周末时光，何不给自己充充电？小编这就为您递上一本《PPP模式与结构化融资》（余文恭著）。本书为大家全面解析PPP模式的各种交易结构，让我们能更好地了解PPP模式项目的顶层架构。本期小编为大家分享第十二章——结构化融资概述，后期我们还会持续推出更多精彩内容，请大家关注周末的“【PPP读者会】余文恭：PPP模式与结构化融资”。
 

　　一融资的内涵

　　所谓融资是指某个企业或是项目筹集资金的过程，在这个定义之下，融资的范围包含了投资(股权融资)以及贷款(债权融资)，筹资过程中的参予者也包含了投资人与融资机构。因此本书所讨论的融资问题，并不只局限于金融机构的贷款问题(狭义的融资)，而是筹资过程中，所有涉及到的相关融资问题(广义的融资)。本书第三章讨论PPP交易结构时，将PPP交易结构区分为主要交易结构与次要交易结构；主要交易结构所要讨论的，集中于政府向社会资本购买公共服务时，交易内容如何设计的问题，本书于第二篇中已有所说明；而本书第三篇次要交易结构所要讨论的，将集中于PPP项目的融资交易内容如何设计，并附带讨论履约外包所涉及的相关问题。

　　依据《传统基础设施领域PPP工作导则》第18条第1款前段的规定：“PPP项目融资责任由项目公司或社会资本方承担，当地政府及其相关部门不应为项目公司或社会资本方的融资提供担保。”以及《财政管理办法》第34条的规定：“各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目债务的监控。PPP项目执行过程中形成的负债，属于项目公司的债务，由项目公司独立承担偿付义务。项目期满移交时，项目公司的债务不得移交给政府。”由此可知，融资是项目公司的义务与责任，对此项目公司必须独立负责，政府方不得为项目提供任何的担保。因此有人误以为，融资是社会资本方的事与政府无关，这种看法其实是有待商榷的。主要交易结构与次要交易结构的关系，犹如“实业”与“融资” 间的关系，融资必须为实业服务，而实业必须考虑融资的风险偏好，两者是互为作用，而非各自独立，因此作为政府方即便对于项目不能提供担保，也必须在其能力范围内针对融资提供必要的协助，其中包括：提供增信、协助融资机构监管项目金流、确保项目金流稳定、协助提前终止项目资产回购款用于还债等等。

　　二融资相关概念

　　(一)风险与报酬

　　风险与报酬在融资领域中，是一体两面的，也就是说风险高的项目报酬必须相对较高才有人愿意融资，而风险低的项目报酬也必须有所降低，借款人才愿意借款；就如张继峰先生所说的，融资的本质在于风险偏好下收益与风险的平衡，也就是说收益要与承担的风险相匹配；笔者称之为“风险与收益相匹配原则”。在此原则之下，任何一方要求他方承诺风险低报酬高，或是风险高报酬低，这都是不切实际的。

　　PPP项目从某种角度解释也属于一种融资模式，虽然财政部的相关政策规章，禁止政府方以PPP模式变相融资，但是财政部所称的变相融资解释上属于表内融资。而PPP项目所属的融资性质是一种表外融资、是无担保的融资，换言之，相对于表内有担保的融资，社会资本方承担了更大的融资风险，再加上社会资本还必须承担大部分的项目风险，因此社会资本方的报酬按全项目收益率(不是注册资本内部收益率)计算，起码要大于中长期债权贷款利率(表内有担保融资利率)，才符合“风险与收益相匹配原则”。

　　PPP项目融资合同的风险与PPP合同的风险基本一致，各位读者可以参阅本书第十章的内容，此不赘述。

　　(二)财务杠杆

　　所谓财务杠杆是指投资人用最少的资金，通过某些财务手段放大资金效益，以达到运作整个项目的目的。具体操作的方式很多，常见的做法是由股权融资撬动债权融资，投资人先投资一部分的资金(股权融资)，然后以此为基础向融资机构贷款(债权融资)，并且将筹得的资金投入项目中。通常财务杠杆如果操作得当，有助于投资人将资金发挥最大的效益，但是财务杠杆如果操作的不好，很可能导致投资人负担超过投资资金的亏损。所以财务杠杆可以放大收益，也可以放大亏损，因此如何有效控制财务杠杆的风险，是设计融资方案时必须关注的问题。

　　通常控制财务杠杆风险的方式之一，就是限定一个适当的杠杆倍数，让杠杆倍数不要太高也不要太低。如果采取股权融资撬动债权融资的方式，则杠杆倍数的计算方式，就是债权融资与股权融资的比率，称之为“债本比” ，目前融资方案常见的债本比为4:1，也就是股权融资占总投资金额的20%，很多融资机构为了防范融资风险，会以一定的债本比率作为融资的条件。

　　(三)风险偏好

　　所谓风险偏好指得是由于融资主体自身条件的不同，其可接受的风险也相对不同。例如有的融资主体希望可以获取较高的回报，所以愿意承担较高的风险(例如：风险投资基金)；有的融资主体为了资金的安全，不原意承接风险高的项目，因此可以接受较低的回报；有的融资主体只愿意提供债权融资，不愿意承担投资风险(例如：银行)；有的融资主体愿意提供股权融资，但是要求较高的回报(例如：股权投资基金)；有的融资主体希望项目的现金流入稳定，也就是进入项目运营期，风险已经有效控制时，才愿意融资(例如：运营商)；有的融资主体认为运营期间太长，其专长在兴建不在运营，所以只愿意在建设期融资，一但项目进入运营期后，该主体就退出项目(例如：承包商)。

　　PPP项目的特型在于规模大、期间长，如何通过结构化的安排(或称为次要交易结构的安排)，可以既符合PPP项目的融资需求，又符合个别融资主体的风险偏好，是本文接下来要讨论的问题。

　　(四)融资五原则

　　所谓融资五原则，是指融资机构评估贷款时，所依据的五项原则，由于这五项原则的英文单词第一个字母都有P，因此又称为融资5P原则，分别是：借款人(people)、贷款用途(purpose)、还款来源(payment)、债权保障(protection)、债权展望(perspective)。融资机构根据融资五原则，基本上是评估借款人的资力以及信用，贷款是否应用于投资，借款人是否可以提供足额的担保以及增信措施，未来的还款来源为何，以及贷款风险的识别与应对等。

　　(五)注册资本与项目资本金

　　实践中经常有人讨论注册资本与项目资本金之间的关系，有人主张注册资本与项目资本金两者之间性质不相同，并认为注册资本是股权融资，项目资本金包括了股权融资及债权融资，而股东借款是常见项目资本金债权融资的方式。另外有人主张注册资本金与项目资本金性质相同，两者皆属于股权融资。而笔者认为项目资本金性质上属于股权融资，解释上应认为项目资本金是一种特别形态的注册资本，因此项目资本金的相关规定，应属于《公司法》注册资本的特别规定，两者规定如有不一致的地方，应该以项目资本金的规定为准。具体理由说明如下。

　　所谓注册资本是指公司章程中规定，公司的发起人或是股东应认缴出资额的总和，根据2013年《公司法》修法后的规定，注册资本的性质已经从实缴制改为认缴制，并且取消了最低注册资本额的限制。而有关项目资本金的规定，是依据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发〔1996〕35号)(以下简称《试行资本金通知》)而来的。具体内容包括：

　　1.  适用对象

　　根据《试行资本金通知》的规定：“国务院决定对固定资产投资项目（以下简称“投资项目”）试行资本金制度……从1996年开始，对各种经营性投资项目，包括国有单位的基本建设、技术改造、房地产开发项目和集体投资项目，试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。个体和私营企业的经营性投资项目参照本通知的规定执行。”由此可知，《试行资本金通知》所适用的对象，应具有以下几个条件，第一、国有资金投资的项目，第二、固定资产投资的项目，第三、经营性项目。因此PPP项目并没有《试行资本金通知》的适用，但实践中，PPP项目目前是参照办理的。

　　2.  法律性质

　　根据《试行资本金通知》的规定：“二、在投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。三、投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。…”由此可知，项目资本金具有以下几个特征，第一、非债务性资金，第二、项目法人不承担任何利息与债务，第三、投资者可以享有所有者权利，第四、可以转让出资不可以任何方式抽回,第五、可以用货币或是实物出资。从这五个特征，我们可以知道项目资本金属于股权融资。

　　3.  项目资本金比例

　　根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》(国发〔2015〕51号)(以下简称《调整资本金制度的通知》)的规定：“一、各行业固定资产投资项目的最低资本金比例按以下规定执行。城市和交通基础设施项目：城市轨道交通项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。产能过剩行业项目：钢铁、电解铝项目维持40%不变，水泥项目维持35%不变，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。其他工业项目：玉米深加工项目由30%调整为20%，化肥（钾肥除外）项目维持25%不变。电力等其他项目维持20%不变。”由此可知，该规定项目资本金占总投资的比例(又称为项目资本金比例)最低不得低于20%，换言之，债权融资与股权融资的比例，也就是债本比不能高于4:1。之所以规定债本比的目的，是为了限制财务杠杆的倍数，有效控制财务杠杆倍数过大所造成的风险。

　　有人主张项目资本金具有债权融资的性质，则上述项目资本金占总投资金额的比例，所推算出的比例就不能称为债权融资与股权融资的比例，而是银行债权融资金额与股东债权加上股权融资金额的比例，如此计算的结果将失去控制财务杠杆倍数风险的意义。

　　(六)建设期利息

　　有关项目资本金的计算方式，是以项目总投资的金额乘以《调整资本金制度的通知》中所规定的项目资本金比例所得出的金额，而项目总投资的金额是以建设期成本加上建设期利息再加上铺底流动资金的和所计算的金额。根据上述的计算方式，本书将讨论两个有关于建设期利息的问题，第一个问题是计算建设期利息的本金所指为何？是建设期成本还是债权融资的金额？第二个问题将讨论建设期利息还款来源？以及对项目资本金计算的影响。

　　有关于第一个问题，如果建设期的利息计算的本金是指债权融资的金额，则计算建设期利息，须先计算债权融资金额，而计算债权融资金额，又需计算总投资的金额，而计算总投资金额，又须知道建设期利息，因此建设期利息的计算，将发生循环计算的情形。笔者认为上述计算项目资本金的方式，是一种比较概略的计算方法，其中并没有考虑资金的动态需求，如果考虑资金的动态需求，我们可以知道项目在建设期会先贷款建设成本，到了运营期再贷款流动资金，不会一开始就把所有资金都贷足，因此在计算建设期利息的时候，本金应该只有建设期成本，而不是所有的债权融资金额，而且如此计算的结果也不会发生前述循环计算的情形。

　　有关于第二个问题，如果一个PPP项目，政府从运营期开始付费，而银行要求项目公司于建设期须偿还建设期利息，则项目公司建设期利息的还款来源应从何而来？如果建设期的还款来源来自于银行贷款，则计算将趋于复杂；如果建设期利息的还款来源是项目资本金，则前述项目资本金的计算需有所调整，计算方式应为建设期成本加上铺底流动资金乘上项目资本金比例，再加上建设期利息的总和，以此计算出的总和做为项目资本金才是准确的。

　　三融资的类型

　　(一)股权融资、债权融资与夹层融资

　　所谓股权融资是指企业通过投资的方式所筹得的资金，因此投资人为筹资企业的股东，依据股东协易与公司章程对企业享有股权，并且可以根据股权分配公司利润。而债权融资是指企业以借款的方式所筹得的资金，因此借款人依据贷款协议对筹资企业享有债权，可以向筹资企业请求还本付息。这两种融资方式的区别在于：前者须承担投资的风险，后者不承担投资的风险；前者属于表外融资、后者属于表内融资；前者对公司有控制权，后者对公司没有控制权；前者可以要求公司分红，后者则要求公司还债。

　　所谓夹层融资是指还款顺序介于银行债权融资与社会资本方股权融资之间的一种融资方式，换言之，融资还款的第一顺位是银行的债权融资，第二顺位是夹层融资，第三顺位才是社会资本方的股权融资。由于现在PPP的项目规模都相当大，社会资本方无法投足股权融资的金额，因此引进夹层融资，以补足股权融资的资金缺口。有关于夹层融资性质，有几点需要说明，第一、夹层融资法律上属于股权融资，不属于债权融资，因为如果把夹层融资设定为债权，其还款顺位将无法次于银行的债权，大家同为债权的结果依法只能按比例偿还，不会发生还款顺位先后的问题，第二、夹层融资虽然属于股权融资，但是它和社会资本方的股权还不太一样，夹层融资的股权是一种有特别的股权，通过股权协议或是公司章程的特别约定，使夹层融资享有优先受偿权。

　　夹层融资可以区分为两种，一种是明股实债的夹层融资，还有一种是股权投资的夹层融资，前者在法律上虽然是股权，但是当事人通过特别约定，让这类特别的股权发生类似于债权的效果，无需承担投资风险，并收取固定收益；后者则属于真正意义的股权投资，承担投资风险，按投资比例分配利润。实践中，私募股权的PPP基金，采取明股实债的夹层融资方式是比较常见的。

　　(二)传统融资与结构化融资

　　所谓传统融资是指着重于现有企业的资力状况与总体信用的一种融资方式。而结构化融资的意义，目前没有统一的描述，最广义的说法认为，只要是异于传统融资安排的融资方式，都可以称为结构化融资。结构化融资的产生源于商业银行传统融资方式，已无法满足目前市场上融资的需求，因此投资银行发展出一系列的融资创新模式。一般结构化融资具有以下两个特征，第一、将好的部分资产从整体中剥离出来后，放入特殊目的载体中，进而达到破产隔离的效果；第二、通过优先劣后、期限分级等手段，将特殊目的载体中的资产创造出各种不同风险、条件以及期限组合的金融商品，以满足不同风险偏好者的需求。

　　(三)循环融资与再融资

　　所谓循环融资是融资期限短于项目的周期，因此无法以单一贷款完全满足项目的资金需求，所以借款人须引进新贷款，以接替到期的旧贷款。以目前PPP项目合作期间，最长可以达到30年，而笔者目前在市场上看到的贷款期限最长的只有13年，因此当贷款的期限到期时，借款人必须在引进一个新的贷款接替旧的贷款，以满足项目的资金需求。

　　所谓再融资是指贷款期限虽未到期，但是借款人引进一个贷款利息更优的新贷款，提前偿还旧贷款。由于再融资的利息低于原来融资的利息，因此再融资将节省借款人的融资成本，给旧款人创造更多的利润。此要特别讨论的是，项目公司再融资是否需要经过实施机构的同意？其再融资所节省的融资成本，是否需要与实施机构分享？笔者认为PPP项目的融资风险应由社会资本方承担，因此再融资所节省的融资成本，应归于项目公司享有，不需要实施机构的同意，也不需要与实施机构分享，但是程序上建议再融资应向实施机构完成备案。

　　(四)表内融资与表外融资

　　所谓表内融资是指需要列入资产负债表的一种融资方式，而表外融资是指不需要列入资产负债表的一种融资方式。常见的表外融资形式有：融资租赁、股权融资、PPP项目等。由于表外融资是以其他非贷款的法律关系，包装贷款的法律关系，所以贷款人于表外融资所承担的风险大于表内融资所承担的风险，因此表外融资的成本比表内融资的成本来得高。

　　(五)有担保融资与无担保融资

　　所谓有担保融资是指借款人提供贷款人担保的一种融资方式，而无担保融资是指贷款人不要求借款人提供担保的一种融资方式，例如PPP模式政府方对社会资本方就是一种没有提供担保的一种融资方式。由于无担保融资，贷款人所承担的风险，比有担保融资所承担的风险大，因此无担保融资的融资成本一般应高于有担保融资。

　　四结构化融资的类型

　　由于PPP项目采用结构化融资主要有两个原因，第一、由于PPP项目规模大、期间长，很难只靠单一企业的信用与资力完成融资，由于传统融资无法满足PPP项目的融资需求，因此须采用结构化融资；第二、由于PPP项目内容复杂，很难由单一企业完成项目，因此需要组成团队才能完成项目，但由于团队成员中各自的风险偏好不同，因此须通过结构化的手段，才能满足各方的需求。

　　PPP项目的结构化融资安排，可能发生在整体，也可能发生在局部，不同的项目由于条件不同，结构化的安排也不尽相同，以下就PPP项目中可能的几种结构化融资类型，介绍如下：

　　(一)项目收益型

　　将项目的资产或是现金流放入特殊目的载体中，以将来的资产收益或是现金流作为融资基础的一种融资方式，常见的有项目融资、项目收益债、项目收益票据等等。这种结构化安排偏重于稳定收益、破产隔离、专款专用、现金流全过程控管等。

　　(二)先后分配型

　　根据不同的风险偏好，将资金的分配顺序分位三个等级，第一等级是分配顺位最优先的等级，这个等级的贷款人一般是银行以债权融资的形式所享有，第二等级是分配顺位中间的等级，这个等级的贷款人一般是PPP基金以夹层融资的形式所享有，第三等级是分配顺位最后面的等级，这个等级一般是由社会资本方以股权的形式所享有。

　　(三)资产证券化型

　　所谓资产证券化是指将资产放入特殊目的载体做出破产隔离，并将资产池中的资产收益包装成不同条件的证券并发行的一种融资模式。与PPP项目有关的资产证券化类型包括：资产支持专项计划与资产支持票据。根据《财政管理办法》第32条后段的规定：“项目建设完成进入稳定运营期后，社会资本方可以通过结构性融资实现部分或全部退出，但影响公共安全及公共服务持续稳定提供的除外。”由此可知，运营稳定不影响安全与服务的前提下，社会资本方可以采取结构化融资实现退出，这里的结构化融资指得是资产证券化。