研报要点：

　　PPP无疑是近期最为热门的议题之一，带动了基建、市政等领域的诸多热议。

　　本质上看，PPP也是政府解决融资难题的新招之一。我国各级地方政府肩负市政建设、公共服务等职责，需要相应的资金来源。“四万亿”时融资平台公司大显身手，获取大量贷款，令中央政府担心其负债失控，于是在2010年开始干预平台贷。然而下有对策，平台公司转为向非标（绕道的贷款）、城投债举债，地方政府债务继续扩大，债务仍有失控风险。于是，2014年，启动了地方政府债券，由省政府发行，置换了原来的平台融资（贷款或非标）。但地方债缺点是流程复杂，影响效率。

　　为兼顾风险控制与效率，PPP成为新的一种选择。目前，银行参与PPP态度积极，但实践中仍非常审慎；模式选择上主要考虑未来现金流的安全稳定；现存问题包括好项目少、退出机制不明等，正日益完善。

　　本报告在充分调研学习银行参与PPP的通行做法的基础上，结合我国地方政府融资的历史演进，从银行业的视角，对银行参与PPP作出一个较为全面的解读，供各位参考。

　　银行参与PPP：态度、模式和问题

　　（一）主要逻辑

　　本文首先梳理了地方政府融资方式的变迁，债务负担不断加重倒逼融资方式往更可持续、更有效率的方向优化。政府和社会资本合作模式（PPP）由此被推上战略高点。 其次，我们从银行的角度分析了参与PPP项目的模式、要点和问题。银行态度较为积极，为保障还款现金流，主要关注当地政府的财政承受能力，多采用结构化优先级出资形式。目前存在地方财政悖论、优质项目不多且竞争激烈、退出机制有待完善等问题。随着运作不断规范，PPP模式仍有较大发展空间。

　　（二）地方政府融资方式逐渐优化

　　地方政府需要满足城镇化趋势下市政服务的建设需求，和经济下行期的基建托底需求，在存量债务已然高企的背景下面临一定的融资压力。从2009年的信贷狂潮至今，地方政府的主流融资方式历经平台贷、城投债、非标、地方政府债，直至最近风生水起的政府和社会资本合作模式（PPP）。地方政府的融资方式在往更可持续、更有效率的方向逐渐优化。

　　2.1 地方政府融资压力较大

　　目前我国地方政府面临较大的融资压力。从投资端来看，需要满足城镇化趋势下日益增长的市政服务建设需求，在经济下行期也承担了基建托底的职能。从负债端来看，经历了“四万亿”时期及其后的过度无序举债，地方政府的存量债务规模已然高企，债务风险较高。

　　2.2 地方政府融资方式逐渐优化

　　从2009年的信贷狂潮至今，地方政府的主流融资方式历经平台贷、城投债、非标、地方政府债，直至最近风生水起的政府和社会资本合作模式（PPP）。地方政府的融资方式在往更可持续、更有效率的方向逐渐优化。

　　（1）通过融资平台融资：2009年“四万亿”刺激时期，地方政府上马各类投资项目，并通过融资平台大量获取信贷资金。以地方政府融资平台为债务主体的贷款一般被银行归入“租赁和商务服务业”统计口径。 融资平台本质上是为地方政府履行专职融资功能的企业，无明晰主业，所以本质上是空壳公司，但因隐性担保，因此可在市场上举债。由于平台贷成本高、期限短，且融资规模不受财政纪律控制，地方政府的还款压力越来越大，债务风险积聚。早在2010年，国务院就发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》开始规范融资平台融资，其后银监会也出台一系列文件限制银行向地方政府融资平台投放贷款，但银行资金改为绕道非标不断往融资平台输血，体现为社会融资中的“信托贷款”、“委托贷款”规模的膨胀。而非标融资期限更短（往往1-2年），利率更高（加入了各种通道费用），使地方政府负债压力更大。同时，融资平台也加大了城投债的发行规模，也是对平台贷的替代。

　　（2）通过地方政府债券融资：为免地方政府债务风险积重难返，2014年国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），要求由省级政府发行债券，完成募资后再将资金下发，置换原先的地方政府债务。在缓解地方政府偿债压力和银行平台贷违约风险的同时，引入了地方政府自主发行债券这一长效融资机制。地方政府债券是由省级政府为主体发行的债券，类似西方的市政债券，信用等级较高。并且，由省级政府把关，能够有效控制各县市政府融资总量，严格财政纪律，避免债务失控。但由于牵涉多级政府和多个部门，效率比由各级地方政府自行融资要低。2015年以来，地方债务置换工作有序推进。

　　（3）引进PPP模式：前述平台融资与地方债券融资，前者灵活但易债务失控，后者严格了纪律但有失效率，而PPP模式，在保持灵活高效的同时，引入了风险—收益的合理分担机制，从而避免政府陷入债务泥潭。因此，引入具有投资建设和运营管理经验的社会资本和政府合作开发的PPP模式，被推上战略新高点。PPP与平台融资、地方债融资的区别在于，它本质上是一种项目融资（融资主体是项目，而不是政府），理论上能够实现风险—收益的各方分担。当然，实践中有时会偏离此本质。

　　（三）银行参与PPP项目“稳”字当头

　　银行对参与PPP项目的态度是比较积极的，但为了保障资金安全，求稳是第一位。在项目识别时会进行严密的准入论证，出资阶段会要求掌握尽可能多的主动权和担保，退出时也希望尽量减少回款路径和收益的不确定性。目前存在地方财政悖论、优质项目不多且竞争激烈、退出机制有待完善等问题。随着运作不断规范，预计银行的支持力度将有所加大，PPP模式仍有较大的发展空间。

　　3.1 项目识别重点关注地方政府的财政状况

　　银行本质上是PPP项目的财务投资方，面临的是资金回收风险。而政府承担的是政策、法律及偿债风险，社会资本承担的是项目运作周期中的一系列商业风险。银行虽不直接承担这些风险，但资金回收情况会受到各类因素的影响。

　　为了最大限度地减少资金回收风险，银行需要对PPP项目进行仔细甄别。PPP项目的准入考量主要包括三方面内容：①项目本身的合规性；②项目的投资回报模式；③项目所在区域政府的财政状况。其中③最为重要。

　　首先，PPP项目本身要符合相关政策要求，文件齐备无瑕疵。

　　其次，为了尽量减少通过项目运营获取收益的不确定性，保障回款现金流的稳定，银行会优先选择政府付费类和可行性缺口补助类的PPP项目投资参与，而对使用者付费类项目的态度相对更谨慎。

　　最后，当地政府的财政状况要满足一定的条件。第一，债务率、负债率和财政收入（包括一般公共预算收入、政府性基金收入、转移支付收入）要达到特定标准线；第二，也是最关键的是，要能通过财政承受能力论证。银行先根据PPP合同约定测算政府未来的付费现金流，再根据当地政府过去五年财政支出平均值和经保守调整后的平均增长率预估以后财政年度的支出预算数额，最后测算投资期内每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出的比例是否控制在10%以内（财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》要求）。综合考虑后，决定是否参与PPP项目。

　　3.2 参与模式较为多样

　　银行参与PPP项目有两种出资方式，一种是作为社会资本方之一的直接模式，一种是为社会资本方（股东）或项目公司提供融资的间接模式。直接模式中，银行会联合社会资本方共同参与政府项目的招投标。但在实际操作中间接模式更为常见，即社会资本中标后再找银行寻求融资。

　　项目总投资分为项目资本金与项目融资两部分，银行资金皆可参与。政府的招投标文件一般规定项目资本金占比不低于20%，由政府或其指定机构、社会资本方、银行与社会资本方组成的基金进行出资。在银行资金参与PPP的各类途径中，除了项目贷款是传统的对公贷款，其余方式理财资金也可介入。

　　3.3 运行模式保障回款现金流的安全稳定

　　银行以理财资金认购基金优先级份额，有时可邀请其他银行共同出资。社会资本或者政府指定部门（政府采购模式下）认购劣后级份额。由银行指定管理人或者双GP模式进行管理。基金资金账户在出资银行开立和托管。

　　基金以股债结合的形式向项目公司（SPV）出资，除此之外，政府部门和社会资本也可能直接对SPV进行股权投资。项目公司负责项目的后续融资、建设、运营维护等事宜。

　　为保障银行资金安全，银行优先级份额可能约定比劣后级早到期，或者到期后由银行选择是否展期。社会资本方也可能对银行资金提供额外担保。回款方式包括政府付费、可行性缺口补助和使用者付费。一般由政府拨款给项目公司，项目公司再向基金分红，比较少见的是政府直接向基金分红，但这样回款路径更短，也更受银行的青睐。在政府采购模式下，最后可能由政府指定机构采购银行的基金份额，银行资金得以实现退出。

　　3.4 银行参与PPP项目存在的问题

　　在整个行业面临资产荒的背景下，PPP作为一种信用良好、收益稳定的类固收资产品种，还是受到银行的积极关注。但站在银行平衡风险收益、审慎经营的角度，目前的PPP项目运营还存在以下问题：

　　1.存在地方财政悖论。越是财政压力大的地区，越需要借助PPP模式撬动社会资本和金融资本，缓解债务压力。但越是财政压力大的地区，银行项目准入的条件越不容易满足，银行参与PPP项目的意愿越低。而且，由于此前地方政府在对待债务问题上“新官不认旧债”等失信现象偶有发生，也使银行对于某些地方政府的信用水平有所忌惮。

　　2.好项目难找，金融机构竞争激烈。部分PPP项目存在参与方资质瑕疵、流程不规范、落地速度慢等问题，银行反映好项目其实比较少。此外，金融机构针对优质项目的竞争较为激烈。由于银行参与PPP的模式大同小异，差异化水平低，再加上由于部分险资和政策性银行能提供更低的资金成本，银行参与优质PPP项目的竞争压力较大，收益空间有所收窄。政府为推动PPP获得更大发展，也在有意推出更多相对优质的项目，吸引各方参与。

　　3.退出机制有待完善。PPP项目大多期限较长，有些甚至长达20年以上，银行资金参与，必然需要期限错配，面临一定的市场风险。但退出机制（比如回购、上市）也日益完善，预计能够进一步提高银行参与的积极性。 虽然目前存在以上问题，但政府和社会资本合作模式尚在不断规范完善中，且银行方面的参与态度是积极的，预计未来仍有较大的发展空间。

　　（四）行业观点

　　在遭遇资产荒、风险偏好下降背景下，银行基本面“相对美”驱动上半年板块走出了一段配置兼博弈性行情，预计下半年这一态势仍将延续。我们认为坏账未到真正拐点、基本面仍将承压，维持行业中性评级。建议按照配置和博弈两条主线选股：配置思路首选高股息率的农业银行和建设银行；博弈思路首选高贝塔的宁波银行和南京银行。