政策扶大压小，信用风险下降，利好债市——点评降低企业杠杆率及债转股政策

　　文：方正宏观任泽平、杨为敩

　　事件：国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，《意见》提出了积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径：一是积极推进企业兼并重组；二是完善现代企业制度；三是多举措并举盘活企业存量资产；四是多方式优化企业债务结构；五是有序开展市场化银行债权转股权；六是依法依规实施企业破产；七是积极发展股权融资。

　　点评：

　　1、核心观点：积极稳妥降低企业杠杆率和债转股政策的出台主要为了控风险，政策层一方面给优质企业纾困，一方面挤出僵尸企业，“扶大压小”态度明显。这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响，且有利于并购重组和银行去坏账，对经济增长影响不大，对股市影响中性。货币政策或继续中性，但继续利好于债市。

　　2、《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》值得关注的有三点：一是盘活企业存量资产；二是发展股权融资；三是市场化银行债转股。盘活企业存量资产即控制企业负债无序扩张、减少不必要的资金占用、增加货币流通速度；发展股权融资和市场化银行债转股则是把企业的新增及存量负债向股权转移的方式，来减少企业的付息压力，降低企业的杠杆率。

　　3、积极稳妥降低企业杠杆率这一举措主要还是为了控风险。考虑到长期经济还存在回落风险、债务相对资产更具刚性、以及资金成本刚经历完一轮快速下行这几个因素的话，未来企业债务风险仍然存在着继续恶化的可能。

　　4、国务院专门出台了配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这一轮债转股呈现出几个特点：政府明确不兜底损失、银行只能借助AMC等机构来实现债转股、市场化（债转股由银行及企业自主协商决定、转股价格可以参考股票二级市场来决定）、严禁僵尸企业债转股，只支持前景良好但暂时遇到困难的企业实施债转股。

　　5、这一轮政策“扶大压小”态度明显。从债转股仅支持前景良好且还具备成长空间的企业来看，政策层对挤出僵尸企业的态度依然坚决。一方面债转股这一政策只利好于相对优质的企业，另一方面在降杠杆的七大意见中，依法依规实施企业破产和推进企业兼并重组也说明了这次政策对企业的态度是“扶大压小”。

　　6、这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响。债转股配合企业股权融资支持政策后，企业的融资可能逐渐摆脱对于债权融资的过度依赖，也防止了企业在债转股（财务情况好转）后更大力度的举债扩张行为。

　　7、该政策有利于并购重组和银行去坏账，货币政策或继续中性。除了有利于企业降低杠杆率，优化资产结构外，该政策还有利于促进并购重组和利润的加快；对于银行来说，坏账率也能得到或多或少的控制。相应地，在该政策下，货币政策在短期无法宽松又多了一条佐证，当前政策层控风险的重要性可能更高，一旦货币宽松，那可能提供给企业一个加杠杆的优厚环境，与当前的去杠杆基调不符。

　　8、对经济增长影响不大，对股市影响中性。该政策小心地协调了去杠杆和稳增长之间的关系，因为更多从改善经营效率、盘活存量以及改变资产结构等方面下手，我们预计对经济增长实质性影响不大。股票市场核心估值因子不会出现太大变动，对股市影响中性。

　　9、该政策有利于债市。一方面企业财务风险下降有利于部分信用债，尤其是过剩产业龙头债，另一方面在债转股推行之后，银行债转股的收益可能为负，这时银行的风险偏好可能有所下降，更多的配置可能会转移到利率债和中高评级信用债上来。

　　养老类PPP落地有望加速，养老服务市场全面放开——点评深改组第二十八次会议

　　文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

　　事件：2016年10月11日，习近平主持召开中央全面深改领导小组会议第二十八次会议。会议要通过全面放开养老服务市场的意见，要求引导社会资本进入养老服务业。

　　点评：

　　1、核心观点：当前PPP项目不仅在地域分布上发展不平衡，行业分布也不均衡。从项目投资金额上看，医疗类PPP项目仅占2%而养老类PPP项目金额只有1%。随着我国步入老龄化社会，养老金缺口日益增大。但受传统家庭观念的影响，国内养老行业并未规模化。随着深改组会议明确全面放开养老服务市场，未来政策对该产业的扶持力度加大，养老项目落地有望加速。同时，政策对PPP模式的支持也可能超预期。之前政府对社会资本参与PPP仍以融资支持为主，并未充分发挥政府的引导示范作用，未来政府可能会让渡更多的投资领域供社会资本参与。更重要的是，全面放开养老服务市场对激活民间资本具有重要意义，民间投资增速或将重新上升。

　　2、从落地PPP项目的结构上看，目前PPP项目不仅在地域分布上发展不平衡，行业分布也不均衡。财政部公布的《全国PPP综合信息平台项目库季报第3期》显示，盈利模式清晰的市政工程，生态建设和环保、交通建设、水利建设等 PPP 项目受到热捧，而教育、医疗、养老等领域的落地情况不容乐观，从项目投资金额上看，医疗类PPP项目仅占2%而养老类PPP项目金额只有1%。

　　3、养老类PPP项目落地有望加速。随着我国步入老龄化社会，养老金缺口日益增大。但是，受中国传统家庭观念的影响，国内养老产业并未形成规模化的商业模式，养老项目进展缓慢。在今年5月27日中央政治局就我国人口老龄化的形势和对策举行第三十二次集体学习，习近平总书记提出要把老龄产业培育成新的增长点，完善相关规划和扶持政策。民政部明确表示将积极采取措施推动民间资本参与养老服务业发展，充分发挥市场在资源配置中的决定作用，逐步使社会力量成为发展养老服务业的主体。因此，随着深改组会议明确全面放开养老服务市场，未来政策对该产业的扶持力度加大，养老项目落地有望加速。

　　4、政策对PPP模式的支持或超预期。我国PPP模式仍处于发展初期，政府对社会资本参与PPP项目仍以融资支持为主，并未充分发挥政府的引导示范作用。当前经济L型，稳增长压力上升，而国庆期间地产的密集限购使得基建投资维持高速的重要性凸显。政策对PPP模式的支持力度或上升，财政部联合了包括教育部、科技部、民政部、人力资源社会保障部、文化部、卫生计生委等19个中央部门推出了第三批PPP示范项目，也就是说除了传统的基建、能源和交通类项目外，政府会让出更多的投资领域供社会资本参与。除此之外，我们认为未来在立法、财税政策，退出机制政策及创新融资政策等方面也会有不同程度的加速。

　　5、全面放开养老服务市场拓宽了民间资本的投资渠道，对激活民间资本具有重要意义。尽管国务院在2011年发布了《中国老龄实业发展“十一五”规划》，明确提出了鼓励社会资本投入老龄产业。但是，由于诸多政策和体制的障碍，民间资本在养老领域的发展举步维艰。由于房地产和制造业的不景气，民间投资增速快速下行，投资领域受限制是重要原因。深改组会议对社会资本全面放开养老服务市场，是从政策层面扩大了民间资本的投资领域。可以期盼的是，民间资本在第三产业的投资空间由此打开。