张春中 中信银行总行机构业务部

　　作为国内最早参与PPP模式项目实践的银行，中信银行积极协助各级政府和社会资本，在完善股权、债权融资体系方面进行了不懈的探索。现将中信银行在PPP模式项目股权融资方面的一些思考与案例总结如下，以供交流。

　　一、融资问题是PPP模式项目的核心问题

　　据财政部统计，截至2016年6月30日，财政部两批示范项目232个，总投资额8,025.4亿元，其中执行阶段项目105个，总投资额3,078亿元，落地率为48.4%。项目落地数量增加，一方面体现出政策、法律层面的完善，使PPP模式项目吸引力增加，被认可度不断提升；另一方面也反映了在“资产荒”的背景下，PPP模式项目已经成为长期稳定收益的典型代表。

　　从各地推广PPP模式项目的经验上看，融资难仍然是亟待解决的核心问题。从银行的角度看，为PPP模式项目提供融资，一是要看社会资本是否能达到政府的绩效要求，二是看政府的财政承受能力。随着近年来的一系列政策要求，财政承受能力是比较清晰透明的，社会资本的实力成为PPP模式项目能否成功的关键因素。因此，从全市场的角度看，好的社会资本方是一种稀缺资源。商业银行提供股权+债权一揽子的融资解决方案，才能够满足好的社会资本方的融资需求。

　　商业银行为PPP模式项目提供的债权融资主要包括项目贷款、项目收益债、资产证券化等几种模式，能够解决PPP模式项目从初创期到最终移交各阶段的资金需求。提供的股权融资主要包括PPP投资基金、永续债、永续委托贷款、并购贷款、融资租赁等几种模式。

　　从好的社会资本的稀缺性来看，商业银行提供有效的股权融资产品，更符合社会资本方的需求，更能够有效促进PPP项目落地。

　　二、主要股权融资模式及银行的参与形式

　　PPP投资基金：社会资本方作为普通合伙人，进行基金管理，商业银行、信托等机构投资者通过自有资金、理财资金或其他第三方资金，作为有限合伙人投资参与设立PPP股权投资基金（下图）。银行还可通过自身的PE子公司介入，在PPP投资基金的设立、募集、管理、退出等方面提供全面的顾问服务。

　　PPP投资基金模式的优势主要在于：一是拓宽项目建设资金来源，引入金融机构资金，减小社会资本资金压力，使优秀的社会资本方可以参与更多的PPP模式项目；二是资金使用灵活，可用于满足项目资本金出资需求，在用途上没有必须受托支付的限制；三是退出方式灵活。将来既可以通过转让基金份额在项目执行阶段退出，也可以在项目移交后通过项目公司清算获得回报并退出。

　　永续债：永续债是中期票据项下的无固定到期日的含权债券产品。其核心特点一是无固定期限，二是含投资人回购权、发行人赎回权或其他含权条款，可根据约定条件进行赎回，产品灵活性强。

　　永续债的主要优势在于：永续债采取开放式的产品结构，具体条款的设计充分市场化，由发行人与主承销商灵活制定。永续债在满足一定要求时，可在会计核算中计入发行人权益，改善社会资本方资产负债结构和财务指标。并且永续债无表决权，不影响社会资本对企业的控制权。

　　银行可根据社会资本方的要求，合理安排时间，及时完成注册、发行等工作，并采取余额包销的承销方式，确保相关永续债全额发行成功。

　　永续委托贷款：银行、信托等金融机构募集资金，并与优质信托公司合作，向社会资本方（模式1）或PPP项目公司（模式2）发放无固定期限委托贷款，满足补充项目资本金，优化财务结构的融资需求。在此类模式中，银行为PPP项目公司提供委托贷款资金监管、拨付、结算等全流程服务。并且，银行可以凭借广阔的产品销售渠道，保证产品高效发行，并确保募集成功，还可与业内主要券商紧密合作，为PPP项目公司设计整体融资方案，设立定向资产管理计划。同时，银行可以根据PPP项目建设及经营规划，合理设计永续委托贷款利率跳升机制等关键条款，实现其债务与现金流相匹配。

　　永续委托贷款的主要优势在于，根据财政部关于负债与权益工具会计处理的指导意见，永续委贷在满足无固定期限、无抵押等增信措施的前提下，可纳入权益类资产，为在建项目补充资本金，改善项目公司资产负债结构和财务指标。并且永续委托贷款无固定年限的借款期限安排、利率调节模式以及递延支付利息权限使社会资本（或SPV公司）能够根据本企业融资需求和资金成本来选择使用永续债务，灵活自主地进行PPP项目公司的财务安排。

　　并购贷款：在需要先购入部分资产，再继续建设、运营、移交（TOT项目）的PPP项目中，银行通过并购贷款的方式，向社会资本方提供最高可达全部交易价款50%的资金，有效降低在回购初期面临的高额资金支付压力。

　　在这一模式中银行可提供的服务包括：一是与中期票据、私募债等中长期直接融资工具相结合，降低企业的融资成本，以帮助其获得更为稳定和优惠的资金；二是可以使社会资本获得更高的杠杆比率，更多的参与其他PPP项目；三是为保证并购前期交易谈判的顺利进行，根据拟交易合同提供融资承诺及担保，协助并购方在谈判中占据更为有利的地位；四是在收购结束后为目标企业提供项目融资，还可以助置换原有的并购贷款。

　　并购贷款的主要优势在于：一是能够降低资金支付压力：借助并购贷款可获得全部交易价款50%的资金支持，针对现金流较为充裕项目可结合融资类理财产品进一步将融资比例提升至80%；二是资金使用较为灵活：并购贷款资金既可以直接用于支付回购股权及承接债务相关交易价款，也可以在并购完成初期为社会资本置换前期已经支付的交易价款，帮助社会资本盘活出部分流动资金；三是不稀释目标公司股权：并购贷款本身为债权类融资，不会稀释社会资本持有SPV公司股权，有助于增强社会资本对SPV公司的控制力；四是降低财务费用负担：社会资本仅需比照普通贷款支付固定利息，融资成本较基金、理财资金类项目融资成本较低，同时可借助债务融资工具置换前期贷款资金，进一步降低财务费用。

　　融资租赁：银行安排合作租赁公司与SPV公司签订租赁物转让协议和售后回租融资租赁协议，SPV公司将其名下公共设施的固定资产作为租赁物转让给租赁公司，将获取的资金作为资本金，并通过支付租金继续享有对该部分公共设施资产的占有和收费权。主要可以采用直接融资租赁、设备融资租赁和售后回租三种方式。

　　融资租赁的主要优势在于：一是盘活公共设施存量资产，拓宽融资渠道，进一步优化资本结构，降低资金成本，提高资本运作能力；二是资金使用灵活，还款安排多样，可以在租赁合同中约定多样化的租金支付方式；三是SPV公司可使用加速记提的折旧费支付租金，属于税前支付，可以得到税收优惠，从而降低融资成本。

　　三、PPP项目股权融资代表性案例：呼和浩特交投股权基金

　　方案说明

　　中国政企合作投资基金以直接投资方式投资呼市轨道交通1、2号线PPP项目；中信银行理财资金通过资管计划与呼和浩特交投共同设立呼和浩特市交通建设投资发展基金（有限合伙），通过该基金投资呼市轨道交通1、2号线PPP项目。

　　方案结构图

　　方案优势

　　1.解决了项目资本金不足的问题，满足了政府及资本方的融资需求，推动项目顺利落地。

　　2.投资方未来可通过转让基金份额、股权或项目移交后清算等方式进行退出，方式灵活。

　　3.中国政企合作投资基金的介入，使项目运作的专业性、科学性、安全性均得到了明显提升，有效降低了整个项目的融资成本。

　　来源：财政部PPP中心