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　　在地方债务置换的光环笼罩下，城投如镶了金边，市场也获利颇丰，然而随着北山宣化、海南交投和宁交通等事件一一展开，城投这一主体，再次引发市场关注，尤其需要思考。本文来自招商证券固收研究主管孙彬彬博士及研究员周岳在电话会议上的深度解答，PPP知乎特分享给大家。

　　一、为什么要再谈城投问题？

　　两个方面原因：

　　一是从地方债务置换本身而言

　　当市场从2009年开始在反复煎熬中，经历三次地方债务审计和多次事件冲击以后，基本都接受这一高溢价品种，从城投与其他品种的利差可以看到这种溢价，这里面很重要的一个支撑是地方债务置换，市场最终确定了城投的金边色彩。

　　但是现在三年置换期走过一半，上半年地方债发行井喷，2017年年底前完成地方债置换基本明确，而城投还在发，而且主体越发越新，级别越发越低，假如城投越来越少，今天的电话会意义就不大了，但是城投还在，而给与城投很大信用支持的地方债务置换已经走过一半，我们是否要考虑置换结束以后怎么办的问题？还能继续享受高溢价吗？

　　二是从去杠杆的角度

　　前段时间国务院新闻办举办了两次吹风会，谈的都是去杠杆问题。

　　参照次贷危机的演化路径：非金融企业去杠杆——金融企业去杠杆——政府去杠杆。

　　目前阶段还是非金融企业去杠杆和金融企业去杠杆，政府部门必须加杠杆以守住不发生系统性金融风险的底线。

　　所以这个时候城投作为特殊主体享受高信用溢价，特别是享受地方债务置换的溢价，合情合理，但是市场可能需要思考，一旦政府开始去杠杆，那么事情可能会往相反的方向转变。

　　而2017年年底地方债务置换的结束，是否意味着政府去杠杆的开端？

　　考虑上述两个因素，此时是否需要问一句？继续蒙头享受还是要提前居安思危？

　　总的来说一句话：城投拿要拿得明白，买要买得放心。

　　二、怎么看中国债务周期问题？

　　过去传统的角度，中国的债务周期往往体现为：

　　政府投资膨胀推动经济过热，而经济过热后治理导致债务水平上升。

　　进一步追溯政府投资膨胀的根源，从已有的经典研究中，两个关键词的运用频率最高：投资饥渴症和预算软约束。由于我们所处的政治经济制度环境和中央与地方这一政治共同体的特殊关系，政府投资饥渴症和预算软约束无法避免，特别是改革开放经过三十年以后，地方作为经济发展和推动投资的主体地位没有削弱反而增强，因此过热之后有效的控制措施只能是强制调控和货币财政双紧缩。

　　于是我们会观察到，1978年改革开放以来中央和地方的重复博弈导致了中国经济陷入：一放就乱、一乱就收、一收就死、一死再放、放了再乱的怪圈。

　　紧缩调控的结果是经济降温，财政收入下降，但经济衰退是中央和地方都不愿看到的结果因此支出没有同步减少，导致赤字上升，为了财政平衡同时也为了进一步刺激经济，增加政府的债务水平成为最终的结果。

　　现在是问题是支出刚性和收入波动带来的平衡问题，已经逐步超越传统投资和债务的周期传导，这是值得市场关注的一个问题。

　　从政府债务的角度，一般大国经济体比较少发生主权债务危机，出现问题往往来自于财政纪律的约束，比如欧债危机、美国债务上限谈判等，债务货币化是各大经济体最终的路径选择，但是需要考虑的问题是经济和债务的对比关系。

　　虽然总体上债务问题最终都体现为政府债务问题，但是每一个特定经济阶段，突出表现的问题却并不完全相同。分阶段看中国历史上有如下几次典型的债务周期问题：

　　1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；

　　1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；

　　1998年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账；

　　2008年后的债务问题，主要是地方融资平台债务问题。

　　随着2017年地方债务置换工作完成，是否意味着债务周期问题可能再度发酵？

　　财政部或者相关部门是否有可能在43号文和新预算法的框架，进一步祭出地方融资行为的规范？

　　因为43 号文明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

　　所以上述相关问题，我相信大家都会展开思考，需要关注地方债务置换背景下政府债务行为的规范和政策可能的变动。

　　三、地方债务置换结束以后怎么看待城投主体？

　　这个问题其实分为两个小问题：

　　一是城投作为特殊信用主体的特殊性是否继续得以保持？

　　二是哪些主体才是真正的“城投”？

　　对于第一个问题的回答首先要明确：

　　城投（或者说融资平台）一定要放在政府预算框架下去理解，为什么会出现平台这个主体？这是理解和认识未来关于平台的一系列问题的逻辑起点。

　　平台是中央和地方政府在财权与事权的安排框架下的一个产物，平台这样一个投融资主体诞生的一个主要职责就是为了弥补政府收支的不平衡。平台是一个中间过渡性的政府投融资主体，直接功能就是平衡无法在政府预算内做出平衡的财政收支。

　　在这样一个背景下，大家应该考虑未来平台还需不需要？即产生平台的这个逻辑背景还存不存在？地方政府财权和事权的不匹配会不会得到解决？

　　从现在看未来，地方政府财权和事权不匹配的状况还会延续。所以平台还会一直存在，这是根深蒂固的制度性问题。

　　更何况，在目前这个背景下，提到稳增长，又要回到依托平台这个老路，当然这一点不是市场都认可，但我认为现在的政策就是下一步的方向。

　　在这样一个架构下，要想稳增长，毫无疑问要靠公共部门，公共部门最有效的是哪个主体？毫无疑问是处在行政传导链条上的以平台为主体的投资体系，所以必然要发挥平台的投融资功能。

　　即使跳出中国看美国，因为基建投资的需要，也仍然存在大量的市政债。

　　美国州与地方政府建设项目的资金来源主要包括税收、银行贷款、发行市政债券 等，而发行市政债券则是最主要的资金来源。统计数据显示，2007 年之前，美国市政 债券市场发行募集资金（除去用于偿还已有负债的部分外）与州与地方政府当年资本支 出总规模的比值基本在 80%至 90%之间，金融危机后这一比例有所下降，但依旧保持 在 40%以上，可见其在建设项目融资中发挥的重要作用。

　　这是平台会继续存在的第二个前提。

　　中央政府希望构筑一个可持续的财政体制，在此体制下，规范地方政府的举债和相应的投融资模式。但是从现状出发，制度的缺陷依旧。所以它存在的基础是十分明确的，不会因为地方政府完成债务置换后，就简单化与政府完全剥离，然后剥离完之后如果企业有自身经营能力的就转化为一般意义的国有企业，按照完全产业化的模式经营。我相信未来城投平台并不会完全按照这一路线发展，这是市场需要明确的。

　　所以真正意义上的城投，仍然会具备特殊的信用能力。

　　四、何谓真城投？

　　城投甄别问题，如果从逻辑上展开，依次要考虑如下问题：1、何谓融资平台？2、融资平台的政府融资职能是？3、剥离政府融资职能以后，如何看待真城投？

　　1、何谓融资平台？

　　根据《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412 号文， 地方政府融资平台公司指：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款 或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人 资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开 发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本 经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。

　　2、什么是融资平台的政府融资职能？

　　结合政府性债务的界定，融资平台的政府融资职能指：负责政府投资项目的融资且偿债资金来源为财政资金，或者负责政府投资项目的融资并由政府提供直接或间接担保。

　　其中，直接、间接形式为融资平台公司提供担保包括但不限于下列各种形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持， 提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺 将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。

　　3、何谓城投债？

　　按照地方政府性债务范围和实际运作情况可得城投债定义：

　　首先，发行人为地方国有企业（中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内）；

　　其次，偿债资金来源为财政资金、或者政府（全额拨款事业单位）提供直接或间接担保；

　　第三，募投项目为公益性；

　　市场要注意，这是43号文以前的定义。43号文要求剥离政府融资职能，所以需要考虑剥离以后的情况。

　　4、如何剥离政府融资职能？

　　融资平台公司如果新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源，或者融

　　资安排中不允许政府提供任何形式担保。

　　根据上述定义，43 号文公布后未来偿债资金来源为财政资金和政府（全额拨款事业单 位）提供直接或间接担保不被允许，但是募投项目为公益性仍然可行。

　　所以我们可以定义城投债为：

　　首先，发行人为地方国有企业（中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内）；

　　其次，募投项目为公益性；

　　剩下就是公益性问题。

　　5、公益性如何界定？

　　新预算法规定举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。按照 43 号文规定，地方政府举债融资机制主要针对公益性事业。那么何谓公益性？这是投资者和金融机构都需要注意的一个问题。

　　目前已有的相关文件资料中对于公益性的定义有一下几种：

　　（1）发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：

　　公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类：

　　①城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；

　　②土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；

　　③公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；

　　④公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。

　　准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：

　　①公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；

　　②公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航） 建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。

　　（2）《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412 号文

　　“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化 方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基 础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。

　　（3）《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（ 国办发明电【2013】 20 号）

　　公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、 公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。

　　从以上政府规定中，明确都提到属于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。

　　所以对于公益性的定义目前尚无统一规范，还需要等待相关政策细则的明确，从归口管理的角度，考虑到财政部的主导性，建议按照后两者范围考虑公益性问题。

　　6、是否遗漏了什么？

　　城投债的第一条地方国有企业定义过于宽泛，那么如何收窄呢？

　　建议从国有企业改革对于国企的分类管理来入手。在《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确：分类推进国有企业改革。

　　根据国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要，将国有企业分为商业类和公益类。通过界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。

　　商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，依法独立自主开展生产经营活动，实现优胜劣汰、有序进退。

　　公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。这类企业可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。

　　对公益类国有企业，重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力，根据企业不同特点有区别地考核经营业绩指标和国有资产保值增值情况，考核中要引入社会评价。

　　显然，公益类和商业类的最大区别在于是否自主经营、优胜劣汰、有序进退？公益类更符合市场对于城投的一般理解（即不作强制经营性考核要求）。

　　再来看地方的文件：

　　江苏：中共江苏省委江苏省人民政府关于全面深化国有企业和国有资产管理体制改革的意见(苏发〔2014〕9号

　　按照国有企业承担的职责、业务特征、市场属性、资源配置方式的差异，将企业分为公共服务类、特定功能类、一般竞争类三种类型，实行分类管理。

　　公共服务类企业以承担保障经济社会发展和人民群众生活服务功能为主，优先考虑社会效益，兼顾经济效益；

　　特定功能类企业以完成特定任务或满足特定专业功能为主，经济效益和社会效益兼顾；

　　一般竞争类企业以市场为导向，以经济效益最大化为主要目标，兼顾社会效益。

　　随后刊发细则进一步明确省属企业无公共服务类，所有省属企业划入特定功能类和竞争类，其中，道路交通、机场、水资源、农场、滩涂框围、粮油储备、食盐专营(储备)等7类，归类于特定功能类，其他为竞争类企业。

　　虽然行文没有明确对于公共服务类的定义，但是结合上文公益性的概念，我们基本可以明确：市政和保障性住房，大概率属于公益性。

　　其实分类管理仍然相对粗线条。更明确的，最好就是直接看地方政府对于具体企业的功能定位。

　　这里我们可以列举江苏太仓的例子。

　　此前，江苏太仓发布《太仓市关于进一步推进市级国资优化整合的实施意见》。意见指出：

　　以投资为导向进行融资配置，以融资引导国资分类。

　　将全市投资量较大的基础设施和公益设施建设领域划分为六大类，分别为城市片区开发、交通运输、城镇化及水利、自来水及污水处理、社会文化民生事业以及其他一、二、三产综合类。就上述六大类的投资，配置六大融资主体，分别为太仓市城通建设投资有限公司（以下简称城通公司）、太仓市交通发展有限公司（暂名，以下简称交通发展公司）、太仓市城市建设投资集团有限公司（以下简称城投公司）、太仓市水处理有限责任公司（以下简称水处理公司）、太仓市资产经营投资有限公司（以下简称资产经营公司）、太仓市产业发展有限公司（暂名，以下简称产业发展公司）。

　　坚持市场为导向的国资分类管理。在市属一级公司层面上，分为经营为主和融资为主的两大类综合性公司进行管理；在下级子公司层面上，按照公司市场化程度，分为经营类、公益类和其他类进行管理

　　具体而言：

　　城通公司主要负责城市片区开发和城市建设管理涉及项目的投融资运作，作为经营为主的综合类公司进行管理；

　　交通发展公司专门负责交通部门国资运作和道路、航道等交通工程建设的投融资运作，同时开展交通运输等经营性业务，作为融资为主的综合类公司进行管理；

　　城投公司作为全市城镇化建设的投融资统贷平台，并负责水利项目的投融资运作，将水利系统的各类资产、资源整合给城投公司。城投公司将作为融资为主的综合类公司进行管理；

　　水处理公司架构保持现状，主要负责自来水以及污水处理等水务项目的投融资运作，作为经营为主的综合类公司进行管理；

　　资产经营公司主要负责行政、教育、文体、商旅、传媒等社会文化民生事业以及政府指定项目的投融资运作，作为经营为主的综合类公司进行管理；

　　产业发展公司主要负责除水利以外的一产、二产以及三产项目和市政府指定项目的投融资运作，作为经营为主的综合类公司进行管理。

　　如果综合考虑，显然太仓下属企业中城投公司是最为确定的传统意义平台。

　　投资者需要通过地方出台的法规关注平台的具体定位是否为公益类企业，如果企业被定义为一般竞争类企业，就算其进行公益类的事业，政府对其兜底职能依然较弱，因为政府要求对其自负盈亏，有序进退，这值得关注。

　　我们在分别真伪城投的时候一方面考察募投方向的公益性，另一方面要考察主体的公益性和功能定位。

　　一方面要结合城投本身的一系列政策，另一方面需要关注国有企业改革的顶层设计。投资者可以通过以上几个方法来甄别市场上的城投企业。

　　总结来说，投资者需要将城投债做一个提前的甄别，如果未来由于政策因素导致变动，投资者持有具有较强安全边际的债券至少能够做到心中有底。

　　下面请我们团队的周岳来做进一步的阐述。

　　五、城投事件回顾及投资策略梳理

　　今天我主要向大家汇报三个方面的信息，一是北山宣化、宁夏交投等的债券提前偿付和债务承接；二是第二季度城投债的发行和评级调整情况；三是投资分析思路。

　　1、北山宣化、宁夏交投债务提前偿付和债务承接

　　4月21日，北山投资、海南交投相继发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付14北山宣化债、14海南交投MTN001，公告一出市场哗然，投资者普遍担心提前兑付会导致二级市场购入债券产生亏损，在央企、地方国企、重点民企信仰被逐个打破后，城投信仰也有动摇。

　　4月28日，北山投资、海南交投发布公告，取消原定商议提前兑付14北山宣化债、14海南交投MTN001的持有人会议，警报暂时解除。

　　从海南交投和宣化北山两者的公告来看，拟召开债券持有人会议的行为完全符合财政部43号文以来地方债务置换的规定，出于降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设的目的，准备进行债务置换。

　　随后发行人公告所引发的市场影响始料未及。

　　叠加4月份信用风险、流动性风险和去杠杆风险的忧虑，城投债估值已受影响，从4月21日北山投资发布公告起，7年期AA城投债收益率上行5.56个基点，此事件对于投资者的心理影响则更为深远。

　　很显然，回顾整起事件，从财政部公开信息的角度，涉及到未到期地方政府债务置换的具体操作环节，没有充分考虑市场投资者和非市场投资者、债券与其他债务工具的区别。在对基本问题认知存在严重偏差的情况下，并没有“提前与债权人协商一致”，埋下了市场动荡的引线。

　　另一个事件是宁夏交投，6月14日，宁夏交投发布公告，拟召开债券持有人会议，表决宁交投重组后07宁交通债和11宁交通债的处置议案。

　　宁夏交投根据43号文“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”精神对宁夏交投进行相关资产负债的剥离和城投平台转型，剥离的结果的将宁交投14.3亿元注册资本金形成的资产（含六盘山隧道、中卫黄河桥等8条二级收费公路）和对应债务保留给脱钩后的宁交投，宁交投的其他资产和债务划转给宁夏回族自治区交通运输厅，移交后的宁交投的业务工作仍由自治区交通厅指导，重组后，发行人的资产仍保留在宁夏自治区交通运输厅。作为对债券持有人利益的保障，在资产负债剥离后尚未到期的“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继，并将每年应偿付的本息纳入部门财政预算。

　　相比北山宣化和海南交投，宁夏交投并未要求提前兑付相关债券，并由交通厅对债务进行承继，不同意交通厅承继债务的投资者也可以选择回售，从公告的措辞和解决方式上更加温和。

　　若债券持有人不同意由宁夏交通厅承继债务，可选择将“07宁交通债”和“11宁交通债”回售给宁交投。最终处理方式视持有人会议结论确定，若债券持有人不认可会议议案提供的处理方案，持有人可与发行人协商，再度召开持有人会议重新商讨合理议案。由于6月20日的持有人会议没有就回售价格达成一致，宁夏交投7月6日又公告拟重新召开持有人会议商议回售价格问题。

　　尽管“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继后信用风险有所降低，但是大家还是需要考虑的在这次资产和负债剥离之后，宁夏交投的资产规模会大幅下降，现在评级公司的跟踪评级报告也已经推迟，如果评级公司考虑到公司资产规模和收入的下降下调宁夏交投的评级，相关债券的估值还是会受到很大影响。

　　从这几个事件给我们几个启示，一是城投转型与债务置换增加城投债投资的不确定性，在43号文、预算法等相关政策框架下，地方政府和平台显然有意愿推动（1）城投平台转型、资产负债重组剥离政府性职能；（2）地方债务置换，通过低成本的地方债置换存量高成本的融资。二是政府行为决定事件影响方向和程度，从北山宣化和海南交投公告内容看，地方政府并未对提前履行债务所需要满足的债权人利益作充分估计。公募债债券持有人数量众多，且债券存在二级流通市场，债券交易价格存在估值和波动。投资者的投资成本、账户特性、风险偏好等方面，与银行贷款和信托融资有较大的差异。因为利益关系的不同，地方政府在置换贷款时所运用的非市场化手段对于市场投资者是无效的。因此公告之后引发了市场的恐慌。而宁夏交投的公告则显示出较为充分的准备和诚意，一方面由交通厅承诺债务承接，同时操作方式灵活，考虑不同投资者利益。

　　我认为考虑三年置换期以及43号文对城投转型的要求，类似宁交投的资产负债重组和北山投资、海南交投的债券债务置换仍有可能发生，对市场估值和投资者影响取决于相关方案的合理性及对价是否公允。

　　建议投资者密切关注平台转型和地方债务置换对城投债投资的影响，充分利用募集说明书、持有人会议规则等相关条款保障自身利益，争取按照市场估值操作回售，并考虑在关键事项表决中运用否决机制。

　　2、二季度城投债的发行和评级调整情况

　　在2016年第一季度创出单季发行6501.6亿元的历史新高之后，二季度发行规模有所下降。根据WIND数据统计，2016年第二季度共发行462只城投债券，发行金额为4183.85亿元，较上一季度分别下降了29.14%和35.67%。从债券募集资金用途看，归还银行贷款和补充流动性是最主要的用途。除此以外，棚户区改造、安置房项目等政策支持项目和污水处理项目、公路铁路项目等基础设施项目也是资金重要的募投方向。

　　二季度城投债共有71只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有69家主体评级被上调、1家评级展望被上调，还有1家评级展望和主体评级均被上调。导致评级上调的主要原因包括：经济发展/财政增长、政府支持、营业收入/利润增长、在当地具有一定的垄断地位、偿债能力强、担保人实力强大、公司经营现金流入、地方政府债务置换和土地储备较多等因素。其中地方宏观经济上行，财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。二季度城投债共有3只债券主体评级和展望被下调，3只中分别各有1只展望被下调、主体评级被下调、主体评级和评级展望均被下调。

　　鹏元资信伊旗城投再次将伊旗城投的主体评级由AA-降至A+，评级展望由稳定降至负面，去年伊旗城投已经由AA降至AA-，主要原因是当地煤炭与房地产行业景气度较低，将会影响伊金霍洛旗未来财政收入水平，还有截至2016年3月末，公司不良负债余额为18,950万元，其实已经有实质性的债务违约了。

　　鹏元资信将铁岭新城公司主体信用等级由AA降至AA-，评级展望由负面调整为稳定，主要的原因一个是当地的经济和财力，还有是铁岭房地产市场景气程度下滑导致公司全年无土地开发收入，主营业务收入大幅下降。

　　大公国际维持甘肃国投公司主体信用等级为AAA，评级展望由稳定下调至负面，主要原因是当地经济和企业盈利和现金流大幅下降。

　　3、城投债投资策略

　　那么怎么来挑平台和债券呢？我认为是三步走，一看地方，二看平台，三看债项。

　　一看地方，就是要关注当地的经济和财力，比较常用的指标是GDP和财政收入，这两个既要看绝对值，也要关注增长率，以过去几年的情况来看，GDP和财政收入的增速，往往是评级公司上调或者下调城投公司评级最重要的因素。

　　经济方面，要看一个地方的产业结构，一二三产业的比例和变动情况，核心的支柱产业是什么，有些城市的支柱产品过于集中于特定行业，比如煤炭，钢铁，那这两年的经济情况就不会很好，也要看这个地区的重点企业有哪些，做什么的，整体发展情况，这个对经济的影响会比较大。

　　财力方面，要关注财力的构成和比例，看一般预算收入、基金收入、转移支付等项目的规模和比例，以及变化趋势，财力整体增长，一般预算收入增长和占比比较稳定，这些地方的财力也就比较稳定。财政自给率也是一个比较重要的指标，是指地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值，财政自给率是判断一个地区发展健康与否的一个重要指标。

　　经济和财力是分析城投债的基础，也是评级公司最为关注的方面，对于那些经济和财力规模很小，增长速度又很低的地区的城投公司，相对压力就比较大，比如我们之前写过报告的资源枯竭型城市，经济结构单一，历史欠账较多，短期内是无解的，他的那些城投债的风险就比较高。

　　二看平台，我们看平台时比较强调股东，也就是这个城投公司的最终控制人是谁，省级、市、县还是更低，这是平台的层级问题，为什么要关注这点，因为这涉及一个财政收入和财政独立性的问题，层级越低，财力和独立性也就越低。然后我们可以看城投公司的归口部门，财政局、水利局、交通局，在其他因素相同的情况下，财政口的平台略好些。还有一个可以作为参考的地方，就是大家可以看一下城投公司的主要负责人的履历，负责人以前是否在政府部门任职过，职级如何，在体制内，主要负责人的行政级别，一方面能看出政府对这个城投公司的重视程度，另一方面也意味着潜在的从政府获得资源的能力。当然，还有个观点是要看主要负责人的年龄，是否是59岁，是否是90后做总经理，我个人觉得这个过于复杂，操作起来比较困难。

　　特别需要注意的是，我们在看城投层级，大家习惯于看股东是不是市国资，觉得市国资委控股的就是市级平台，其实有些地方是为了方便平台融资，会把股权关系从低级别的行政区域上提到高级别的行政区域，这个怎么来看？建议大家看一下债券募集说明书里董事长或者总经理的任职情况，这个是实际控制人的一个层级。

　　在挑选平台公司的过程中，那些被确定为地方重点打造平台，以及通过城投转型，政府注入了大量经营性资产后，具备了很高的经营性收入覆盖的平台，相对资质就比较高，比如我们去年报告里说到的江东控股，他就是马鞍山市在整个所有市级平台的基础上成立的城投平台，成为除园区平台外，市级唯一的平台公司，里面还注入了上市公司股权，经营性收入覆盖也在60%以上。

　　三看债项，优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，如棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券。这些方向都有财政补贴或贴息，在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等。

　　央行今年5月起，在每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL）。这类贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

　　在中国人民银行货币政策分析小组的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》里，明确了通过定向降准、定向再贷款、再贴现，扩大抵押补充贷款(PSL)的对象，由国开行扩大至农发行和进出口银行并扩展支持的范围，创设扶贫再贷款，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。

　　以上是我们城投债研究的一些信息，跟大家来做一些交流。接下来我们进入问答环节。

　　六、问答环节

　　问题1：从经营、财务或者别的方面，如何界定一家公司为城投公司？

　　投资城投债主要需要关注其背后的政府，我们一定需要紧跟政府，因此对于城投公司最好的政策，最明确的就是2010年国务院发的《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》，其中对于地方政府平台有明确的定义，由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。因此当时这个定义是十分明确的，但是由于43号文的出台，其中表述很明确，偿债资金来源为财政资金和政府，包括全额拨款事业单位提供直接或间接担保的排除在外了。政府融资平台一定要被过滤掉。如果按照之前的口径，可以简单概括其定义城投平台以及城投债，发行主体为地方主体，范围可以更广一些。第二，偿债资金来源一定需要是财政资金或政府提供直接或间接担保的资金来源。第三点，募投项目为公益性的。而根据43号文的规定，其中有一点需要去掉，发行主体依然为地方国有企业，募投项目为公益性的，但是偿债资金来源不允许是财政资金或政府提供直接或间接担保的资金来源。如果是这个定义，现在依然值得商榷，这也就是之前提到需要关注地方国有企业改革的问题，这个定义的范围也随之变宽了，有些地方国有企业，比如大家比较关注的交通类企业，属于地方国有企业，募投项目如果按照发改委的相关文件精神，此募投项目为准公益性，那是不是算城投债呢？正如我刚才所说，我们需要关注政策方向，按照现在最新的国有企业改革的指导意见。此外需要看城投平台，其类别需要为公益性的，然后募投项目也为公益性的，那么这样的债券一定为城投债。如果募投项目为公益性的，企业主体为非公益性的，举例来说铁岭新城。

　　总体来说，最佳选择是按照最窄的口径即公共服务类企业，然后为了做到更精细，以太仓为例，作为县级市市属6个平台，每个平台分工定位明确，确定政府需要给予支持，因为其分类为两种，一种经营类的，另一种融资类的，则其中融资类的城投公司和交通发展公司为公益性质的最接近城投平台定义的公司。投资者可以基于这个逻辑来筛选城投债，得出的结果会更接近于城投债的定义，以上便是我们团队对此的看法。

　　问题2：由于地方政府、企业和银行有着比较大的联系，如果地方政府对一些产能过剩的企业实施降杠杆的操作，政府会否划拨城投平台的资金或者资产？这会对城投的分析框架产生影响吗？

　　我们是业内较早关注平台转型的团队。从转型的规范的政策要求和自身的发展诉求上来说，城投平台会不断地涌现资产划拨和重组的情况，我们对此也出过相关的报告。其中经典的例子就是江东控股，亳州建投组建的建安集团、石家庄国控以及镇江的八大平台加一个新城组建成为四平台加一新城。此外，像之前提到的太仓，虽然其为一个县级市，但依然拥有错综复杂的平台体系，县级市、新区、镇和局委办的平台等。另外还有一个例子就是当年的哈投，其将供排水职能划拨出来，成为哈城投、哈尔滨供水集团以及哈尔滨排水集团三大平台。

　　个人认为这是必然的，对于其影响我们需要关注事件的来龙去脉，以哈尔滨城投为例，供排水按照现有的国有企业划分中基本上属于竞争类或偏商业性的企业范围。哈尔滨供排水资产的经营性很好，这个资产被划走对于哈城投来说肯定是一个负面影响。包括之后镇江的调整也引起市场较大的争议，召开的债券持有人会议否决了当时把镇江路桥这样一个企业从镇江国控划到镇交投等。

　　总体来说，投资者需要关注划出资产本身的经营性情况，如果该资产本身经营性很好，现金流充足，那么对于被划出平台来说影响较大。

　　问题3：城投平台划拨资产需要通过债券持有人大会吗？

　　根据正常的流程来说，划拨资产需要通过债券持有人大会，重大事项发生时需要召开债券持有人会议，不过更多的是通过市场的约束而非持有人会议本身进行约束。

　　问题4：在分析城投平台的财务报表中，很大一部分计入的收入为地方政府的财政划拨，这一部分收入在过去的每一年是不固定的，像这样一部分收入你们是如何分析的？

　　这一部分收入需要考虑，但的确是有很强的随意性。就像各位关注到今年城投平台不缺钱一样，主要因为资金拨付的到位情况比较好，不但好于市场预期也好于城投公司的预期。这是由于地方债务置换、大量地方财政拨款下拨等多方面原因造成的。这是一种非线性的状态，其中还包括很多政府协议、回购款以及在PPP项目下的政府购买的履约情况，未来这一块收入肯定会规范起来，但就目前来说，我们对此关注的比较粗糙，主要关注其动态变化背后的逻辑关系。

　　问题5：你们对于城投平台的分析主要从自上而下的逻辑来分析城投平台，那么对于平台报表中有没有比较关注的几个指标呢？

　　自上而下和自下而上的分析方法一定是结合在一起的，首先，自上而下是一个重要的核心点，投资者需要明确该债券是否为城投债，或者是否是最接近市场认定的最狭义的城投债，这是一个自上而下的逻辑，如果是最狭义的城投平台，那么仅用自上而下的逻辑就够了，因为其募投肯定是公益性的。

　　如果该平台是经过包装的或转型的比较彻底的平台时，投资者就需要关注其报表的情况。

　　简单来说，看城投债主要有三个逻辑，第一看政策，第二看城投本身的运营，主要是报表，第三就是看地方政府的综合实力，因为不论是城投还是伪城投都要关注地方政府的实力。

　　问题6：如何看待城投平台的企业化转型？

　　第一，这主要关注企业本身的定位，转型之后政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使该平台拥有很多经营性资产，投资者也不用太过在意其经营性的一面，它依然是一个公益性企业。因为中央的国有企业改革明确对于公益性的这一类企业并不考核其经营状况，也不需要优胜劣汰，甚至有些企业不一定去考核其资金的平衡问题，这都是有可能的，所以这一定对于投资者来说是需要明确的，经历转型其资产是否发生根本性的变化，但这个定位很明确。

　　第二，投资者需要关注转型以后和政府有关的这一部分资产与和经营性有关的资产相互之间是什么关系。简单来说，如果把企业拆成两半，如果A部分是平台化的职能，假设给他的评级是AA，包装之后加入了经营资产B部分，按照市场化逻辑，我们给的评级是AA-，虽然城投的AA与企业的AA并不能完全在一个框架下去评，但是投资者可以大致做一个权衡，这个资产的重组和转型肯定是一个负向的影响。但如果说划入的经营性资产按照目前的评估和未来的演化，经营性资产的评级可以使AA+，那么对于整个平台的转型角度来说其实是有加分的。

　　总的来说，对于转型后的平台，第一要看政府对其的定位如何，分布在哪一类别里，然后在看转型前后的资产对比，综合这两大方面的话，对于平台的企业化转型的理解。

　　问题7：国务院对于国有企业有几大类的分类，那么结合到其各券上来说，利差范围是否有统计？

　　第一点来说，现在市场的主体投资者对于城投债深挖的逻辑思考的不是十分细化，所以不管是之前我们团队提出的按照募投项目看政策支持，像棚改债，如果不考虑主体的话其实根本看不出其中的利差。第二点，我之前提的按照企业主体的分类，因为大家对于城投的定义市场上是有不同的理解的，而且国有企业改革也是从最近才发生，从去年到今年总共也是一年的时间。这一年的时间里市场只是享受了城投的溢价，还没有去仔细的考虑，所以目前在利差上是不体现的。

　　问题8：有些城投债券的评级是AA+，但是其利率水平和AA的城投债券差不多，这可能会导致投资者对于评级的不信任，您如何看待这一问题？

　　对此个人认为是这样子的，市场可能过于担心转型原因，会对此类平台有一些负面的看法，因为投资者对于此类事件不太明确其走向，因此投资者可能选择不参与此类标的的投资，但这与国有企业的分类是两种逻辑，发生这样的变化还是主要由于平台转型以及资产划拨有关。

　　问题9：在一年内，根据您之前的分类，市场上的债券会有利差的分化吗？

　　这不能确定，如果没有事件推动的话，可能依然不会产生，因为政策是在动态变化的，企业的分类可能在之后还会发生改变。但是如果我们本次的披露的比较精细化的择券的话，安全边际会比较高，在一定的时间和宏观背景下，政策的支持程度会比其他债券好，这是我从这个角度进行筛选的原因。至于在利差上，未来12个月不体现是很有可能发生的事情。

　　问题10：对于平台性质的划分你们是否有做整理？

　　对此我们还没做，因为要开本次电话会议，有一系列的背景，投资者之前可能主要关注产能过剩，但是随着地方债规模上升，大家预期2017年可能完成债务置换，完成以后大家可能比较关注这些因素。省一级的相关文件配合国有企业改革是有的，但是像太仓这类文件是不一定有的，投资者可以去看一下政府工作报告以及国资委的网站，应该会有相关文件，一般优化国有资产的规划是有的。

　　问题11：如果不考虑流动性的问题，纯粹从信用风险的角度出发的话，考虑两类的城投，像东北由于经济的下滑或者像负债率过高的城投债以及那些规模较小的不到十个亿的城投债，前一种可能有评级下调的趋势性风险，另一种就是规模较小，这两类债券哪种的信用风险会更大一些？

　　这其实最后还是归集为杠杆问题，像产业债，煤炭钢铁或者是城投债以及地方债，纽约和柏林都出现过地方债务问题，所以层级问题不是从地方政府债务里需要考虑的最重要的要素。因此归根结底还是在于杠杆问题，如果说我债务借了10个亿，GDP或者是财政收入从各种指标来看如果是20~30亿那么杠杆是相对可控的，但如果说GDP是4000亿而债务有8000亿那么其杠杆仍然很高。在2011年后，银监会主导的严控下爆发的城投风险，有滇公路，申弘投资城投，镇江城投等。

　　总体来说，在自上而下的逻辑之下，我们依然要去关注杠杆，我们缺少地方政府债务的资产负债表，如果有那么平台的很多报表问题就迎刃而解了。真实的背景要去看地方政府的资产负债情况，东北的，江浙的，云贵的是较为典型的。从一个宏观角度上来说，如果是同等杠杆情况下，占有资产越丰富，变现能力和证券化水平越高的在同等条件下更好，从这一角度讲省级好于地市级好于区县及以下，如果杠杆本身就不一样，那这个问题就不一定了，因此大家需要去权衡这两个因素相互之间的影响。

　　问题12：如果一个城市只有一个城投平台，那么在这种情况下是可以看到资产负债表大致的情况的？

　　是的，这也就是为什么我们比较看好已经具备了整合以后的就是独占性和唯一性的平台，比如说江东控股，马鞍山现在明确市级平台除了马高新以外就是江东控股，那么平台的独占性就摆在那里了，不管它如何让转型，政府对它的支持是不会变的。

　　问题13：城投类的企业转型后政府信用是否消失，后期是否会转为政府债务？

　　财政部对于是否是地方政府债务表述的很明确，2015年1月1日已经明确做了一个划分了，1月1日以后发的城投债肯定不会纳入政府债务了，特别是转型的融资企业，因为政府债务的债务主体只有政府和政府相关部门才有举债的能力，现在主体明确，只有省和计划单列市，所以无论转型与否，这种都不是成为政府主体存在的。

　　问题14：地方政府债的价值有没有被高估？

　　估值问题是一个比较复杂的问题，从一个更长时间来讲，由于中国的特殊制度，严格定义的城投未来还是会存在的，可能会改头换面，但本质不变，是一个修补地方财政不平衡的缺口的载体，这个特定的功能是不会丧失的，那么从下面一个角度来说，你如果去看主体的话，它仍然是拥有一些比较特殊的支撑，所以它享有一些特殊的溢价完全合理。大胆猜测，未来可能有以下几点导致城投的估值分化，第一，因为按照预算法，未来依然有空间的，发行地方债并不一定是省这一级别，如果我们后面有可能放开到下一层级，例如美国债务最小的单位是学区，学区可以单独作为一个举债主体的。因此到那个层次，地方政府的财政问题可能会有部分解决，那么城投债的转型会比较彻底。第二，中央和地方的分税制改革是否有一个比较大的变化，包括最近讨论的房产税的问题等，因为城投是内生于财政不平衡堵缺口的一个载体，如果财政的缺口被补上，那么城投债的未来市场就极为有限了。第三，凡是中国有债务的问题往往是由于一些事件性因素而爆发出来的，像当年整顿三角债及2010年约束地方融资平台的债务规模，如果未来部委再来一次比较强力的超越43号文的政策可能会影响到市场对其的看法。

　　因此未来如果出现估值分化的话，大概率是由于这三个方向，从概率来说第三个概率较高。第三个因素具有一个背景，因为除了补缺口的漏洞，补缺口的原因是为了宏观逆周期管理，通俗来讲就是，企业有去杠杆压力，金融机构也有去杠杆压力，这时政府必须加杠杆，那么加杠杆的载体是平台，那么这个时候是不会去规范它的杠杆行为的，一旦企业的去杠杆告一段落，也就是说经济下行压力有所缓解，整个系统性风险有所缓解这个时候对于地方政府债务行为和融资行为的约束政策出台的可能性就上升了，经济相对企稳，区域性系统风险相对降低的时候有可能恰恰是地方政府债务估值的扰动因素逐步酝酿和发生的时间窗口。按照眼前的经济状况来讲，去产能，去杠杆的背景下发生估值大幅走阔的可能性不是特别大。

　　问题15：地方政府置换的具体额度属于哪一类，有没有什么途径可以获得？

　　财政部已经公政府置换布额度，不管是全国人大两会还是预算委员会都可以看到，那么具体哪个地方的额度还就只能是通过它的披露信息，包括平台发债时候的评级，或者是其他的信息来看到，因为财政部没有明确的告诉大家最后政府债务的一个清单，所以只能逐家来看。

　　问题16：对江西的城投企业有什么样的看法？

　　具体区域肯定是要具体来看的，参照之前东北以及浙江的城投判断逻辑，具体情况具体分析，从自上而下和自下而上两个角度来权衡。

　　问题17：因为城投主体的负债依然以商业银行的贷款为核心，债券类的还是偏少，这样的话在2015年之后银行对于城投平台的贷款政策有没有什么变化？

　　这个问题的时间节点主要是2010年，凡是严格在银监会平台名单上的企业，平台贷款是有限制的，全国来看平台贷款在整个商业银行中的规模在10万亿上下，随着地方政府债务置换的稳步推进，这个余额可能是减少的。但是这个是按照银监会的平台贷款，因为大家知道现在的经济环境，产业比较差，产能过剩行业明确采取规避态度。从银行角度来说，城投平台是可以超越周期的选择。它肯定不能划入平台贷款，但是对于一些准平台的或者是一些贷款以外的等，就是银行肯定会通过一些变通的方法，包括一些PPP，产业基金等应该是有覆盖的。因为现在金融资源全面向政府和政府的派出机构或者说派生机构倾斜，这是比较明确的，但是这个定义需要明确。

　　问题18：最近有一些省级的平台，例如天津、云南和江苏一带的平台，还有一些较小的市级AA的平台到海外去发美元的债券，这种情况具体有什么考量吗？

　　这从我了解的情况来看，发改委鼓励此种行为，美元并购债是鼓励发行的，融资渠道比较畅通。其实从正常的逻辑来看，大家是有疑虑的，人民币有贬值压力，长期来看美联储有加息压力，这是去发行强货币负债好像不是特别的合理，但其存在有着一些事件的推动，这可能和用汇需求和融资并购是有关系的，这与2011年到2013年一波房地产企业境外发债的需求是不同的，因为那时是完全把国内行业融资的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企业去境外发债，当时主要还是因为有拓宽融资渠道的考量，这次应该不同。