决策、增信、监督、风险分担的作用，引导项目顺利规范运行，加强项目绩效管理审计，强化契约意识，稳定长期预期，鼓励PPP融资对接债券市场；社会资本要充分发挥在管理技术、专业技能方面的优势，着力提高运营的稳健性和盈利性，进而提升信用表现，适应债券市场融资需求。对于债券市场而言，要持续推进市场发行和交易机制完善，加大对PPP项目融资的支持力度：一级市场进一步简化发行程序，降低发行成本，鼓励PPP发债融资；二级市场积极培育机构投资者，加强流通市场建设，激发PPP相关债券品种的交易活力。

　　二是完善PPP债券融资的约束机制和流程设计。信息披露层面，应加强PPP项目发行债券的信息披露平台建设，推动信息披露的模块化和简便化，推进信息披露格式标准化。信用评级层面，继续打造完备的债券市场信用评级机制，并加快制定PPP资产支持证券的资产评估标准，建立健全基于项目收益债的信用评级体系。增信方面，丰富并完善增信机制，特别是对于偿债来源是PPP项目本身收益的项目收益债，除了流动性支持、差额补偿等安排以外，地方政府可通过发债筹资成立政策性担保基金、引导成立政府性担保机构等方式，为PPP项目收益债提供政策性担保，中长期还可引入债券保险等增信措施。风控机制上，加强对PPP项目的源头审核、跟踪管理和后督控制，科学选择债券产品类型，合理设计债券产品结构，探索创新风险对冲机制。违约机制层面，建立PPP债务偿还应急预案和违约责任机制，原则上按照“债券违约—担保机构代偿—债务重组—项目资产拍卖”的市场化方式进行违约处置，针对不可抗力或极端情况，可事先商定安排政府救助或回购条款。

　　三是探索符合PPP项目需求的创新型债券品种。比如，2016年政策允许商业银行的投贷联动试点，可考虑探索由商业银行发行专项金融债，根据市场化原则为PPP提供投贷资金。永续债具有期限长、规模大、成本可控、降低资产负债率等优点，能够为基础设施建设提供长期资金，有效防范债务风险，可作为PPP项目债券融资创新的方向之一。鉴于PPP项目债权融资存续期较长，还可探索采用通货膨胀指数化债券来规避通胀风险，实现债券本金或利息根据物价变量定期进行调整。此外，资产证券化产品可以通过结构设计上的合理创新，满足多层次风险偏好，最大化实现项目方与投资方的利益平衡。

　　四是借鉴国外PPP债券融资的成熟经验。例如，著名的澳大利亚皇家妇女医院项目就是典型的债券融资，项目通过资本市场发行了2.93亿美元的债券，评级达到Aa2级，其中包括1.45亿美元的28年期通胀指数化年金债券，以及1.48亿美元为12年期的普通固定附息债券。项目在发债融资时，充分运用了信用证、投资担保合同、利率掉期交易等金融工具来隔离风险、减轻融资压力和对冲名义债券的再融资利率风险。国外市场的经验，有助于我国发挥后发优势，加快解决担保补贴、风险对冲、品种创新等PPP债券融资的关键问题。

　　来源：财政部PPP中心