上海段和段律师事务所合伙人 余文恭

　　一、概述

　　为推进PPP项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，PPP资产证券化的相关问题受到许多人的关注，本文拟从交易结构与风险所涉及到的相关问题，进行初步的分析。所谓资产证券化指得是企业表内流动性不佳但是现金流稳定的资产，经过结构重组后成为具有流动性的证券，以提前回收未来的现金流。换言之，也就是将未来收入现值化的一种金融产品。我国资产证券化市场目前处于起步阶段，有关我国资产证券化的发展历程，可以分为四个阶段：

　　（一）第一阶段是2004~2008年第一轮试点阶段

　　中国证监会于2004年2月1日起实施的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，根据该办法证监会于2005年8月审批设立“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，该专项资产管理计划成为我国首单试点的企业资产证券化项目。2005年银监会与人民银行先后发布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为信贷资产证券化业务的试点提供法律基础。

　　（二）第二阶段2009~2011年4月试点中断阶段

　　由于2009年美国爆发次贷危问题造成全球经济危机，很多人质疑资产证券化产品结构过于复杂，使得产品的风险很难识别，因而导致风险大量的扩散与传递，所以试点业务中断了三年多。

　　（三）第三阶段2011年5月~2014年11月第二及第三轮试点阶段

　　2011年5月国务院决定启动第二轮的试点，2012年5月人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，额度为500亿元，试点标的资产多集中于大型企业贷款和住房抵押贷款。在完成500亿元试点额度后，2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，明确第三轮试点新增规模为3000亿元，国家重大基础设施项目贷款、棚户区改造、涉农贷款、小微企业贷款、合规的地方政府融资平台贷款等均在试点之列。

　　（四）第四阶段2014年11月以后业务显著增长阶段

　　2014年11月证监会和银监会分别发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确要求证监会主管资产证券化项目和银监会主管信贷资产证券化项目，从原本的审批制改成备案制，使得资产证券化业务有了更为明显的增长。

　　二、PPP资产证券化的最新政策

　　2016年12月21日国家发展改革委与中国证监会共同发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)(以下简称《通知》)，对于PPP项目如何推动资产证券化，提出了明确的方向，具体内容说明如下：

　　（一）推动资产证券化PPP项目的条件

　　《通知》规定：“（二）明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。”由此可知，具体条件为：第一、完成审批的项目；第二、签订PPP项目合同；第三、工程质量达标；第四、稳定安全运营两年以上；第五、现金流稳定；第六、项目公司具有持续能力。

　　（二）优先开展资产证券化的PPP项目

　　《通知》规定：“（三）优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。”由此可知，行业龙头企业、优质PPP项目、国家发展战略的项目优先开展资产证券化。

　　（三）建立绿色通道

　　《通知》规定：“（五）着力优化PPP项目资产证券化审核程序。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会应按照规定对申报的PPP项目资产证券化产品进行审核、备案和持续监管。证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位应建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。”由此可知，对于PPP项目的资产证券化业务，两所一会应建立绿色通道以优化审核程序。

　　对此，2017年2月17日两所一会同时发布通知，上交所与深交所将实行“即报即审、专人专岗负责”，对于申报项目，受理后5个交易日内出具反馈意见，专项计划管理人提交反馈回复确认后3个交易日内召开挂牌工作小组会议。而基金业协会将依据《资产支持专项计划备案管理办法》在备案标准不放松的前提下，由专人负责即报即审、提高效率，加快备案速度，优先出具备案确认函。

　　（四）积极引入与推出各类基金

　　《通知》规定：“（八）共同培育和积极引进多元化投资者。国家发展改革委与中国证监会将共同努力，积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。”由此可知，发改委和证监会将积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金、证券投资基金、证券资产管理产品，并推出资产支持证券的证券投资基金、不动产投资信托基金（REITs）。

　　三、PPP资产证券化的作用

　　为何要在PPP领域推动资产证券化？主要是因为资产证券化业务对于PPP模式有以下五个方面的作用：

　　（一）未来收入变现

　　由于PPP项目的合作期间短则10年长则30年，对于社会资本方而言投资期限较长，因此通过转让PPP项目基础资产并且证券化后，社会资本方可以将未来收入变现提前收回投资与收益。

　　（二）获取超额利差

　　由于资产证券化是在交易所公开挂牌的产品，银行、保险、基金、券商都可以购买产品，投资者受众群体较广，再加上二级市场的流动性，使得投资者退出比较容易，因此资产证券化的产品定价可能会低于项目收益，进而产生超额利差，而由原始权益人通过持有产品的次级，撬动优先级杠杆并回收超额利差。

　　（三）提高信用评级

　　通过资产证券化产品结构化的设计，也就是采取适当的信用增级措施，使得原始权益人获得比自身更高的信用评级，以降低融资成本。

　　（四）控制资产负债率

　　资产证券化与债务融资最大的区别在于，前者是财务报表的左端融资，而后者是在财务报表的右端融资；前者是交资产出售后，也就是资产出表后，换回了现金，而资产负债率没有因此而改变，但是后者是债务性融资，也就是资产作为融资担保后，资产负债率增加了。因此通过资产证券化的融资手段，可以通过资产转让优化财务状况，达成轻资产运营模式。

　　（五）资金用途灵活

　　如果是银行项目贷款，银行一般会通过现金流的监管手段，监管贷款金额必须专款专用，但是资产证券化所募集的资金，只要用途合法合规，对于资金的使用没有任何的限制。

　　四、资产证券化的类型

　　（一）信贷资产证券化

　　所谓信贷资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构，将信托资产信托给信托公司作为受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式，向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。在PPP模式下，银行可以将对PPP项目公司的贷款信托给受托机构。信贷资产证券化目前由银监会和央行监管，这里的银行业金融机构是指中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及银监会依法监督管理的其他金融机构。

　　信贷资产证券化业务目前采取银监会备案和央行注册的管理流程，业务主要的法律依据是2001年公布的《信托法》，银行和银监会公告〔2005〕第7号公布的《信贷资产证券化业务试点管理办法》、央行、银监会公布告〔2012〕第127号公布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》以及2014年11月20日银监会公布的《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》。

　　（二）资产支持专项计划(ABS)

　　所谓资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产支持专项计划业务目前由证监会负责监管，由上交所及深交所负责挂牌审核，由基金业协会负责事后备案。

　　目前资产支持专项计划的法律依据分为三个方面：第一、是由证监会所发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《资产证券化业务管理规定》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》。第二、是由基金业协会发布的《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产证券化业务风险控制指引》、《支产支持专项计划说明书内容与格式指引(试行)》、《资产支持证券认购协议与风险揭示书》。第三、是由证券交易所所发布的《上海证券交易所资产证券化业务指引》、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》

　　（三）资产支持票据(ABN)

　　所谓资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。目前已发行的资产支持票据均未设置SPV，主要依靠资金监管和基础资产质押来进行风险阻隔，因此有人认为资产支持票据只是一种“抵押债券”。

　　资产支持票据和资产支持专项计划的区别在于：第一、主管机关不同：前者是交易商协会，后者是基金业协会；第二、交易场所不同：前者是银行间债券市场，后者是上交所与深交所；第三、登记机构不同：前者银行间市场清算所股份有限公司，后者中国证券登记结算有限责任公司；第四、核准方式：前者事前注册，后者事后备案；第五、主要投资者：前者商业银行，后者银行理财、券商资管、公私募基金；第六、前者为表内融资，后者为表外融资；第七、发债规模：两者不受净资产40%的限制。

　　有关资产支持票据与项目收益票据的区别，理论上前者着重于基础资产的现金流，而后者则着重于以项目收益作为还款来源，但是实际上由于相关规范，并没有根据两者的性质严格区分，因此目前两者之间的区别并不明显。

　　我国目前支产支持票据业务的主要法律依据共有12部，且多为规章，主要包括：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册工作规程》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具仲介服务规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具突发事件应急管理工作指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》以及《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。

　　（四）资产支持计划

　　资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。资产支持计划业务目前由保监会负责监管并实行“初次申报核准、同类产品事后申报”制度。

　　根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第1条的规定：“为加强资产支持计划业务管理，支持资产证券化业务发展，维护保险资金运用安全，根据《中华人民共和国保险法》、《中华人民共和国信托法》、《保险资金运用管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本办法”，由此可知《信托法》作为资产支持计划业务的上位法，资产支持计划具有信托的性质。

　　资产支持计划业务主要的法律依据为2014年7月28日保监会发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》(保监资金〔2014〕197号)，以及2015年8月25日保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》。

　　（五）不动产信托基金(REITs)

　　所谓不动产信托基金是把流动性较低的不动产，直接转化为资本市场上证券的金融交易过程。根据募集资金的方式不同，可以区分为二类：第一类：公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传,是境外资本市场部动产金融的主要形式，我国内地目前尚未推出公募REITs。第二类：私募型REITs，即在发行时以资产支持专项计划的形式出现，未来如果准予发行公募型REITs，在通过标准化公募型REITs方式退出，因此又称为“专项计划+Pre-REITs”模式。

　　有关REITs模式在PPP领域的运用是很多人所关心的问题，因为资产证券化的基础资产如果是项目公司的收益权，则在交易结构的设计上要绕好个弯(通常是用股东借款的形式)，社会资本方才能退出，而REITs模式证券化的基础资产可以是股权，社会资本如果要退出在交易结构的设计上比较直接。但是REITs模式运用在商业地产的情形较多，如果要运用到基础设施，有许多问题需要处理，例如：基础设施多为公物，资产可否转让或是处置？想要从事基础设施运营的投资人，和想要从事商业地产运营的投资人相较受众较少，因此基础资产的转让与处置将受影响；此外，PPP协议对于社会资本方股权转让会设置转让条件的限制，因此股权转让也会有许多限制；再加上项目公司的股东众多，股东之间协调股权转让的事，也会有些难度，这些问题都有待未来进一步的探索。

　　五、资产支持专项计划交易结构的设计

　　由于篇幅的关系本文以资产支持专项计划为例，介绍资产支持专项计划的交易结构。资产支持专项计划可以区分为交易主体与交易客体，所谓交易主体指的是整个交易结构中发生法律关系的主体，主要包括原始权益人、管理人、投资人等，而所谓交易客体指的是整个交易结构中发生法律关系的客体，主要包括PPP项目与基础资产、特殊目的载体(SPV)等。

　　资产证券化的交易结构通常包括了以下三个环节：第一、破产隔离：将基础资产转让或真实出售的方式移转给特殊目的载体(简称SPV)，这个SPV可以是一个资产池；第二、进行重组：对于SPV基础资产的现金流，通过优先劣后、期限分级、信用增级等手段，将特殊目的载体中的资产创造出各种不同风险、条件以及期限组合的金融商品，以满足不同风险偏好者的需求；第三、证券化：以发行证券的方式募集资金，未来归还投资人的本金及利息。破产隔离与进行重组可以统称为结构化安排，因此我们可以说资产证券化就是将资产的现金流“结构化+证券化”。

　　图1 资产支持专项计划交易结构设计图

　　六、交易主体(一)---原始权益人

　　（一）意义与职责

　　所谓原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（1）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（2）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（3）专项计划法律文件约定的其他职责。

　　（二）特定原始权益人

　　业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：（1）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；（2）内部控制制度健全；（3）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（4）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（5）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

　　（三）PPP模式资产证券化的原始权益人

　　PPP模式资产证券化的原始权益人与基础资产的类别有关，如果基础资产是基础设施的收益权，则原始权益人是项目公司；如果基础设施是项目公司的股权，则原始权益人是社会资本方；如果信托资产是银行对项目公司的项目贷款债权，则通过信贷资产证券化的方式，由银行担任发起人。

　　七、交易主体(二)---管理人

　　（一）意义与资格

　　管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。管理人设立专项计划、发行资产支持证券，除应当具备本规定第二条第二款的相关资格外，还应当符合以下条件：（1）具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险；（2）最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚。

　　（二）职责

　　管理人应当履行下列职责：（1）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（2）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（3）办理资产支持证券发行事宜；（4）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（5）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（6）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（7）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（8）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；（9）履行信息披露义务；（10）负责专项计划的终止清算；（11）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。

　　（三）独立账户与核算

　　管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。

　　八、交易主体(三)---投资人

　　（一）合格投资人

　　资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

　　（二）权利

　　资产支持证券投资者享有下列权利：（1）分享专项计划收益；（2）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；（3）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；（4）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；（5）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；（6）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。

　　（三）资产证券持有人会议

　　发行资产支持证券，应当在计划说明书中约定资产支持证券持有人会议的召集程序及持有人会议规则，明确资产支持证券持有人通过持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。

　　九、交易客体(一)---PPP项目与基础资产

　　（一）PPP项目

　　根据证监会2016年5月13日所发布的《资产证券化监管问答（一）》：“三、对于政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，请问相关PPP项目的范围应当如何界定？答：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。”由此可知，PPP项目原则上必须入库才能资产证券化，但是在2014年以前所推行的PPP项目，当时并没有项目库的制度，如果要证券化是否要入库，是值得讨论的问题。笔者认为当时的项目不是不入库而是没有库可以入，因此解释上应认为2014年以前的PPP项目无需入库。

　　（二）基础资产

　　1.意义

　　所谓基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。由此可知，基础资产具备以下条件：第一、权属明确，第二、可以产生独立可预测的现金流，第三、可以特定化，第四、可以是多项权利或是资产组合。

　　PPP项目资产证券化办理尽职调查时，基本上都是围绕着基础资产，其中包括：第一、原始权益人的履约能力与运营绩效;第二、收费权是否有合法的依据;第三、专项计划的期间与PPP项目的合作期间是否批配;第四、PPP合同的权利是否禁止转让;第五、基础资产是否存在权利负担，法定或是约定禁止转让的情形;第六、入持资产的债务人的集中度与信用资质;第七、收费现金流的历史记录，是否可预测结果是否合理;第八、收费权现金流是混同或挪用的风险。

　　2.种类

　　基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。由此可知，基础资产可以分为三大类：第一、财产权利；第二、不动产财产或不动产收益权；第三、证监会认可的其他财产权利。这里要特别讨论的是，一般PPP项目基础资产以收益权居多，而收益权与项目公司的履约能力及运营绩效息息相关，因此要做到基础资产破产隔离是有相当难度的。

　　另外根据《资产证券化监管问答（一）》：“　一、对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，其按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳，全额上缴地方财政，专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务的提供方。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。”由此可知，PPP使用者收费的项目，如果实行收支两条线管理，在明确费用返还安排的前提下，可以作为基础资产。

　　3.资产转让

　　法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。

　　这里特别讨论的是，PPP项目办理资产证券化时，项目在建设期已经有了一些存量债务，例如社会资本对项目公司的股权部分，可能对PPP基金的股权有兜底的承诺，或是项目公司的应收债款已经给银行设定质押，因此在办理资产转让前，应先通过一些方法将存量债务的担保涂销后，才能办理资产转让。

　　4.负面清单与监管问题

　　资产支持专项计划的基础资产采取负面清单制度，也就是负面清单中规定的资产不能证券化以外，清单外的资产都可以证券化。根据《资产证券化基础资产负面清单》的规定，有四类资产是不能证券化的：第一类、涉及地方政府或平台的基础资产：包括(1)以地方政府为直接或是间接债务人，但是PPP模式除外；(2)以融资平台公司为债务人的基础资产；第二类、现金流不稳定的资产，包括(1)矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产，(2)不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证；第三类、不动产相关基础资产，包括：(1)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权，(2)待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外;第四类、其他类，包括：(1)法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产;(2)违反相关法律法规或政策规定的资产;(3)最终投资标的为负面清单的信托计划受益权等基础资产。

　　5.循环购买、规模与重要债务人

　　以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。尽职调查过程中，对于单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应当全面调查其经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平。

　　十、交易客体(二)----特殊目的载体

　　证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务。前述所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。资产支持专项计划具备以下内容：

　　（一）设立与备案

　　资产支持证券按照计划说明书约定的条件发行完毕，专项计划设立完成。发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10个工作日内，向投资者退还认购资金，并加算银行同期活期存款利息。

　　管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。中国基金业协会应当制定备案规则，对备案实施自律管理。未按规定进行备案的，证券交易场所不得为其提供转让服务。

　　（二）独立性

　　因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

　　管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与人的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。

　　（三）专用账户

　　专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行。专项计划应当指定资产支持证券募集资金专用账户，用于资产支持证券认购资金的接收与划转。

　　（四）增信、重组、评级与证券化

　　专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。

　　这里要特别说明的是，为了防止道德风险，因此在产品的结构设计上，会由原始权利人认购次级，实现风险自留，并且将超额收益与绩效捆绑。

　　十一、PPP资产证券化的风险分析

　　有关PPP资产证券化风险的讨论，首先应该关注的是基础资产现金流是否稳定的风险，资产之所以可以证券化，是以基础资产拥有稳定现金流作为基础，因此PPP项目的付款机制如何设计出稳定的现金流，可说是非常的重要，一般在付款机制中如果采取可用性付费，由于不需要计算服务量，因此付费机制中没有服务数量的风险，只要项目公司通过服务的绩效考核，稳定的现金流应该不成问题，但是如果是使用者付费，需要计算服务数量，现金流可能随着服务数量而波动，因此政府承诺最低需要求，可以确保使用者付费项目现金流的稳定。再者，PPP项目交易结构的设计也必须合规可行，因此合规可行的项目交易结构，可以确保政府将其支付责任纳入中长期财政计划，并逐年提送人大通过预算，预算通过了就能确保政府履行付费义务，政府依约付款项目的现金流自然稳定。此外，PPP项目资产证券化后，政府方与管理人也必须防范道德风险，也就是社会资本方通过资产证券化退出PPP项目，未来项目的运营会不会继续尽心尽力，是很值得关注的问题，目前常见的做法是由社会资本方认购次级，实现风险自留促使社会资本方勤勉的继续提供服务，或是通过证券化的超额收益与运营绩效考核捆绑，也是可以防范道德风险的手段。PPP模式与资产证券化在国内的发展尚处于初步阶段，现在将PPP模式与资产证券化结合在一起，想必有许多问题需要解决，希望藉由本文的分析可以抛砖引玉找出更好的运作方式。

　　来源：财政部PPP中心