近日一直引起争议的武汉市轨道交通8号线一期PPP项目终于引起财政部的注意。财政部发函要求湖北省财政厅核查该项目不规范操作问题，认为该项目存在风险分配不当等问题。

　　本文综合自：龚共财税、PPP投资产业链（cn123ppp） 领金财经  商行与投行

　　近日一直引起争议的武汉市轨道交通8号线一期PPP项目终于引起财政部的注意。财政部发函要求湖北省财政厅核查该项目不规范操作问题，认为该项目存在风险分配不当等问题。

　　关于请核查武汉市轨道交通8号线一期PPP项目不规范操作问题的函
　　2017-02-27

　　湖北省财政厅：

　　你省武汉市城乡建设委员会实施的武汉市轨道交通8号线一期PPP项目社会资本采购预成交公示于2017年2月13日在中国政府采购网发布。公示信息及项目材料显示，该项目存在风险分配不当等问题，请你厅尽快核查确认有关情况，于3月10日前函告我部金融司。

　　财政部办公厅
　　2017年2月27日

　　相关情况简介：

　　武汉市轨道交通8号线一期PPP项目社会资本采购竞争性磋商预成交结果公示

　　项目概况

　　一、工程规模：

　　武汉市轨道交通8号线一期工程主线起自汉口后湖北三环以北、府河以南的三金潭，止于武昌徐东大街梨园。线路经宏图大道、中一路、黄浦大街，在建设大道路口斜穿赵家条地块后沿永清街、芦沟桥路至江边，在长江二桥上游芦沟桥路附近穿越长江；越江进入武昌后，沿团结路前行后穿越省储备局三三七处地块转行至徐东大街，沿徐东大街至梨园。除三金潭车辆段及出入场线为地面线外，其余正线全为地下隧道工程。

　　线路全长16.7公里，全为地下线，设站12座，分别为三金潭车辆段站、宏图大道站、新春站、全民健身中心站、竹叶山站、赵家条站、黄浦路站、徐家棚站、徐东站、汪家墩站、岳家嘴站、梨园站。预计2017年底通车。

　　二、投资规模：总投资135.84亿元

　　预成交结果

　　一、预成交供应商名称：

　　招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体

　　二、社会资本出资金额：28.41696亿元

　　三、预成交资本金财务内部收益率：

　　按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率。

　　四、股权持有期：25年

　　成交日期：2017年02月13日

　　【延伸阅读】
　　刘飞：武汉地铁八号线1期PPP项目相关法律分析
　　来源：PPP头条
　　作者：刘飞

　　（上海锦天城律师事务所合伙人律师）

　　一、本项目基本情况

　　根据目前看到的项目资料，简要描述：本项目中选社会资本是以招商银行股份有限公司作为牵头方的三家银行金融机构组成的联合体，该联合体（优先级）与当地地铁集团（劣后级及基金管理人）共同发起设立“武汉地铁股权投资基金”，进而，该基金（66%）与政府出资代表当地地铁集团（32%）和地铁运营公司（2%）共同出资成立项目公司，项目公司作为本项目的建设、投资、运营和移交主体。

　　二、本项目操作模式要点总结

　　根据目前看到的项目资料，可以总结本项目总结操作模式要点如下：

　　1、本项目以招选基金的财务优先级投资人替代招选PPP项目的社会资本。中标人实际取得的是基金的出资方的资格，而非本PPP项目的社会资本的资格。

　　2、项目公司是本项目的建设、投资、运营主体，而根据项目公司的股权结构，很明显，该项目实际的建设、运营责任将由项目公司中的政府出资代表当地地铁集团和地铁运营公司承担，中标社会资本实际仅承担本项目的融资、投资责任。

　　3、合理推测，本项目将通过合同结构和体系的设计，最终实现中标社会资本不承担任何建设、运营风险，并取得与公共服务提供情况无关的固定的收益（本金+利息）。

　　三、本项目操作模式相关法律分析

　　关于本项目公共服务的提供主体

　　《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》国办发〔2015〕42号中有如下规定：

　　在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式……吸引社会资本参与公共产品和公共服务项目的投资、运营管理，提高公共产品和公共服务供给能力与效率。

　　政府和社会资本合作模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。

　　作为社会资本的境内外企业、社会组织和中介机构承担公共服务涉及的设计、建设、投资、融资、运营和维护等责任，政府作为监督者和合作者。

　　综合评估项目合作伙伴的专业资质、技术能力、管理经验、财务实力和信用状况等因素，依法择优选择诚实守信的合作伙伴。

　　《政府和社会资本合作模式操作指南》财金〔2014〕113号中有如下规定：

　　公示期满无异议的项目合同，应在政府审核同意后，由项目实施机构与中选社会资本签署。需要为项目设立专门项目公司的，待项目公司成立后，由项目公司与项目实施机构重新签署项目合同，社会资本可依法设立项目公司。政府可指定相关机构依法参股项目公司。

　　本项目《实施方案》中规定：

　　采用PPP模式，能够进一步提升武汉市轨道交通建设运营管理水平，通过与社会资本达成合作意向，可以引入社会资本以往的成功建设运营经验、先进理念和管理方法…….增强武汉市轨道交通建设投资能力和管理水平。

　　根据上述规定，PPP项目中的社会资本应具备投资和运营（提供公共服务）的能力，实际承担提供公共的责任，并根据其提供的公共服务绩效取得收益，政府方应通过实施PPP项目，将公共服务的提供责任转移给社会资本，中标社会资本方虽然可以出资成立项目公司，但项目公司应该是社会资本承担提供公共服务责任的载体。但在本项目中，显然中选社会资本并不具备提供公共服务的能力，也并实际不承担公共服务的责任，公共服务的提供责任将实际由政府（政府出资代表）承担，这种操作模式不仅违反上述法律规定和实施方案的要求，也未实现实施PPP项目的目的。

　　2.   关于本项目社会资本的采购及关于社会资本的资格限制

　　《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》国办发〔2015〕42号中有如下规定：

　　地方政府应当根据预算法、合同法、政府采购法及其实施条例等法律法规规定，选择项目合作伙伴。

　　《政府和社会资本合作模式操作指南》财金〔2014〕113号中有如下规定：

　　本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。

　　在本项目中，通过采购程序采购的中标社会资本将成为“武汉地铁股权投资基金”中优先级投资人，此基金由当地地铁集团承担劣后级出资并担任基金管理人，进而该基金出资到项目公司占66%的股份，成为项目公司的实际控股股东。因此，可以说，该基金在本PPP项目最终交易结构中实际担任了PPP项目社会资本的角色，而非中标社会资本，本项目实际是以招选基金的财务优先级投资人替代招选PPP项目的社会资本。

　　那么，首先，虽然金融机构成为基金的优先级出资人经过了公开的采购程序，但该基金及该基金中的劣后出资人成为本项目社会资本并未通过PPP项目采购程序，同时，该基金的实际经营管理人及劣后级出资人不符合PPP项目社会资本的资格。

　　3.   关于本项目建设、运营相关风险的分配

　　由于本项目中标社会资为金融机构，其根本无法、也不可能同意实际承担本项目的建设、运营风险，因此，合理推断，在目前未披露的基金合伙协议或项目公司股东协议中，政府出资代表地铁集团或地铁运营公司可能将对社会资本方承担收益担保、补足或兜底回购等义务，即使未有上述收益担保、补足或兜底回购的义务的安排，项目公司也将通过股东协议的相关约定、或与承包方（当地地铁集团）签订的建设合同及与运营方（当地地铁运营公司）签订运营合同，将本项目全部建设、运营风险全部转移给政府方，而中标社会资本金融机构将并不承担任何实际建设、运营责任和风险，并取得与公共服务提供情况无关的固定的收益（本金+利息）。

　　如上述推断属实，很明显，在本项目中建设、运营相关风险并未在政府方和社会资本方之间进行合理分配，而是全部由政府方承担。可以说，在本项目中政府方实际上从中标社会资方取得的是借款，而非股权投资，属于变相举借政府债务的行为。

　　【延伸阅读】
　　无知者无畏，还是无知者无所谓？ ——从财务视角谈谈武汉市轨道交通 8号线一期PPP项目

　　作者简介：韦小泉，北京和明投资咨询有限公司总经理、财政部PPP中心财务专家、财政部第三批PPP示范项目评审专家（轨道交通和市政管廊组）、对外经济贸易大学“一带一路”政府和社会资本合作发展研究中心（筹）秘书长。主持和参与过多个轨道交通、地下综合管廊等类的PPP项目咨询，多个项目入选财政部PPP示范项目。

　　处在风口上的PPP从来不缺热点，这几天的重磅新闻莫过于武汉市轨道交通8号线一期PPP项目了。财团做社会资本，尤其是轨道交通项目，也不是第一次了，比如济青高铁（潍坊段），比如贵阳市轨道交通2号线一期工程等，但似乎都不如这次争议大。在各个PPP圈里，都是一片喊打之声。财团是否可以做PPP的社会资本？当然可以。国外，尤其是欧洲有很多成功案例。但关键是如何做。如果仅仅是负责投融资，对建设、运营、维护、管理和移交等关键阶段置之不理（自己可以不做，但作为业主单位可以委托专业的机构来做），那是不是规范的PPP就得商榷了。对本项目以及由此引申的各类解读批评数不胜数，结合专业实践经验，笔者从财务风险管控的角度提出三个“无所谓”的疑问如下。

　　一、“无所谓”资本金的回收？

　　根据公示合同文本，该项目总投资135.84 亿元，其中项目资本金47.84亿元，由社会资本（招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体）和武汉地铁集团有限公司共同设立的“武汉地铁股权投资基金（契约型）”(以下简称“基金”，占66%股权，社会资本方出资约28亿元)，以及武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司投入。

　　现有信息并未说明项目资本金是否全额由注册资本构成。参考公示合同文本第11.1条“完成融资交割”之“11.1.1 项目公司取得营业执照且其股东已完成其对项目公司注册资本金的出资，该笔资金必须由项目公司股东以货币资金出资”，似乎资本金和注册资本是等同的。

　　同时，运营绩效考核指标里有一条“资本保值增值率”（此项分值10分），定义是：

　　资本保值增值率=(年末所有者权益/年初所有者权益) ×100%

　　若项目公司的股东在运营期内分配利润、回收资本金，就会对上述考核指标造成不利影响，进而影响到收益的取得。因此，社会资本方在合作期内不应回收资本金（例如进行减资）。

　　但是，辣眼睛的来了：第97.3条“本项目合作期届满，乙方社会资本方股东将其所持乙方全部股权无偿或以一（1）元人民币转让给甲方指定的乙方政府出资方股东。”

　　也就是说，社会资本方投入的28亿元资本金“无所谓”回收，全额奉送？

　　二、“无所谓”收益的实际取得？

　　那我们看看社会资本方到底能拿多少收益。公告显示，预成交资本金财务内部收益率按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款基准利率下浮3%，浮动利率。粗算一下，4.9%*（1-3%） = 4.753%。

　　乍一看，4.753%算是不错的收益率，但这应该是项目公司层面的资本金财务内部收益率。由于社会资本方通常只能以项目公司分配利润的方式取得PPP项目的投资收益，其实际取得现金流的时间很可能会远远滞后于项目公司取得现金流的时间，会产生双方在现金流上的“错配”。

　　根据企业会计准则及公司法相关规定，项目公司取得利润，应当先弥补完以前年度亏损，并提取法定公积金后（若法定公积金提取金额累计达到注册资本的50%以上时，可以不再提取），方可对投资者进行利润分配。而项目公司在初期大多是亏损，即使项目公司在运营初期取得的现金流入（包括使用者付费和政府支付的可行性缺口补助）已足以覆盖其现金流出、产生正的净现金流，但因为可能存在前期亏损尚未完全弥补的情况，项目公司账面可能并没有可供分配的利润，所以社会资本方也无法通过利润分配取得项目公司的现金流、实现项目资本金的回收与投资收益的取得。从而导致社会资本方实际的内部收益率远低于项目公司层面的资本金财务内部收益率。

　　也就是说，基金层面的收益率并不是4.753%，可能只有3.753%甚至不到3%，距离基金投资各方的预期可能会差的非常远。

　　此外，这个收益率到底能否落到实处，在财务上能否操作，仍然是一个巨大的问号。例如，第十三章“付费机制”关于可行性缺口补助的规定对社会资本方能否取得其预期的收益带来诸多疑问。由于资本金财务内部收益率是针对项目全生命周期整体收益折现出来的，该项目以此为标的进行招标，社会资本方在实际取得收益时会出现以下问题：

　　（1）内部收益率的时间跨度：PPP项目运营前期容易出现亏损，中后期逐渐盈利。本项目的政府方是要保证每年度的资本金财务内部收益率不低于4.753%，还是25年整体不低于4.753%？是按年度计算可行性缺口补助，以后多退少补？还是合作期满一次性结算？

　　（2）政府支付的金额测算：第51.1条规定，“本项目的票务收入将按武汉市人民政府制定的运营票价标准执行，并根据运营票价标准和实际客流量计算实际票务收入，其低于测算票务收入的部分需由政府补足。若实际票务收入超过测算票务收入，超出部分可抵减政府可行性缺口补助。”若实际票务收入低于测算票务收入，但资本金财务内部收益率高于4.753%时，政府是否需要补足？同样，若实际票务收入超过测算票务收入，但因为成本费用上升，资本金财务内部收益率不足4.753%时，票务收入超过部分是否抵减政府可行性缺口补助？

　　（3）可行性缺口补助的形式：第51.2条“本项目的可行性缺口补助的形式包括但不限于项目土地划拨、甲方指定的出资方投资入股且放弃分红权、授予项目相关开发收益权，以及票务收入和非票务收入不足以满足乙方成本回收和合理回报时的武汉市财政局按本合同约定给予乙方的财政补助等。”若政府方在项目前期收益不足的情况下授予一项开发收益权，如何衡量该收益权的价值和未来的收入，是否评估即可？若项目公司取得收益权之后，实际并没有取得当初评估出来的收入，是否需要额外补助？若该收益权给项目公司在未来带来超额收益，项目公司是否应退回？

　　看起来社会资本方只需要名义上的收益率4.753%，“无所谓”实际操作究竟如何取得这个收益？

　　三、“无所谓”资金的平衡？

　　PPP项目的收益固然重要，资金平衡却是更关键的问题。现金流断裂，再高的收益率都是水中月镜中花。

　　特别是考虑到基金的各方投资人可能需要在项目前期即进行收益分配，但项目公司往往需要运营多年才能弥补完毕以前年度亏损、将现金流以股息红利的形式进行利润分配，由基金实际取得现金流、向投资人还本付息。通读合同，并没有对此进行约定，估计社会投资方并“无所谓”“建设期及运营前期的资金平衡”这个极其让人头疼的问题？

　　四、小结

　　从社会资本方角度，中标PPP项目固然可喜可贺，但若不了解PPP项目的关键财务风险点，也“无所谓”一个合理的财务模型，投入本金无法回收，预期收益难以取得，资金得不到平衡，未来项目实施过程中必然举步维艰，甚至为后续的纷争埋下隐患。从PPP项目识别和筛选阶段就着手去做PPP项目全生命周期的财务风险管理，将是大势所趋。（文章来源：P3带路群）

　　【延伸阅读】金融机构中标轨道交通PPP项目，有何不可？——也谈武汉轨道交通8号线PPP
　　作者：林晓东

　　大成律师事务所合伙人律师，多家央企、国企和大型企业、PPP咨询机构的PPP项目负责人和专家顾问，河南省财政厅PPP推介专家、浙江省财政厅PPP专家、湖北省荆门市政府采购评审专家（PPP项目）、中国政法大学PPP研究中心专家委员、中国经济体制改革研究会产业改革与企业发展委员会(PPP)专家委员会成员、中国投资协会项目投融资专业委员会PPP项目咨询专家、中国投资协会民营投资委员会PPP评审专家。并同时担任北京信泽金商学院、PPP产业大讲堂、国家发改委培训中心的PPP讲师。

　　近几天，招商银行（牵头方）、光大银行和汉口银行联合体中标武汉轨道交通8号线PPP项目一则消息，在PPP业内引起一阵波澜，令众多PPP从业者唏嘘不已。

　　再次联想起2016年9月份的贵阳地铁PPP中标公告（在9月23日，贵阳地铁中标公告显示：贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）和交银国际信托联合体中标，中标金融为359.6亿），许多PPP业内人士纷纷发表评论，而归结起来，似乎贬多于褒。早在贵阳地铁项目的评论中，笔者便内心存有不同想法，而借助武汉轨道交通此则消息，不禁也想说上一句，金融机构单独中标轨道交通PPP项目，有何不可？本文以工程建设类PPP为例进行说明：

　　一、金融机构单独作为社会资本中标具有合规性基础

　　我国关于PPP的规则主要来自于国务院和财政部、发改委的有关规定：（1）首先，国务院颁布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（著名的43号文）中重磅推出PPP模式，并在其中明确规定，投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。（2）其次，财政部颁布的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金[2014]113号）中第二条规定，本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业；（3）再次，发改委颁布的《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中描述，签订项目合同的社会资本主体，应是符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。由以上可以看出，国家对于“社会资本”始终并未狭义强调，社会资本的范围显然也是包罗万象，既包括了金融机构，又包括了建设商、运营商、材料商等等。作为任何一个合法主体便可以作为PPP的中标人，金融机构单独作为，又有何不可？

　　二、金融机构在PPP结构中起到了实质性作用

　　2015和2016的两个PPP年头，以建设企业为代表的社会资本方突飞猛进，大量抢占市场，俨然成为了PPP的绝对主力军。“投、融、建一体化”招标，“PPP EPC”等模式已经成为了市场中PPP模式的主流。这给很多地方政府一种误解——建设企业承载着项目的主体工程和技术，才是真正的社会资本方，就连金融机构本身也不知不觉的认为自己就应该是建设企业提供配资的作用。然而，在大量交易结构中可以看出，往往是社会资本方中金融机构占有绝大部分，很多项目中已经超过了资本金部分的70%，而建设企业往往在资本金占有不到20%。尽管金融机构很多是以明股实债出现，但实际上其投资款是存在于整个PPP合作期限内的，且鲜有建设企业给予兜底保障（政府给予兜底保障属于违规行为）。因此，金融机构实际上起到的是真实投资的作用，稳定了项目公司的资本金。

　　三、从风险分担角度，金融机构实际上风险承担的更多

　　众所周知，建设企业参与PPP的主要利润点和兴趣点来自于施工利润，对于投资收益以及建设完成后的运营维护收益其实并也没有太大兴趣，有些建设企业根本在投标时都没有过多考虑这个收益。应该说工程顺利竣工后，建设企业就可以从施工的角度获得足额收益，几乎就是包赚不赔了。但是金融机构却恰恰相反，金融机构的收益主要来自于项目公司的投资回报，而项目公司的投资回报又要依赖于政府的付费（可行性缺口补助项目需要良好的运营加上财政的补贴），而如果PPP项目公司运营出现问题，政府将有可能扣除或者停止付费，那么，金融机构的投资回报显然将难以保障。因此，从全生命周期看，尤其是进入漫长额运营维护期后，金融机构显然比建设企业更加重视项目的实施。因此，从这个角度，金融机构反而比建设企业承担了更多的社会资本应承担的风险。

　　因此，我们并不是对建设企业作为社会资本方有何质疑，而是要呼吁的是，绝对不能忽视金融机构的重要性以及在PPP中的实质性地位。

　　四、金融机构缺少专业性并不能阻碍PPP项目的顺利实施

　　很多PPP业内人士认为，金融机构只有资金并没有其他专业技术和经验，如果自己独自作为社会资本方是难以保障项目的顺利实施的。这种想法实际上又回到了“行政干涉”的心态。对比一下我国的行政审批体制改革，之所以最初审批项目多，程序繁琐，就是因为最开始政府怕企业这个不行那个不行，非得通过行政审批来强制性规范，而实际上却是多余的“婆婆”，严重束缚了企业的发展。后来觉得应该将企业还给市场，不能管的太多。因此，不断的缩减审批程序。现观PPP中对待金融机构的态度，似有异曲同工之处。

　　1、PPP（可行性缺口补助或者政府付费类）项目，强调的是社会资本实现的成果（例如工程）达到可用性标准，以及竣工期限是否符合事先的约定。而后根据成果进行考核付费或者补贴，实在是根本不必对成果的实现过程过多干预。当然，政府仍然可以根据PPP合同及时监督，从而在一旦出现违约、特殊事件等情形行使“介入权”、“解除权”等。

　　2、就轨道交通、高速公路等传统工程的PPP项目，在国内的规划设计、施工建设、运营及维护等均相对成熟。就目前中国轨道交通的建设市场，既有中铁、中铁建、中建、中交等大型央企，又有北京城建、北京建工、上海建工、中煤三建等地方国企、还有一些混合所有制企业。可以说轨道交通、高速公路等是一个充分竞争的市场，能够从事施工的建设企业比比皆是。因此，PPP项目公司的股东虽然没有施工资质和经验，但是，基于合同的约定、收益的压力，项目公司将更加有意愿真正通过引入竞争，通过招投标等方式选定真正一个有经验、业绩、价格合适的施工企业，从而既进一步优化了施工企业的选择，又避免了某些施工企业与政府之间的内在操作造成假竞争的局面。因此，可以说引入真正的、纯粹的投资人，非但不是不专业，反而有助于项目采购流程的透明化，以及项目实施的优化。因此，我们说“专业人做专业事”，是指真正从事某项业务时需要专业性人才或者机构，而并不一定非要是投资人本身就必须有专业性技术。

　　五、关于银行中标后的结构化设计

　　有PPP业内人士认为，武汉轨道交通8号线的招标似乎是政府在招优先级LP（有限合伙人），似乎与现实的合规性存在背离。对此，笔者认为至少在PPP上位法规则没有出台之前并不会对PPP本身造成影响。PPP招标招的是投资人，而投资行为并不局限于直接的股权投资，也就是说，中标人并不是必须要直接和政府方成立项目公司，也可以由中标人（尤其对于联合体）自身进行结构化设计，例如，将中标人以LP身份、GP身份加以组合最终形成基金模式。不过这里也要强调，中标人的自由组合也是有一定限度的，至少底线不能违反两条原则：其一，不能违反招标文件的核心规定，例如，如果招标文件中规定中标人必须亲自与政府方成立项目公司，而不能引入其他第三方。则中标人将难以以基金形式进行组合，也难以引入GP（因其未参与投标）。其二，不能演变成转让项目。例如，中标人如果仅是作为LP，而又引入了GP，虽然GP出资极少，但是根据基金合伙协议的规定，GP拥有了对基金的决策权，从而拥有了对PPP项目的控制权。而GP从股权结构上又非中标人控制的企业，这就违反了中标后不得转让项目的规定。

　　综上，笔者认为，金融机构单独投标或者几家金融机构联合投标，是PPP的一个新的发展方向。严格意义上说，并不是创新，而是一种在深刻理解PPP后的正常的模式。未来的PPP市场，必然会出现金融机构、建设企业、运营商等主力战舰百舸争流的局面，由此也必然使PPP呈现出全新的多维度、多视角、多元化的形态。