作者简介：夏天  安信证券建筑行业首席分析师，安信证券建筑研究团队曾连续六年获得新财富最佳分析师评选第一名

 

 

　　前言：

 

　　近期，资本市场上PPP概念大热，相关股票全线飘红。周五，恰逢该版块首次调整，而一篇《PPP会不会是新庞氏》的网文走红，其核心假设是地方政府对公益性PPP项目付不起钱，这也是市场对PPP模式推广最大的质疑所在。Wiki小编不敢对资本市场做任何预测和投资建议，但对于政府究竟有没有能力支付PPP项目的问题，小编认为有必要和大家一起探讨，特分享安信证券分析师夏天的观点，希望对投资者对这件事情的判断有所帮助。祝各位的股票大涨！

 

 

　　先简要回答这个问题——地方政府到底付不付得起公益性PPP项目的钱？

 

 

　　我的回答是：按照财政部PPP操作指南规范操作的公益性PPP项目，政府付款的保障性极强。此轮国家推广PPP的最大要义在于，自43号文以来的财税体制改革，改变了过往基建投融资规模超出政府承受能力的局面，对PPP项目政府性支出进行了预算化管理，因此对PPP项目的付款得到了更强保障。

 

 

 

　　PPP在我国已应用多年。发改委最早在公路等基础设施中引入了BT、BOT，它们都是PPP。没错，BT、BOT都是PPP。因此，PPP不是新事物。

 

 

　　而我们现在所说的PPP，是自2014年9月国务院外发43号文以来的PPP，（在笔者看来）主要由财政部主导（43号文即《关于加强地方政府性债务管理的意见》，主要涉及的是对地方政府债务管理的改革内容，是财政部的主要管理范围），伴随着财税制度改革。要理解现在的PPP与过往有何不同，必须放在财税制度改革背景下。

 

 

　　43号文之前的地方政府：超额投融资时代，地方政府具有支付缺口

 

 

　　在43号文之前的近十年时间里，我国地方政府的基建项目主要由地方融资平台来进行投融资，建筑公司、环保公司都围绕融资平台进行投标，获取一份订单并为其服务。地方融资平台一大特点便是依靠地方政府信用进行超额融资、超额投资（因为有做大GDP和寻租的冲动，所以会超额融资；而银行因为地方融资平台背靠地方政府信用，所以愿意超出其资产负债表能力、超额为其贷款）。因为地方融资平台超出地方政府支 付能力的投融资，导致多年以来积累了巨额的隐性负债。国家审计署曾摸底地方融资平台隐性负债规模，有说十万亿，有说三十万亿，具体规模不得而知。到2013、2014年，中央政府对地方政府通过融资平台负债行为和投资行为已然接近失控。

 

 

 

 

　　43号文便是在这个背景下出台，它非常有针对性：第一，它剥离融资平台公司政府融资职能，要求融资平台公司不新增政府债务，意即融资平台公司可以市场化融资，但不得以政府信用融资。而此时的融资平台公司，资产负债表早已透支，若离开地方政府信用，早已没有融资弹性。因此，43号文的出台，实质上限制了融资平台的新增融资能力。43号文讲的第二点，是地方政府可以发行债券举债，但必须接受上级政府监督。意即地方政府可以负债，但不要通过融资平台在体外负债，要在上级政府监督范围内负债。43号文的第三个要点，便是大力推广PPP。意即如若政府财政收入、土地收入、政府债券都不够投基建，可以与社会资本合作，依靠后者的资本实力来完成投融资。随后财政部及省级政府分别建立PPP项目库，号召所有地方政府PPP项目积极入库，接受监管。并非所有PPP项目都必须入库，但如若不入库，社会资本也不敢投。因此实际上就是逼迫地方政府将PPP项目入库接受监管。

 

 

　　43号文及其后系列政策，实现了中央政府对地方政府投融资行为监管：地方政府不得通过融资平台举债，必须以自身名义举债，因此融资行为受到上级政府监管；地方政府做PPP项目，被迫入库，所以其投资行为也得到监管。它改变了14年以前地方融资平台的超额融资几乎失控的局面。

 

 

　　本轮PPP推广的本质：从超额投融资到预算范围内

 

 

　　可想而知，在43号文以前的时代，融资平台超额投融资形成支付缺口的情况下，与地方政府签BT项目怎么会不欠钱呢？——它从签约之前就注定会欠钱。

 

 

　　而在43号文之后的时期，社会资本所面对的地方政府，具有清晰的资产负债表边界，没有对融资平台的隐性连带责任，它的融资、投资行为都受到了中央政府的高度监管。现在与地方政府做PPP项目，根据财政部PPP操作指南，必须事前做财政可承受能力评价，地方政府每年支付给所有PPP项目的支付不得超过地方政府一般公共预算的10%。也就是说，所有合规的PPP项目都前置性的纳入到了地方政府的预算之中。当超出预算能力之时，PPP项目无法通过财政可承受能力评价，也就无法合规的实施。

 

 

　　所以说，自43号文以来的PPP，实质上是改变了过去地方政府超额投融资的行为，而对PPP项目的政府支出进行了预算化管理，不存在支付缺口，也就理论上说，政府从一开始就是付得起PPP项目的钱的。

 

 

　　即便如此，财政部还不放心，7月18日出台《PPP财政管理办法（征求意见稿）》提出，政府对PPP项目违约，上级财政可直接扣款。也就是说，在地方政府做PPP项目不存在预算缺口的情况下，即使地方政府因各种其他原因违约，上级财政会代为履约。

 

 

　　长期来看，PPP带来了减量提质变化，所以政府支付能力会更强

 

 

　　从超支投融，变为预算内投融，一个最基本的结论就是，PPP会带来长期投融资规模的减量。这可能与市场想象中的PPP有很大差异。

 

 

　　是的，PPP绝不是增量市场，而是替代市场，是由社会资本理性、审慎、受到财政支付前置性制度约束的投融资去替代过往由地方融资平台不受监管的超额投融资的 替代过程。PPP项目前置性的物有所值评价、财政可承受能力评价，将大量过去由地方政府及其融资平台立项、但毫无投资必要、或毫无经济可行性可言的项目排 除在外。PPP是在制度层面对地方政府的投资行为做约束、做减法。

 

 

　　所谓物有所值评价，即是评价这个项目如果用PPP模式去做是否比不用PPP模式做更好。如果通不过物有所值评价，即如果论证不了这个项目用PPP模式做会带 来效率提高，那么就不能实施。以往地方政府上BT项目还需要问这个吗？另一个评价——财政可承受能力评价，就更容易理解了，即是带来财力预算约束，超出财 力承受能力的PPP项目无法实施。

 

 

　　所以2014年以来的PPP，实质上是对地方政府投资行为做减法，砍掉了无效的、超支的投资项目。是中央政府对地方政府的投资行为加强了监管，逼迫地方政府投资提高效率、更可持续。

 

 

　　PPP带来了减量替代市场，砍掉了超支的，当然剩下的就是可支付的。政府投资做了减法，当然支付能力就更有保障。

 

 

　　从投资角度看，市场也不必对减量这件事情太悲观。我们在此强调两点：（1）以前社会资本面对一筐大烂苹果，没有一个可下口的。现在面对一小框精品苹果，个个 都甜，只要你拿得到，比以前好多了。所以PPP时代不是人人受益，但能提高市占率的公司显著受益。（2）国家力推PPP的一个更深层次的原因在于，通过转变政府职能、打破投资壁垒，以激发社会资本的投资活力和创造力。虽然政府立项的不经济项目可能减少了，但社会资本拥有敏锐的洞察力，能发现很多政府想不 到、但又具有经济可行性的项目，未来这些项目的上马又会对总量带来增量变化。

 

 

　　PPP推广的不是模式，而是制度

 

 

　　我们说，PPP不是模式创新（因为14年以前早已有BT、BOT）， 而是制度变革。公益性PPP项目与过去的BT项目相比，除了期限更长以外，在模式上并没有太大差异，最主要的变化是交易对象——地方政府及其附属机构受到了更严格的负债约束和预算管理，过去和地方政府做BT从一开始它就是有支付缺口的，而现地方政府做PPP它从一开始就把未来的支付给放到预算内了，是投融 资机制和财政管理制度在发生改变。随着投融资机制和财税体制改革的推进，市场长久以来所担心的地方政府支付问题，正在从制度上得到解决。如果您还未意识到这一变化及其对产业链的深远影响，可能说明还存在较大的预期差。