中伦（上海）律师事务所合伙人 周兰萍
　　浦发银行总行项目融资主管 郑大卫

　　一、PPP项目资产证券化政策解读

　　（一）关于资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）

　　根据2014年11月19日证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”），资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

　　在当前实践中，我国的资产证券化业务模式主要包括银监会监管的银行间市场信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）、证监会监管的交易所或机构间报价系统企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）、交易商协会监管的银行间市场资产支持票据（以下简称“ABN”）和保监会监管保险交易所的保险资产支持计划这四大类，本文主要讨论的PPP项目资产证券化基本属于证监会所规定的企业资产证券化业务，即企业ABS。

　　（二）关于PPP项目资产证券化政策的发展

　　国务院相关部门对PPP项目资产证券化的相关政策也是伴随着近几年PPP项目的规模化发展而逐步到位的，并经历了以下三个阶段：

　　1.政策信号释放初始阶段

　　PPP资产证券化的信号最早释放于2014年11月16日国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）（以下简称“国发60号文”）中提及的“大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目”，“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”，意味着资产证券化开始成为PPP模式融资结构设计中的重要环节。

　　2.政策趋于明朗发展阶段

　　2016年7月5日，中共中央、国务院印发了《关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）（以下简称“中发18号文”），发文中明确指出“支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产”，“鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。”

　　2016年8月10日，国家发改委发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）提出要构建多元化的退出机制，“推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让等方式，丰富PPP项目投资退出渠道”，同时提出积极发挥金融机构的作用，“鼓励金融机构通过债权、股权、资产支持计划等多种方式，支持基础设施PPP项目建设。”

　　以上两大政策的接连出台，都表明了国家对于PPP项目进行资产证券化的政策鼓励和支持，也为PPP在资本市场的纵深发展奠定了基础。

　　3.专项政策正式出台阶段

　　2016年12月21日，为了贯彻落实中发18号文和国发60号文的文件精神，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）（以下简称“发改2698号文”），一时间，PPP项目资产证券化被推上了风口浪尖。通知中明确要求各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，正式行文报送国家发展改革委。国家发展改革委将从中选取符合条件的PPP项目，加强支持辅导，力争尽快发行PPP项目证券化产品，并及时总结经验、交流推广。

　　二、PPP项目再融资风险的管理措施和建议

　　基于上述对于PPP资产证券化新规的解读以及应用案例，笔者总结了以下关于PPP项目再融资风险的管理措施和应对建议。

　　（一）PPP项目再融资对于项目的具体要求

　　对阵发改2698号文对于PPP项目资产证券化应当具备的四个标准的认定问题上，笔者认为应当注意以下几点要求：

　　1.对于PPP项目所属领域的要求

　　虽然根据发改2698号文的文件名称可以推断，此次发改委和证监会鼓励推广资产证券化的项目范围主要是指传统基础设施领域内的PPP项目。但是，从PPP项目开展资产证券化需要满足的四个标准来看，其并未对项目的具体领域进行限制。因此，对于在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域之外的PPP项目，如园区开发、海绵城市、医疗卫生等公共服务领域内的项目，只要同时能够满足关于项目范围的四个标准以及证监会《管理规定》的具体要求，也同样允许开展资产证券化业务。

　　另外，根据中国证券监督管理委员会《资产证券化监管问答（一）》对于项目范围的鉴定，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目，同样未对项目具体领域进行限制。

　　2.对于PPP项目前期管理的要求

　　发改2698号文明确对拟进行资产证券化的项目范围提出“项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅”的标准，其实质是对PPP项目前期运作的合规性问题提出了严格要求。

　　其中，对于“项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序”的程序性要求上，笔者认为可以参考财金函〔2016〕47号附件《PPP示范项目评审标准》以及发改投资〔2016〕2231号文对于项目程序合规性的规范要求进行全面把握。具体包括：（1）项目的规划立项工作，将项目列入城市总体规划和各类专项规划，并对新建项目按规定程序完成可行性研究、立项等项目前期工作。（2）两个论证工作，即按照财政部相关规范性文件开展物有所值评价或财政承受能力论证。（3）实施方案审批工作，由地方政府组织各行业主管部门对PPP项目实施方案进行联合评审政府采购工作，并在必要时可先组织相关专家进行评议或委托第三方专业机构出具评估意见。（4）政府采购工作，即按照《中华人民共和国政府采购法》及其实施条例等法律法规选择社会资本合作方。（5）项目入库工作，即拟开展资产证券化的PPP项目应当属于已经纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。

　　对于“签订规范有效的PPP项目合同”的要求，笔者同样认为应当依据财政部和发改委的规范性文件，在合同内容中杜绝采用建设-移交（BT）方式或者采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。同时，在合同签署主体上也应注意避免由国有企业或融资平台公司作为政府方签署PPP项目合同，或者由未按国办发〔2015〕42号文要求剥离政府性债务、并承诺不再承担融资平台职能的本地融资平台公司作为社会资本方参与项目。

　　此外，对于“政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅”的要求则有赖于PPP项目信息公开机制的建立。具体应当依据（PPP）综合信息平台信息公开管理的相关规定，坚持公开透明的基本原则，实行阳光化运作，依法充分披露政府和社会资本合作项目重要信息，从而实现项目各参与方合作顺畅以及PPP市场的规范发展。

　　3.对于PPP项目工程建设和运营的要求

　　针对发改2698号文提出的“项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强”这一标准，笔者认为即是对进入稳定运营期的项目工程应依法通过竣工验收，并应按规定办理竣工验收备案手续提出的相关要求。另外，该标准也倒逼社会资本提高项目建设和运营质量，在建设期和运营期内及时发现存在的问题，制订应对措施，推动项目绩效目标顺利完成，以免由于项目工程建设质量或者运营质量问题导致使用者付费、政府付费或者可行性缺口补贴的的减少，进而影响到项目预期现金流的稳定性。

　　4.对于PPP项目合作期限和投资回报机制的要求

　　针对发改2698号文提出的“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”这一标准，除了关系到对于资产证券化基础资产的要求（在后文第二点详述），笔者认为，同样关系到对于项目合作期限以及投资回报机制的合理设置。

　　拟发行资产证券化产品的PPP项目需先进入稳定运营期（2年以上），且通常情况下通过截取未来一段时间内（通常为5-10年）的预期现金流构成产品的基础资产。而考虑到多数基础设施项目运营初期的收益情况并不理想，可能无法达到发行资产证券化产品的现金流要求，因此对项目运营期限的要求可能较长。这将必然要求政府和社会资本双方对项目自身的交易结构和收益情况、运营年限需要在项目立项及PPP实施方案设计前期即合理规划和设定项目的运营年限及设计合理的投资回报财务模型，为未来项目进入运营期后的结构化融资留出空间。

　　（二）PPP项目再融资对于基础资产的要求

　　基础资产的确定是社会投资人通过资产证券化方式实现项目再融资的第一步，同时也是PPP资产证券化的核心内容。根据证监会的《管理规定》，资产证券化的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，且应当具备交易基础真实，交易对价公允，现金流持续、稳定的特点。

　　从目前实践来看，PPP项目的未来现金流根据项目本身属性可以分为使用者付费、政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助三种类型。针对每一种回报机制类型是否都能作为项目再融资的基础资产，笔者认为目前行业规则并未存在禁止性规定。其实早在2014年12月，证券投资基金业协会公布的《资产证券化基础资产负面清单》中就已明确将“地方政府按照实现公开的收益约定规则，在政府和社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”排除在负面清单之外，从而为准经营或非经营项目中以财政补贴作为基础资产进行资产证券化预留了空间。

　　因此，结合PPP项目回报机制特点，可以将PPP项目资产证券化的基础资产主要归纳为以下两类：

　　一是经营性项目建成后的运营收益。对于财务收益较好、直接向终端用户收费的经营性项目收费权类资产，如水、电、气、热收费权、经营性高速公路收费权等，这类项目较为符合资产证券化对基础资产持续、稳定、可预测的要求。但是，结合《资产证券化监管问答（一）》的相关规定，如果属于不直接向终端用户收费的经营性项目，而是“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产”，如污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，则该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，如前介绍的新水源PPP资产支持专项计划就属于该种类型的收费权类资产。

　　二是准经营项目或非经营性项目的政府支出或补贴。根据《资产证券化监管问答（一）》的相关规定，对其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。以此使得PPP项目未来所产生的现金流具有明确的依据，同时具备独立且可预测的标准，进而可作为资产证券化的基础资产。

　　鉴于此，结合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称“《尽职调查工作指引》”）的相关要求，管理人在PPP资产证券化实施初期就应对基础资产开展完整的尽职调查，包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录等，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。除此之外，为保证资产证券化产品现金流回收的确定性，提升产品的信用质量，项目实施单位应当充分挖掘市场化增信措施，以起到保护投资者利益、降低发行人筹资成本、增加资产支持证券市场流通性等目的。

　　（三）PPP项目再融资对于原始权益人的要求

　　除了拟资产证券化的基础资产之外，原始权益人的情况也是PPP项目资产证券化实施初期应当关注的重要方面。《尽职调查工作指引》指出，对于基础资产的形成、管理或者资产证券化交易相关的其他重要业务参与人的尽职调查，均应当包括但不限于以下内容：参与人的基本情况、资信水平；参与人的相关业务资质、过往经验以及其他可能对证券化交易产生影响的因素。另外，发改2698号文对于PPP项目资产证券化的四个条件之一也包括了“原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录”。

　　因此，从PPP项目资产证券化角度出发，应当重点关注对于原始权益人的尽职调查。此处的原始权益人一般是指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，即PPP项目中的项目公司或社会资本，而对该等原始权益人的尽职调查包括但不限于：1）其设立存续、组织结构等基本情况；2）主营业务情况、财务状况及资信水平；3）与基础资产相关的业务情况4）项目投资人历史上投资基础设施和公共服务项目履约守信记录；5）内控制度和信息披露情况等。

　　（四）PPP项目再融资对于地方政府的要求

　　PPP项目再融资的开展离不开政府的高效协作与配合，同时也对政府提出了更高的要求。除了前述政府应当保证项目程序合规性以满足资产证券化标准之外，笔者认为，地方政府还可以从以下几点助力PPP项目资产证券化的开展。

　　1.适当减少对于PPP项目开展资产证券化的行政干预

　　在过去由政府与社会资本签署的PPP项目协议或特许经营协议中，往往存在政府方对于社会资本通过资产证券化等市场化方式实现退出或者对于项目经营权、收费权转让的限制性条款。而这种干预已经与中央层面推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场丰富PPP项目投资退出渠道的精神相违背。为使得PPP项目的资产证券化道路更加顺畅，政府应在合同条款中减少对于市场化融资手段进行不必要的干预，释放开放、竞争、公平的市场信号。

　　2.加快政府信用体系建设防止PPP项目资产证券化进程被迫中断

　　实践中，政府方违约、项目被征收或者提前收回经营权等情形的发生，势必将导致PPP项目资产证券化产品面临重大风险。同时，地方政府的信用以及负债水平也直接影响PPP项目证券化的开展。为此，建议在PPP合同中明确政府对项目进行征收、征用、提前收回经营权、建造（或批准建造）竞争性项目的限定条件以及出现前述情形时的合理补偿机制，以实现政府信用风险的合理转移。另外，应当加快政府信用体系的建设，提高地方政府的信用水平，使得PPP项目资产证券化能够得以在更多政府信用等级高、财政支付能力强的地区广泛应用。

　　三、PPP项目再融资可持续发展的关键

　　（一）推动优质PPP资产再融资，资产质量确定成败

　　优质PPP资产包括两方面内涵，一是合规性，二是现金流持续稳定且可预期。PPP资产证券化项目必须符合财政部和发改委规范性要求，项目完成规划立项，通过物有所值评价和财政承受能力论证，项目实施方案经过政府审批。优先选择操作实施规范，运作模式成熟、回报机制明确，定价和调价机制合理，按照绩效付费，风险充分识别和合理分配的项目，并按照财政部《信息公开管理暂行办法》（财金[2017]1号）要求，能够充分信息披露。在使用者付费项目中要优先选择市场化程度较高，需求稳定的项目。对于政府付费类项目和可行性缺口类项目要优先选择地方财力较强、信用意识较好的地区。基础资产的质量决定了资产证券化等再融资的成与败。要防止不规范项目和低质项目借助结构化融资等手段，危害PPP事业、金融市场和投资人。

　　（二）逐步实现真正的资产支持，迈出可持续发展重要一步

　　PPP项目的一个重要特点，就是现金流相对稳定。对于使用者付费项目，可以采用影子收费等手段提高项目现金流的稳定性，对于政府付费和可行性缺口类项目，项目竣工决算后，可用性付费金额基本可以明确，项目的现金流确定性也明显提高。因此，有一定期限运营记录的规范化PPP项目将是未来市场追逐的好资产，也是能实现真正的资产支持的资产来源。目前商业银行已经根据市场需求推动落地真正项目融资，PPP资产证券化也应该逐步摆脱股东差额补足等外部增信，否则难以真正满足发行人的诉求。因此，实现真正的资产支持是PPP证券化实现批量化可持续发展必须迈出的重要一步。这就需要券商、信用评级、律师事务所等参与方真正读懂PPP，也需要发展具有风险识别能力的机构投资者。

　　（三）有条不紊开展PPP资产证券化，不忘PPP初衷

　　PPP资产证券化基础资产包括收益权资产、债权资产和股权资产。开展PPP资产证券化必须有条不紊，遵循由易到难的过程。其中PPP收益权资产证券化和PPP债权资产证券化实施难度较小，而且能够实现国家部委盘活资金，提高流动性等目标，在当前阶段应该重点推动。而社会资本急切盼望的股权资产证券化，实施难度落地较大，可以鼓励试点。在PPP资产证券化中，切不能忘记PPP的本义和初衷，即通过市场化竞争选择具有能力的社会资本，通过全生命周期整合提升效率和服务。社会投资人必须信守PPP合同中各项义务和承诺。因此社会投资人特别是施工企业社会投资人可以适当降低股权比例或转换角色，但不能全身而退。资产市场投资PPP资产证券化产品，其中就看重社会资本方对项目的建设和运营能力。

　　综上，尽管通过PPP项目资产证券化可为PPP项目再融资提供无限的遐想，无论对社会投资人提前收回投资，政府减轻财政压力来说，还是项目公司优化财务报表等方面来讲，都具有相当大的诱惑，但PPP项目资产证券化不可能一蹴而就，必须遵循资产证券化产品发行的基本规律要求，从源头规范PPP项目管理，通往PPP项目资产证券化的才会是光明大道。

　　来源：财政部PPP中心