涂毅  韩婧 财政部政府和社会资本合作中心风险绩效部

　　政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnerships, PPP）是一次在公共产品和服务领域转变政府职能、放宽市场准入、引进竞争机制，利用社会资本的投融资、技术、管理和创新能力，增加、改善和优化公共产品和服务供给的体制机制变革。

　　与完全由政府投资来解决公共服务供给不足的传统方式不同,PPP模式更强调社会资本在平等合作基础上的参与。在资金供给层面，所谓PPP模式融资，虽然不排除政府出资引导，但却遵循“由最有控制力的一方承担”的原则来安排资金。这样不仅能够充分发挥社会资本在融资渠道、融资成本上的优势，而且可以提高资金使用效率，在有效控制政府债务负担的基础上，提高公共服务供给的质和量。

　　由于PPP模式融资多是以项目为主体进行，这种方式不依赖于项目投资人或发起人的资信状况及其有形资产，而是根据项目的预期收益、现金流量和项目资产价值安排融资内容，项目各因素直接影响融资的结构和进程。因此，了解项目融资理论和实践的发展，对于我们正确认识项目融资的实质，进而更好的把握PPP融资重要形式，有着十分重要的意义。

　　从狭义角度来理解，项目融资可解释为“通过项目来融资”，或者理解为通过该项目的期望收益或现金流量、资产和合同权益来融资，且债权人对借款人抵押资产以外资产没有追索权或仅有有限追索权。

　　与企业融资相比，项目融资具有一些不可比拟的优势，如：无追索或有限追索、允许有较高的债务比例、享有税务优惠、可以实行多方位融资等等。

　　一、 项目融资理论的发展

　　现代项目融资在过去近半个世纪的频繁实践中逐步得到完善，并成为目前主流的融资方式之一，但对于项目融资理论方面的探索颇为缺乏。意大利Brocconi大学的银行与金融学教授Stefano Gatti在他的经典著作《项目融资的理论与实践：私营和公共项目的设计、架构和融资》（2008）中率先从金融经济学理论的角度分析了项目融资在理论上的合理性。传统意义上来看，当一家既有公司评估是否参与一个投资项目的时候，它会比较此新项目的预期收益率与公司的资本成本，当前者大于后者，那么公司就应当参与投资。但是通常情况下，这样的简单方法忽略了新项目的引入实际上会对公司的资本成本造成影响。于是Gatti基于投资组合理论指出，当新项目（即使有较高的收益水平）的投资规模比起公司既有的资产总量来说显得过大，风险又超出公司既有业务风险的总体水平，并且新项目和公司的主营业务具有较高关联性（相关系数切近1）的时候，该新项目的投资可能并不会增加公司的价值，反而会削减。他称这种效果为“污染”（Contamination），因此又称该可能的污染事件为“污染风险”（Contamination risk）。面对这种情况，精明的投资人应该意识到当评估此类项目的时候应该从事前角度（ex ante）考虑到这样的污染风险，而预先通过计算提高公司的资本成本，再与此项目的预期收益进行比较，如果真正高出后者，方才会通过并表的企业融资对此项目进行投资；否则的话，就应该使用项目融资。在这种情况下，项目融资起到风险隔离的作用，使新项目不会“污染”到公司的主营业务。

　　由于国内外的项目融资理论并不系统，早期项目融资理论的构成大多和金融投资理论相关，主要包括：1.以资产为基础的筹资理论；2.莫顿的转嫁理论（1918）；3.货币市场和资本市场的相互依赖理论；4.贷款流动性期望收入理论；5.对冲互换理论；6.期权定价理论；7.资产组合管理理论；8.信用转让概念；9.风险转换理论；10.审慎避险理论。

　　上述理论经过实践的不断推动，逐渐演变出投资评估理论、风险对冲理论、组合风险理论、会计方法、传统的贷款方法、资本资产定价、期权定价、外国直接投资、金融投资等对项目融资有所贡献的理论。表中展示了各个理论对项目融资理论的影响大小。

　　表1 现有的金融理论和投资理论对于项目融资理论的基本贡献

　　（1）投资评估理论

　　评级表明，对于项目融资理论贡献最重要的当属投资评估理论，评估标准是在某些条件下使目标函数最大化。对于公司来讲，评估是在风险给定的情况下企业利润最大化。对所有者来讲，评估是对投资组合产生的最大可能的利润进行排序来决定是否投资。

　　根据评估理论，应选择净现金流为正的项目，拒绝净现金流为负的项目。另一种方法是应用内部收益率，看一个项目实际可以达到的最高报酬率，计算项目寿命期内收入和支出的现金流量净现值等于零的贴现率。项目借贷双方均运用敏感性分析识别风险来源。

　　对所有者来讲,评估是对投资组合产生的最大可能的利润进行排序来决定是否投资。但项目融资贷款方的方法异于传统方法，其目标函数具体到要开发出强有力的安全网络，使贷款投资回报最大化，因而只看净现金流（以下简称“NPV”）是不够的。贷款方主要着眼点在于分析项目生命期的风险（如完工前后风险、技术和市场风险)）并且要对相应的风险结构和参与方承担风险的能力加以识别。

　　（2）风险对冲理论

　　实证调查表明，风险对冲理论对于项目融资理论的贡献仅次于投资评估。项目融资风险对冲机制包含了分析、制度和法律保护等各种方法。一旦识别和认定了风险，就涉及到避免风险、控制风险、转移风险或提供资金等方面。贷款方主要关心的是减少和避免风险。除了直接的风险对冲以外，贷款方还以间接方式减少和避免风险，如在二级市场上进行交易或互换等。

　　（3）组合理论

　　投资组合理论处于第三位,广泛用于能源和银行业。其核心是投资方进行分散风险的过程。根据假定，不同国家的经济周期往往不完全相关，因此就有可能通过投资不同的国家降低与期望收益相关的风险。组合理论则为建立投资风险收益标准提供了有益指导。由Shape（1963年）提出的通过投资多样化降低风险的战略认为：由于个别投资项目的特点，任何两个投资的非系统风险都是相互独立的，因而任何两个投资收益之间的协方差（风险联系）只能根据总的市场条件来决定。项目的贷款方把项目特定风险看作是非系统风险，因而交由发起方来管理。贷款方通过各种风险防范机制减少非系统风险。另一方面，项目的贷款方能够分散各种外生的风险，如信用风险、流动风险、汇率风险、利率风险和国家风险等。

　　（4）会计方法

　　使用会计方法涉及资本结构（如长期债务与权益融资）、内部风险和借款项目的流动性考虑（短期资产与债务）有关的决策标准。相关文献材料也证明了在会计系统基础上的决策标准是工业和银行风险管理系统的一个组成部分。需要进行评估的是含有风险的部分，包括公司资产负债表中的资产和债务。相关专家们认为，会计比率对于识别风险和避险结构决策是很合适的工具。现金不足协议、取或付合同协议，承诺保持最小权益/债务比率和其他的保护性的合约都是避险的例子。

　　（5）传统的贷款方法

　　传统的公司或主权融资在项目融资的实践中也有着直接的意义。传统的融资信用评估的重点是针对公司的财务结构，因为违约风险与公司的总债务紧密相联。信用和资产负债表上的资本结构相联，子公司破产及其他形式的财务困难对于母公司的运作有着相当大的影响。有些贷款方认为，新的项目不能够证明其偿债能力,信用结构就转向传统的主权融资。在半完工担保前提下相当于风险盈亏点概念。根据这一安排，公司的所有者同意在项目发展的某个时期或某个阶段点上作为分界线。

　　（6）资本资产定价模型（Capital Asset Price Model简称CAPM ）

　　资本资产定价模型是在项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目贴现率的方法。按照这一模型，资产价值取决于期望现金流和资本的成本。项目的贴现率，即项目的资本成本是在公认的低风险投资收益率的基础上，根椐具体项目的风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率。

　　CAPM模型对于金融理论和现代组合理论的贡献非常重要，虽主要用于证券市场，但在项目融资风险管理战略中已显示其作用。CAPM有两个假定，一是投资者厌恶风险，如果承担风险就要拿取升水；二是定价风险，由于所有风险不能完全分散,因此必有部分风险需要定价。这两个假定也是项目融资参与方的特点。研究表明CAPM在认知风险或在决定避险上直接关系并不大，主要表现为银行对其间接使用上。

　　（7）其他贡献

　　实证调查证明，期权定价、外国直接投资和融资租赁都对项目融资理论有所贡献。比如，布莱克和斯科尔斯期权定价模型在评估股票持有人和贷款方的或有(意外)权益时是有效的。

　　运用期权定价模型对于项目融资来说从理念上和潜在性方面来讲是重要的。和CAPM理论一样,期权定价理论的直接应用要少于以上提到的投资理论。由于理论模型的限制，从不同的方面使模型专业化并使其适用于项目融资的难度较大。

　　外国直接投资理论以所有权为基础。比起银行，其对公司更重要。由于项目融资等新的投资方式出现，发展中国家的直接投资的重要性已在过去30年中降低了不少。产业方面需要关注的是投资和国家风险问题，现在看起来要比直接所有更为重要。不过，减少项目特有或国家特有的风险原理、概念和技术都和项目融资有关系。

　　融资租赁的影响在于多数项目融资贷款方认为，租赁作为项目结构的一个单元由特定的工厂设备担保，因而和依靠经营的项目的履行概念不同。有些银行认为,由于项目借款方不再拥有抵押资产的所有权，因此，过于依靠金融租赁会降低项目信用声望。但自20世纪80年代以来融资租赁越来越成为项目融资的一个组成部分，得到广泛的应用。

　　二、项目融资实践演进

　　1. 国际项目融资实践历程

　　（1）起源

　　许多人认为项目融资是一个新兴现象，然而，项目融资的历史可以追溯到几百年以前。项目融资出现于13世纪的欧洲，1299年英国王室为了开发白银矿与弗雷斯巴尔迪的意大利银行签订了贷款协议，这是“产品支付贷款”融资模式的原型，也是现代项目融资模式的最早雏形。在该项目中银行可以获取银矿一年内的所有收入，交换条件是如果银矿产量比预期少，银行也要支付所有的运营成本，而不能向政府寻求支援。此种类型的贷款如今被称为生产支付贷款。

　　有资料表明，中国早在秦汉时代就有“以工代赈”、“以粮代租”的做法，这实际上也是项目融资的最早方式。

　　（2）发展

　　项目融资发展于17世纪英国私人业主建造灯塔的投资方式，17世纪和18世纪早期的贸易远征融资也是在项目的基础上进行的。投资者向荷兰东印度公司和英国东印度公司提供亚洲贸易远征的资金，在这之后会根据他们所分担的货物清算结果分得收益。这种方式与项目融资模式中的BOT十分相似，然而这些项目融资的雏形并没有得以持续发展。

　　随着时间的推移，到20世纪30年代，美国在自然资源和地产行业首先出现现代形式的项目融资。德克萨斯州和俄克拉荷马州的石油勘探公司将生产支付贷款（Production payment loans）应用到了油田勘探中。生产支付贷款是一种为商业项目融资的无担保的借贷或信贷额度，在这一安排下，项目完成并投入生产后其销售收入的一定百分比都用于还本付息。例如，如果一个企业借入$100,000用于扩大生产，扩大生产所致的销售收入中的一定百分比则被用来支付银行利息和偿还本金，直到债务结算。因为借款时没有任何资产作为抵押，债权人在债务人违约的情况下没有追索权。

　　这种融资方式的使用范围后来逐渐被扩大，广泛应用于石油、天然气、煤炭、铜、铝等矿产资源的开发，世界最大的、年产80万吨铜的智利埃斯康迪达铜矿就是通过项目融资方式开发的。这些项目都是以其本身良好的经营状况和建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺。在这些项目中，债权人都仅有对项目现金流的追索权。

　　（3）广泛应用和推广

　　项目融资模式于20世纪70年代末80年代初被广泛应用和推广。到20世纪90年代，项目融资项目已初具规模，其中具有代表性的项目融资项目包括总投资为160亿美元的连接英国和法国的英吉利海峡隧道和50亿美元的铱星全球移动通信系统等。现代项目融资在近半个世纪的频繁实践中逐步得到完善，成为目前主流的融资方式之一，且其应用范围不断扩大，逐步趋于大型化、国际化和技术化，在发展中国家的经济建设中得到广泛应用。

　　2. 国际主要项目融资市场现状

　　（1）欧洲项目融资市场

　　在20世纪90年代初，由于资金限制，欧洲很多国家市级政府开始促使项目融资与社会资本的参与相结合。而社会资本参与的目标被规定为鼓励更好的管理和提升风险分担的效率。当政府部门面临预算限制的时候，政府与社会资本合作也可以用于扩大投资。

　　欧洲投资银行的数据显示，欧洲的项目融资市场在经历了2008至2011年的下跌后，成交额从2012年开始逐步回升，2014年欧洲采用项目融资形式推进的PPP项目签约总额已达1870亿欧元。

　　从项目融资的细分市场来看，整个泛欧交通体系基础设施的改造对项目融资市场的贡献度最大；其余贡献度较大的依次为医疗、环境保护和教育市场。

　　从项目融资的主要国家来看，英国、土耳其和德国分别位列项目融资签约总额的前三位，但难能可贵的是遭遇主权债务危机的希腊，也在欧盟基金（Jesseca）的资助下完成了7个项目融资的签约。

　　从项目融资的模式来看，以夹层融资模式为代表的机构投资者开始逐渐侵扰欧洲传统银行的项目融资市场。越来越多国家开始采用机构投资者的股权资本来对PPP项目进行融资，这迫使银行机构也拓展夹层融资贷款业务，并与机构投资者逐步延长传统夹层融资的贷款期限。总体上来说，欧洲项目融资市场依然是商业银行的天下。从项目融资的期限和利率来看， 2014年PPP项目融资的平均期限为21年，最长的项目贷款期达到31年，这是中短期的夹层融资所难以匹敌的。

　　（2）美国项目融资市场

　　能源价格持续居高不下促使美国国会于1978年通过《公共事业管制政策法案》，以鼓励替代能源（非煤炭）发电方面的投资。该法案要求地方事业部门与合格的发电供应商签订长期的合同并购买其所有发电。由于签有长期购电协议的新电厂有融资需要，项目融资方式应运而生。事实上，在20世纪80年代完成的项目三分之二以上是电站项目。然而，自此以后项目融资应用的范围在美国已经扩展到更为广泛的资产类型。

　　与欧洲的政府性付费项目形成鲜明对比的是美国保持了其一贯在风能、太阳能等新能源、石油、页岩气等方面的商业项目作为项目融资市场的主角的作风。美国政府通过总统法令对新能源等项目提供大量的税收优惠和补贴政策，使得大量闲置的社会资本向新能源等产业转移。该产业投资在2007年之后迅猛增长，许多高端制造产业逐渐开始向美国本土回归。在美国项目融资市场上，政府直接出面背书和增信的情况很少，市场和需求的导向作用似乎更加明显，这也是美国项目融资与欧洲的最大区别。但与欧洲市场类似的是股权融资的比例在提高，夹层融资贷款在美国项目融资市场上的比例占到50%以上，项目债券的发行量几乎翻了一倍。这主要归功于美国投资银行、保险公司和对冲基金等机构投资者的广泛参与。但不足之处在于夹层融资只是一种中短期融资方式，长期的融资主要还是得依靠发行债券或是商业贷款。自2011年欧洲商业银行从美国退出后，美国项目融资的银行业主角变成了日本银行、加拿大银行与美国本土的区域性银行。随着机构投资者对银行业务的侵蚀，银行业的风险厌恶程度也发生了变化，开始逐渐接触夹层贷款等高风险资产，并延长了夹层贷款项目的期限。从客观的角度来看，这也使得夹层贷款与普通贷款的收益利差开始逐渐缩小。夹层贷款虽然是像巴克莱、高盛这样机构投资者的天下，但越来越多的银行也开始向从事这一业务。乃至许多日本银行更愿意向美国项目贷款方提供15年-18年的长期贷款。这在某种程度上模糊了夹层融资次级债务和商业贷款优先级债务之间的界线。

　　（3）中国项目融资市场

　　我国大型基础设施建设项目的融资主要以银行和债券市场为主。银行虽为我国企业主要的融资渠道，但其发展无法满足未来基础设施建设投资和国家对系统性金融风险管控的监管需求。从未来项目融资的方向和渠道来看，证券市场的发展潜力更令人值得期待。据相关数据分析表明，中国企业债市场的主要参与者是央企和国有企业，且很难在中国债券市场上看到像欧洲市场那样二三十年的债券。夹层融资等复杂的结构化融资安排和工具在中国乃至亚洲项目融资市场的发展和欧美相比也还有很长的一段距离。中国项目融资市场的开拓和发展，任重而道远。

　　来源：财政部PPP中心