对外经济贸易大学金融学院 吴卫星 张旭阳

　　PPP，即政府和社会资本合作模式，是公共基础设施建设中常用的一种项目融资模式，在国际上已经有比较长的历史，近年来在中国政府的大力支持下获得了长足的发展。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本等社会资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设，建设过程中充分发挥各方的比较优势，试图达成互利共赢，并获得优良的社会效益的同时也能够改善政府治理结构。

　　在实践中，PPP项目由于其自身的一些特点往往会遇到一些困难。PPP项目一般具有资金需求规模大、回报周期长等特点，传统的融资模式一般贷款周期不超过10年，但现实中相当大一部分PPP项目的投资回报周期超过了这一年限要求。2015年6月财政部发布的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》中称政府和社会资本合作期限原则上不低于10年，因此传统融资模式较难满足这类项目的需求。社会资本必然要在合作过程中寻求自身利益的最大化，一方面寻求较高的收益率，另一方面要寻求回报较为快速地实现。公共基础设施建设往往建设周期长，回报缓慢，造成了对社会资本的吸引力下降。

　　为了摆脱PPP项目融资难的困境，资产证券化被认为是解决PPP融资困境的重要措施之一。2014年底财政部公布的《PPP项目合同指南（试行）》总则中阐述：“PPP项目主要参与方，根据项目规模和融资需求的不同，融资方可以是一两家金融机构，也可以是由多家银行或机构组成的银团，具体的债权融资方式除贷款外，也包括债券、资产证券化等。”

　　推动PPP资产证券化有着十分重要的意义。PPP资产证券化是发达国家PPP建设常用融资模式，在美国、英国、日本、澳大利亚等诸多国家广泛使用。2017年2月证监会转载了“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统（简称“报价系统”）发行的消息，这是国内首单落地的PPP资产证券化项目，意味着我国PPP资产证券化正式起步。财政部的《PPP项目合同指南（试行）》在第一章第二节中特别强调，PPP项目的融资安排是PPP项目实施的关键环节，鼓励融资方式多元化、引导融资方式创新、落实融资保障措施，对于增强投资者信心、维护投资者权益以及保障PPP项目的成功实施至关重要。与此相应，2016年12月21日国家发展改革委和中国证监会联合发布《传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中指出PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制，各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化。

　　本质上来讲，资产证券化是将流动性较低资产转换为流动性较高资产的一种模式。发起人（原始权益人）通过将基础资产转让给特殊目的载体（SPV）将基础资产与发起人进行风险隔离，以基础资产为基础结构化为若干安全层级证券。资产支持证券（ABS）的回报以基础资产产生的现金流收益为基础，最终这些证券由投资者购买，少部分安全等级较低的证券由SPV自留。PPP资产证券化对于调动广大社会投资者的参与、降低项目融资成本、分散项目投资风险、发挥市场在资源配置中的作用等方面有较明显的优势。

　　但是，由于资产证券化本身的特点，PPP资产证券化在实践中存在一些值得注意的风险点。

　　第一，PPP项目的基础资产质量十分关键，否则只会创造低质量金融产品，使得风险在金融系统蔓延。不论资产证券化技术多先进，结构设计多么完美，风险分散效果有多强，基础资产是证券化技术的根基，根基不牢靠，风险控制无从谈起。PPP项目建设中可能会涉及所有权、产权、技术、管理、生产设施等方面，一个环节上有短板都可能影响到整个项目的运行，进而影响资金收益。另外，PPP项目建设周期长，低质量项目无法保证收益长期可持续性。如果对PPP项目进行资产证券化不考虑基础资产质量，一方面造成社会资金的低效使用，损害公共福利；而另一方面证券化的产品安全性得不到保证，影响到投资者的利益。因此，以规范和高质量的项目作为基础资产才是资金流稳定安全的保障，也是进行资产证券化的前提条件。

　　第二，过度的资产证券化有可能扭曲项目实施的激励机制，造成低质量PPP项目过多，甚至部分项目假借PPP之名来达到自身融资目的。资产证券化这一模式在美国次贷危机中被认为是危机形成的重要原因之一，其中很重要的原因是金融机构可以利用资产证券化将低质量的贷款打包出售，于是金融机构就缺乏激励对贷款的信用风险进行管理而形成了大量低质量贷款。由于国家政策的支持，商业银行、证券公司为PPP资产证券化敞开大门，这可能给很多项目假借PPP旗号融资获利的机会。这个过程中如果不对风险加以防范很容易造成PPP泡沫化与空心化，最终伤害投资者和市场，也对PPP事业不利。

　　第三，项目论证不充分和信息披露不足可能导致项目后期实施难度大，对资产证券化产品的收益造成负面影响。PPP项目的主要优势之一就是引入社会资本和政府一起对项目进行评估，充分发挥各方信息优势，共同决策。在进行项目论证时，参与各方要全方位多角度考究，充分考虑可能存在的变化。除了项目公司资质关系到项目的运营与管理绩效，政府的财政预算执行情况也关系到项目的收益性。以收益权为收益来源的PPP基础资产证券化，收益的来源方式大致有三类：政府付费、使用者付费和可行性缺口补助。项目要有好的质量以及社会价值与效益，才能保证收入来源的稳定。只有设计足够好的机制来保证PPP项目的质量，最终才能保证资产证券化能够获得成功。

　　综上所述，要顺利进行PPP项目的证券化，首先政府和业界应该多关注基础资产质量，搞懂和坚持PPP的根本属性，重视物有所值评价和财政承受能力论证，充分考查项目运行的长期可持续性与收益性。对于PPP资产证券化项目的选取坚持宁缺毋滥的原则，以期达到真正提高社会福利和人民生活水平。

　　其次，加快完善PPP资产证券化配套措施。政府各部门积极推动PPP资产证券化的过程中应尽快出台相关法律，划清各PPP资产证券化主体的利益与责任，针对可能存在的风险点应有相应主体对此负责，并完备破产隔离保护机制。特别应该高度重视的是提高PPP项目的公开透明性，保证各个环节得到相应的监督。

　　第三，资产证券化参与各方要提高风险管理技术，培养高层次人才。一方面各方可以吸收我国前期资产证券化的相关经验，另一方面各方要在学习发达国家PPP资产证券化风险管理技术的基础上进行创新和发展。

　　来源：财政部PPP中心