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　　作者简介
　　罗桂连,现任陕西金融控股集团有限公司总经理助理。注册会计师，国家发改委PPP专家库入库专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学院访问学者，2000年以来一直在基础设施项目融资及资产证券化领域从事实务、研究和政策制订工作。组织了上海老港生活垃圾填埋场国际招商、上海浦东自来水公司股权转让等标杆性项目，并为西宁市、宝鸡市等地方政府提供项目融资全流程咨询服务。主译的《基础设施投资策略、项目融资与PPP》、担任副主编的《PPP与资产证券化》已于近期出版发行，还参加《资产证券化操作手册》（第二版）、《REITs投资指南》等十余本相关领域专业著作的编译工作。近年在保监会资金部投资处工作，推动保险资金投资基础设施等重大项目。在国家会计学院、清华大学PPP中心、清华五道口等培训机构讲授基础设施投融资等专题。

　　近日，中国水网金牌专栏作家、陕西金融控股集团有限公司总经理助理、国家发改委PPP专家库入库专家罗桂连来稿，对基础设施项目融资与PPP模式的实施要点提出探讨，他提出该模式的4个关键词：基础设施；融资平台；项目融资；PPP。

　　本文主要分享基础设施项目融资与PPP模式有关的4个关键词：基础设施；融资平台；项目融资；PPP。

　　一、基础设施项目及其实施模式

　　基础设施分为社会基础设施和经济基础设施两大类，其中社会基础设施直接服务于人本身，比如医疗、护理、教育、休闲，还有监狱等行政类基础设施，主要的经费来源靠公共财政，一般没有收费机制，或收费机制远不能覆盖项目全成本的日常运营需要。经济类基础设施不仅服务于人，还服务于特定区域内的工商企业，大多数情况下服务工商企业的比重更多一些，比如上海的供水与供电，工商企业的用量远高于家庭，大约是4：1的关系。所以，包括能源、供水、供电在内的经济类基础设施，没有理由让财政全部提供经费，财政也没有能力全部承担，一般会建立起使用者付费机制。这其中还往往存在居民和工商企业收费标准不一样的情况，也就是工商企业对居民户的交叉补贴。因为社会基础设施和经济基础设施的服务对象不一样，经费来源机制不一样，所以项目融资和实施模式也存在明显的区别。

　　国内基础设施项目的实施主体有比较明确的分工，由不同层级的政府负责特定行业的项目建设组织和运行管理。比如能源、铁路、航空、航天、电力、通信、远洋运输、跨省重大水利项目、国防等基础设施主要是由中央政府通过央企来提供，这些项目的收费机制以及主体融资能力普遍都很强，在这些领域基本已经实现了企业化运作。省级政府及其下属机构实施的项目，包括高速公路、高等级公路、省内重大水利工程、城际铁路、能源、天然气骨干网、港口、内河运输、监狱等，这些项目的实施机构的融资和项目实施能力也很强，与目前风行的PPP模式关系不太大。实际上，PPP模式对应的基础设施最主要的是市级或县级政府负责的市政基础设施项目，包括土地储备、供水、排水、污水处理、供气、供热、市政道路、垃圾处理、大部分社会基础设施。由于市和县级政府财力有限，近年地方政府融资平台的融资受到明显的政策限制，迫使融资能力较弱的市与县级政府负责的基础设施项目，成为国内PPP模式的主阵地。

　　基础设施项目提供当地居民和工商企业普遍需要的基本公共服务，地方政府承担保质保量提供基本公共服务的最终责任。由于公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，政府对基础设施项目的规制力度很强，一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。基础设施项目和其他固定资产项目相比，一个很明显的区别就是基础设施发挥经济和社会效应的期限通常非常长。例如，一条电视机生产线的经济寿命可能在5-8年左右，一条汽车生产线的经济寿命也难以超过10年。但是，都江堰水利工程造于2000多年前、北京地铁1号线造于上世纪60年代，这些设施现在都还在继续发挥作用。基础设施本身的有效寿命、投资回收期及项目融资期限，较其他固定资产项目要长很多。因此基础设施项目往往可以提供定期、稳定可预测的预期收入、承担较高的财务杠杆率。

　　在全球范围内，基础设施项目的主要实施模式有三大类。第一类是公共机构主导模式（地方政府发行债券或地方政府融资平台代替政府融资）；第二类即公共机构和商业机构合作的模式，即PPP模式。PPP有两个流派：一是英国对社会基础设施的PFI/PF2模式，二是法国对经济类基础设施的特许经营模式，这是国内PPP理论与政策的两个主要来源；第三类是商业机构主导模式，又称私有化模式，私有化模式比较典型是英国，主要的经验教训也来自英国。

　　平台模式是很多国家普遍采用的基础设施项目实施模式。既使在自由市场经济的优秀代表美国，城市基础设施主要靠地方政府发行市政债筹资，也还普遍存在政府下属机构代替政府融资并组织项目实施的平台模式。

　　举两个案例：一是罗斯福新政期间由联邦政府在1933年成立的田纳西河流域管理局，该机构负责对田纳西河流域包括水土保持、粮食生产、水库发电、水陆交通进行综合开发，大多为公益性项目，公司运行前20多年的经费来源主要来自联邦政府拨款。1959年以后，联邦政府授权该机构发行债券，此时前期投资项目产生的发电收入成为其主要经费来源，实现不依赖政府拨款的自主经营。第二个是人们比较熟悉的纽约新泽西港务局。1972年美国国会批准纽约市与新泽西州政府联合出资组建，管辖范围为以纽约自由女神像为中心，半径25英里，共约1500平方英里的区域。主营业务是机场设施；港口、工业开放园区、滨水地区再开发；隧道、桥梁与车站、轻轨、世界贸易中心等；很多设施租赁给专业私营企业负责运营管理。资金来源主要来自基础设施的使用者付费及发行债券。2014年底，启动实施纽约海港区美化规划方案，包括建设17号码头、豪华住宅塔楼、增加零售、文化与教育设施等。曼哈顿与纽约港区域是美国式自由资本主义的圣地，居然由这么一家类似平台公司的公共机构负责提供全面的基础设施和公共服务，而不是PPP或私有化模式！

　　美国的市政基础设施包括供水、市政道路等，主要靠发行市政债来融资。美国的市政债模式非常成熟，各级地方政府和下属机构都可以根据资金需求自主发债。当然，由于不同地方的财政状况差异很大，信用评级及债券发行利率差异也很大。不过，美国的市政债和国内目前的地方政府债券相比，存在实质性的法律差异。美国是联邦制，各级地方政府普遍是独立的财政预算主体和法人主体，因此会出现地方政府发债过多导致破产的情况。比如著名的纽约市和加州，历史上多次破产。我国和日本是单一制国家，地方政府貌似上级政府的分支机构，独立性不强，根本无法破产，因此各地发行的地方政府债券，存在由中央政府进行兜底的可能性。此外，美国的市政债的期限可以到10年、20年、30年，这和项目资金需求期限和投资回收期相对应。但是，日本的地方政府债券一般不超过10年，国内主要以5年、7年、10年为主，与项目投资回收期和资金需求期限并不匹配。而且，因为存在中央政府兜底的隐性担保，因此不同省级政府发行的地方政府债券的评级也都是AAA，发债利率也都和国债差不多，上海与宁夏没有明显区别。所以，我国的地方政府债券的法律特征与日本差不多，不能参照美国的市政债的法律性质和经验。

　　专题一：英国的基础设施的项目实施模式

　　英国在1980年以前，城市供水、能源、电信、交通运输等重大经济基础设施主要由政府或其下属机构进行融资、投资、组织建设和运营管理。前首相撒切尔夫人执政后，采用私有化模式将经济类基础设施项目投资建设和运营全面推向市场。英国推行私有化的程度比较彻底，经济类基础设施几乎没有特许经营项目和政府平台公司。

　　1992年时任财政大臣Norman Lamont首次提出在公共服务领域推行政府购买服务的私人融资计划（PFI）模式，对于难以向使用者收费的各类社会基础设施（学校、医院、城市公共设施）广泛采用PFI模式。从2013年开始，英国政府在强调政府购买服务的基础上，主张动用财政资金参与PPP项目的前期股权投资，由此提出PF2的运作理念。

　　英国众议院的财政委员会在2012年对前20年的PFI项目做了一个整体的评估，得出几点重要结论：

　　第一，采购程序复杂、耗时比较长，一般需要2-3年项目才能完成采购，融资成本相对比较高（指相对政府债券而言，因为市场机构的信用级别低于英国政府），最终通过政府付费实质上会增加财政负担而不是减轻负担，难以实现价物有所值。

　　第二，PFI项目融资属于政府资产负债表之外的融资，其负债不直接计入政府财政预算，从而使得PFI成为政府规避预算约束的一种方式，短期内能够刺激政府的非理性投资，长期内将加大政府未来财政负担；

　　第三，PFI项目提供的是公共服务，项目失败的风险最终依旧会由政府承担，因此风险并没有真正转移出去；

　　第四，PFI项目合同期长难以根据未来实际情况与需求变化对合同条款进行调整，缺乏灵活性。

　　以上是英国的最高权力机构下议院对过去20年PFI实践的一个官方的综合性评价，主要指出PFI模式的不足之处，这对我国推进PPP工作有很强的借鉴意义。

　　实际上，英国的政治家虽然推崇PFI模式，将其成为成功经验向其他国家推广。但实务中，英国从未排除使用传统的政府投资模式，而且坚持将传统模式作为选择PFI等其他模式的比较基准。根据英国财政部提供的最新数据，2014年PFI项目占英国整个公共部门投资的比例仅为11%，最高的年份也没有超过20%。因此，不能将PFI视为英国采用PPP的唯一模式，更不能将其视为英国政府公共项目运作的唯一模式。

　　专题二：法国的特许经营模式

　　法国从1955年开始探索采用特许经营模式引入私人资本参与基础设施和公共事业领域的项目建设，通过使用者付费构建公共服务领域的商业化运作模式，尤其是在交通建设领域，法国在其11000公里的高速公路中，有8500公里采用特许经营模式。

　　从2004年开始，法国通过立法要求在政府付费类社会基础设施目领域通过政府与私人部门签署合作伙伴合同（Contract of Partnership，简称CP，类似于英国的PFI），采用政府购买服务模式，发挥私人部门的专业化作用。不过法国的试点工作非常谨慎，经历了十余年的试点后落地项目不到40个。

　　法国人认为，如果在BOT的项目运作结构设计中充分考虑了有关参与各方的权利义务关系、风险和利益分担机制、构建了具有可持续合作伙伴关系的项目架构，那么这样的BOT就是PPP。

　　国内推行PPP的实践和理论来源主要来自于英国和法国。整体来说，私有化模式是英国提供经济类基础设施的主流模式，在社会类基础设施中，PFI模式占有一定比例，但还是以政府直接投资为主。法国的经济类基础实施领域，实施特许经营模式的时间较长，经验很丰富。在法国的特许经营模式中，项目融资和建设组织一般是由政府负责，资产的所有权普遍属于政府，只是将经营权授予商业机构。我国目前主要是政府平台模式，政府平台模式在美国等诸多国家一直是主流模式。PPP模式涉及利益主体最多、风险分配与利益协调关系最为复杂，从上个世纪80年代开始探索，目前还没有在哪个国家取得普遍性的大范围成功。

　　国内主要部委制订的PPP推进政策中，财政部学英国的PFI模式更多一些，不过财政部提出在诸多“公共服务领域”全面推进PPP模式市场，不到3年时间在国内形成超过10万亿元的PPP。这一点实际上与英国本身的情况存在很大差异，因为在英国，PFI模式也只是在比例较小的公共项目中落地。国内是否有条件全面推行PPP模式，甚至强调在某些领域强制推广PPP模式，可能英国师傅知道后也会自叹弗如。国家发改委的PPP政策学习法国的特许经营模式更多一些，由于国家计委在1995年就开始试点特许经营，在随后的20余年国内也有很多实践，有经验也有教训。国家发改委的PPP政策相对更加务实审慎。从另一方面看，由于英国属普通法系，法国属大陆法系，我国也是大陆法系，要借鉴英国的政策和经验，可能需要更加谨慎而不是更加激进。

　　二、项目融资及其要点

　　项目融资的核心特征有以下几点：

　　1、首先需要成立一个新设立的、专门做此项目的项目公司，主要是由于政府要对这个项目进行专门的规制与监管，比如成本费用的监控，而如果不专门成立公司，要进行规制和成本划分很难。

　　2、项目融资是基于项目本身现金流。偿还债务基于项目本身现金流，发起人承担有限责任，要么无追索，要么有限追索。

　　3、项目融资的核心是风险的分配结构。即基于项目合作伙伴的能力和项目本身的风险状况，把项目的风险分配给特定的合作伙伴。基本操作流程是识别项目整个生命周期流程的风险（包括融资、建设、运营及移交期的全流程风险）和相应实施主体的资源与能力，从而将特定风险与各个合作伙伴的能力进行匹配。如果现有合作伙伴的能力不足以分担所有风险，就有必要引入新的合作主体。通过项目风险的合理分配，最终实现项目风险看来成本的最小化。并在风险分配结构的基础上构建交易结构，之后才是合同结构和法律文本等问题。

　　项目融资最重要的是解决股权性融资，股权性融资落实后，债务型资金融资就比较方便和简单。股权性投资者分为两大类：一是财务投资者。财务投资者只关心财务回报，不太关心项目运作也不参与项目建设和后期运营。二是战略投资者。其中又分为两大类：a是公共投资者，代表地方政府，关注的是项目的正常实施与运行，公共投资者不太关心投资回报；b是专业投资者，包括建设施工、设备供应商和项目运营商，他们参与股权投资不是简单看财务收益率，主要是通过参股来支持主营业务协同发展，实现自身综合商业利益的最大化。所以不同主体的利益诉求不一样，如何在项目交易结构中利用各自的资源优势，满足不同的诉求，实现项目各方的共赢，是项目融资的重点和难点。

　　三、PPP的核心理念和要点

　　PPP的第一个“P”指承担基础设施和公共服务提供责任的公共部门，包括适格的政府机构、事业单位与国有企业；第二个“P”指按照市场化机制运作的商业机构，目前国内主要的专业投资者为有条件转型的建筑施工企业与地方政府平台公司，外资与民营机构发挥作用的意愿、能力与空间有限；第三个“P”主要指合作机制，主要包括：物有所值评价、合适的风险分担、全生命周期的长期合作伙伴关系、各方利益的统筹平衡，等。

　　PPP实际上是项目融资、设计施工总承包、运营与维护这三段工作的全流程整合。目前国内符合条件的投资者还是很稀缺的，比如轨道交通项目，从目前结果看，最主要的投资者是香港地铁，而其他投资者的还没有成熟的运营项目来检验其能力，包括一些央企、省级的施工建设单位，他们可能在设计和建设方面比较强，但在运营和维护能力方面还没有经验，而只有三个方面都足够强才能把整个项目做好。

　　公共机构实施PPP项目的目的有：引进先进技术和管理经验降低项目全生命周期的综合成本，落实基础设施项目的建设与运营维护资金，有效盘活存量资产解决历史债务问题。商业机构参与PPP项目的主要目的应当定位于获取稳定的长期回报，不宜奢望过高的超额利润。对于用户或者市民，旨在享有价格合理、品质合格的公共产品与服务，不宜过分强调公众利益最大化。

　　适合实施PPP的项目应当是：资本密集型、技术密集型、稳定现金流、技术与需求稳定，这四个方面最好同时具备。

　　要成功实施PPP项目，政府方需要守信并采取协商方式，具备依法有效监管的能力，清晰的改革招商目的，强有力的政治领导，执行力强的工作团队，执行规范合适的程序；引进具有先进技术和管理经验、长期投资能力的战略投资者；实现各方利益的合理分配和平衡。

　　从国内20余年的时间看来，不成功项目的主要问题在于：项目建设规模远高于城市实际需要，采用“一对一”谈判、拍卖、简单招标等不合适的引资方式，政府监管不到位，部分环节不彻底的改革；引进“无知无畏”的财务投机者；采用违规的高成本的“固定回报模式”增加地方政府债务负担；没有专业中介机构支持的政府工作团队与投资者的专业能力的巨大差距。

　　合格的牵头咨询机构是成功实施PPP项目的一项决定性因素，其主要职责有协调沟通各方、专业统筹兜底、控制推进程序等三个方面的工作，国内具备相关综合能力的咨询机构和专业人员还很稀缺，制约PPP在国内的大规模推广落地。

　　PPP涉及政府、社会资本、公众长达20-30年的长期合作关系，不同阶段还会涉及设计、施工、运营、供应商等诸多主体，所提供产品往往是与普通民众生存权和发展权相关的基本公共产品与公共服务。本质上，PPP不是一个行政管理问题，也不是一个民事合同问题，而是一个涉及多方主体长期合作关系和多元利益持续博弈的公共治理问题。PPP的核心在于公共治理机制的有效建立及良性运行，对整体法治环境、恪守契约精神、争议解决机制的要求很高。

　　国内要积极稳妥试点推进PPP项目，需要在以下几个方面着力：提供法规支持；培育合格专业投资者；金融机构融资支持；牵头咨询机构能力建设；政府公共治理能力的提升；总结国内外经验；等。