林华先生，中国财富管理50人论坛固定收益首席研究员、厦门国家会计学院客座教授。林先生具有CFA、CFA、FRM资格，他主编了《金融新格局—资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化操作手册》等书。

　　前言

　　基于资产负债表来看，PPP的驱动力可以有如下几个方面：

　　1、当前在中国的金融市场上，PPP的主要的驱动力来自于《预算法》和43号文，因为在预算约束下，政府的报表右端不能无限扩张，只能在左边做文章。报表左边：存量资产的PPP盘活，股本变现金回收，负债出表。新项目，资产和债券、股权全部出表。

　　2、从特定的角度看，资产证券化和PPP都属于表外工具，PPP是财政的表外工具，而资产证券化是企业的表外融资工具。

　　3、PPP在不同国家的表示形式不同，在英国主要表现为存量资产的私有化，在中国主要是新项目的PPP；中国的存量资产不少在国企手中，进行出售难度比较大；新建项目进行PPP，是当前中国市场的重点之一。

　　4、从功能角度看，由于说到底是表外融资工具，出表即无追索权的项目融资需要划清项目的边界，这是一个比较大的挑战。所以当前在中国市场上，个人认为PPP是国家财政治理完善的一个方式，而不简单是运营维护和项目融资。

　　一.PPP以及应用

　　目前中国财政部对PPP的定义：PPP是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。核心是为了社会福利最大化。要让社会福利最大，核心是让最应该承受相应风险的主体承担相应的风险，使社会成本达到最低，从而让社会福利最大化。

　　传统模式下的政府支出时间分布：大量前期投入，年度财政支出波动。传统模式注重初始投入，不重视产出部分。最典型是光伏产业，政府补贴晶硅制造企业，而不去补贴发电。

　　图1传统模式下的政府支出时间分布
　　图2 PPP模式下的支出时间分布

　　PPP模式下的支出时间分布；从原来的补贴投资到补贴使用端。PPP的补贴模式注重在使用端，如美国的光伏产业政策主要是补贴发电。

　　PPP包含一系列激励相容的制度安排，具体包含：

　　物有所值

　　物有所值（Value for Money）是确认和评估方案时使用的一种方法，主要比较一个项目采用PPP模式和传统采购模式的优劣，物有所值考虑的是项目全生命周期内不同方案的成本和风险，包括定性评估（可行性、合理性、可完成性）和定量评估（公共部门比较值）。物有所值评估结果一般作为是否采用PPP模式和确定风险分担的依据。

　　风险识别和转移

　　在一个良好的结构中，风险应当由最适宜管理风险的一方承担。项目在设计、施工（形成资产）、运营（资产形成后）的风险转移变化，而导致资本结构的变动，比如在建设期的股权投资方应该是建设企业，而建设阶段的股权投资人应该是运维企业。合适的风险承担机制，对项目的融资十分重要，可以增加信用，使项目在建设期可以最大程度的货币化；应该由政府承担的风险，政府应该承担，比如桥梁PPP项目的流量风险，因为政府管理了规划局，了解潜在的未来通车流量。由合适一方承担风险有助于边界划分，边界划分对PPP项目十分重要，PPP需要做无追索的项目融资，边界的划定很重要，但是边界的划分又会增加交易成本。目前银行做无追索的项目融资也存在难度。

　　关注服务，而不仅仅是资产的建设

　　确定服务或产品标准，包括关键绩效指标。按照基于项目表现（performance-based）的支付公式付费，没有服务就没有支付（no service no pay）。

　　竞争性招标

　　一般都与两个以上的优先投标者进行谈判，同时还有备选投标者，如果有优先投标者退出谈判，备选投标者将递补。谈判不是简单的价格比较，而是综合评价。通过投标人之间的竞争压力，政府可以获得谈判优势。

　　长期合作，包括设计、建设、运营、维护全过程

　　包括整个项目生命周期，双方通过长期合同明确权利和义务。PPP的合作关系是一段“婚姻”，而不是一场“婚礼”。

　　鼓励创新

　　注重产出标准而不是实现方式，发挥社会资本的主观能动性，有利于鼓励服务和技术创新。

　　透明度与合理性

　　在PPP项目的交易过程中，保持较高的信息透明度和合理性。

　　二.PPP的三个要素

　　个人认为当前中国市场上推动PPP有三个要素：政策补贴、运营效率、资本运作。

　　1、PPP的三个支点：短期依靠政府补贴，长期依靠运营效率提高，资本运作贯穿始终。

　　2、从资本运作的角度（针对中国对绿地项目的偏好）：SPV设立之前的PPP投资基金（社会资本实力不足）；设立之后的项目融资（债和股的搭配）；资产形成后的再融资或者证券化（Re-finance/资产证券化），大型项目通过资本市场实现证券化比较难，更多是再融资，目前再融资的主体应该是保险和养老金，但是这些资金对绿地项目兴趣不大，需要一段时间的磨合。

　　三.PPP产业基金（项目准备阶段）

　　随着中国城市化进程的推进，建设期的资金需求，特别是建设期的资本金需求对PPP民营出资方构成了较大压力。一般情况下，国家对基础设施建设项目有资本金要求的规定。譬如房地产开发项目、交通运输项目资本金的比例为35%及以上，其余部分可通过债务融资筹集。

　　为了减少项目资本金出资的压力，可以通过设立PPP基金，作为表外工具获得项目建设所需的资本金，在建设完成后通过资产证券化或再融资模式退出。各个风险合作方共同出资，设立PPP基金管理公司，受托PPP产业引导基金。通过管理公司对接不同风险偏好的投资者，组建结构化的PPP基金；对于绿地项目而言，工程承包方应该在其中做一个次级投资人，银行可以做夹层（保证信息堆成），保险或其他资金可以考虑作为优先级LP。在基金设立时体现风险由最合适方承担的原则，核心是放大具有优良运营能力的民营方的运营能力。

　　四.建设阶段（PPP项目融资）

　　PPP的核心之一是项目融资。项目融资方式，相比于公司融资，项目融资具有以下特点：

　　还款来源：项目依赖自身未来现金流形成的资产，而不是依赖项目的投资者或发起人的资信及资产。根据未来现金流的风险，权益债务比率会改变。

　　追索权：对项目发起人无追索权或有限追索权。

　　管理模式：资产和现金流与项目发起人分开，单独管理。

　　这里所说的无追索权类似于证券化的破产隔离和真实销售，所以在项目设立的时点就需要明确划分项目的边界，这个对很多习惯在报表右边融资的政府来讲是具有挑战的，所以从某种意义来讲在当前中国市场上推动PPP是对财政治理的组成部分。

　　做到无追索的项目融资，这也是主讲人个人认为PPP是财政的表外融资工具，而资产证券化是企业的表外融资工具。

　　无追索权的项目融资（从证券化角度来看即是破产隔离和真实销售），需要划定明确的项目边界，也会增加交易成本，小的项目不适合做项目融资，交易成本和顾问费会吃掉大部分利润。

　　项目融资的核心：现金流或利益的来源驱动项目融资模式。

　　项目融资的项目预计现金流分析：项目补贴现金流（减税，折旧政策，使用补贴）与项目正常现金流收入。

　　案例分析：美国光伏项目融资分析

　　项目的预计现金流和项目的补贴规模决定了项目建设完成后持有、或再融资的方式，持有阶段的资本结构决定了项目融资的方式，项目融资的方式决定了PPP基金的组成模式。政府需要制定政策，维护好的政策环境。

　　企业在做之前要分析政策和补贴环境，美国的光伏投资是一个非常好的政策环境分析和利用的例子，例如可再生能源政策（补贴政策）：

　　联邦政府层面：投资税收补贴（Investment Tax Credit）/加速折旧（Bonus Depreciation）。

　　州政府层面：可再生能源配额机制（可再生能源分值，SREC），发电补贴。

　　PPP项目政府需要明确补贴的政策和可预期的环境，企业在投资阶段需要认真分析政府的相关政策。

　　投资税收补贴主要有两种：

　　现金补贴（Cash Grant）：根据可再生能源1603补助条款，提供设备投资额30%的现金补助，在2011年底前投入5%，在2012年10月前申请。

　　税收减免政策（Tax Credit）：在设备投入当年，获得设备投资额30%的所得税抵免。如果投资额度过大，可能导致企业没有足够的可抵用的税额，因此需要寻找税务投资者一起合作，设备需要在2016前投入使用。

　　如果可以获得税务减免的好处，那么对投资人而言，总成本可以从2000万减少到1400万。从图6可见，2012年1月份以前投产的项目，项目投资总额的85%第一年折旧；加速折旧会导致企业在运营第一年产生巨大的账面亏损，可以由此获得大量税务减免的好处；加速折旧政策可以和（Cash Grant或Tax Credit）同时使用。

　　如果一个企业可以充分利用税收减免和加速折旧，那么一个2000万的光伏项目投资，总成本可以减少到800万。（2000-600-1700*35%=805万）

　　由于项目公司可抵扣的应缴税款很少，Tax Credit & Bonus Depreciation所带来的税务好处项目公司本身无法吸收；太阳能开发商和税务权益投资者会结成合伙关系来运作太阳能项目，通常成立LLC或SPE；项目早期阶段，税务权益投资者会拥有SPE的绝大部分权益，以此来取得联邦税收优惠。当税收优惠被用完后，大部分的权益会从税务投资者转移到开发商。

　　项目融资利益相关方的矛盾和冲突（税务投资人与债务出借方不一致时：出售返祖（使债权人和税务投资人利益一致））。所以从某种意义来讲，任何一个公司的资本结构都可以分为三层，上面是债权，中间的夹层资本是政府的税务投资（类似于优先股）、底层是资本金。交易折旧或者安排折旧会影响政府作为税务投资人的权益价值。

　　可再生能源配额机制，要求电网或者用户必须使用一定数量的可再生能源，使用量如果没有达到配额要求，对于未完成配额的电量需要支付惩罚价格；政府制定配额目标和惩罚价格，控制了用户用电成本的上限。该计划在美国一半以上的州使用，通常和投资税收补贴（Investment Tax Credit）一起使用。
 

　　五.PPP退出（参照REITs）

　　一般的PPP项目规模都很大，资本市场往往无法化解，需要通过再融资，由长期资金来接。当然再融资也是一个选择。目前证券化基础资产的负面清单不包括PPP资产。

　　当前中国市场上的相关政策原文：“一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”

　　解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产；而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。

　　但是目前的主要问题是PPP资产的收益率普遍不足。从证券化的角度来看，其模式和流程和REITs类似。PPP是有形资产，在证券化过程中需要解决如何处理折旧的问题，在持有阶段不能通过信托或者有限合伙企业持有含折旧资产，因为折旧资产只能通过公司才可以通过折旧抵扣所得税。具体案例可以参考中信做的几个案例。

　　六.总结：当前中国市场赶上推动PPP资产证券化的挑战

　　1、服务权和收益权分离；特许经营项目无法完全出让资产；在两者冲突的情形下如何平衡，服务权和收益权分离情形下折旧资产的处理；

　　2、PPP是国家是治理的改善，而不能简单理解为项目融资；基于企业股权的混合所有制（国资委）与基于项目的PPP（财政部）；

　　3、PPP项目建设完成之后要进行证券化不容易，单笔资产规模过大，市场化运作进行退出并不容易，需要长期资本进行接盘；

　　4、核心在于风险的分配，让最有能力承担风险的主题承担最大的风险，让社会的总融资成本最低；政府不能把风险推给市场，而是需要承担相应的风险，局部增信之后，可以提高资产的融资效率；

　　货币=资产总量 * 资产评级*资产周转速度

　　货币通过资产才可以产生货币，报表右边（货币）通过报表左边（资产），才可以得到更多货币；同样的一套房子，价格是100万时，按80%按揭，银行放贷80万，如果价格到500万，银行的放贷就是400万，反过来如果资产的价格下跌或总量减少，会导致货币萎缩，引起通缩，美国金融危机已有发生；资产的质量提高也会增加货币供给，比如资产评级提高可增加杠杆比例，债券的repo就是一个最好的例子；资产的快速周转也可以产生货币，资产证券化通过资产的快速周转创造了货币。

　　从项目融资微观的角度，各方的目标是让一个初始项目在建设期间最有效融资。

　　5、政府的discipline对PPP项目很重要，比如要求高速节假日免费，如果融资是基于节假日收费，项目可能会产生现金流shortfall，这个在短期来看，可能会让消费者高兴，短期的高兴也可能会导致长期的不高兴，因为会增加项目的融资成本，个人认为对于PPP来说，稳定的立法很重要；

　　6、新项目去做PPP，边界的划分是个很大的挑战和难题，目前的PPP是政府想把新增项目做PPP，而不考虑存量项目的PPP，而新项目的交易成本很高，边界难以确立，难以满足投资人的需要；

　　7、存量优质资产在国有企业手中，政府完全可以要求企业以这些资产去融资去为政府做事情；

　　8、PPP在不同国家的表现形式不同，英国PPP是基础设施的私有化，中国目前更多是新项目；

　　9、目前中国政府对PPP的期待，和企业的参加热度并不匹配，存量优质项目政府做PPP的动力不足，而新项目，大部分企业不想承担绿地项目的风险。新建设项目想推PPP，一般的保险基金不想进入新建项目；

　　10、PPP存在的问题，和资产证券化具有很大的类似性，优质资产不愿意做PPP，质量一般的资产做PPP企业的动力不足；运营能力不足，也类似于资产证券化中的服务商能力不足类似；

　　11、PPP的核心机制设计应该是优化风险分配，降低全链条资本成本；另外一方面是运营效率提高，降低运营成本。

　　个人认为，当前中国市场上的PPP是财政的表外工具，资产证券化是企业的表外工具。在当前的中国市场上，目前真正做到无追索的表外融资难度大，银监会需要出项目融资指引，地方政府需要对项目边界做明确区分。

　　七.问答环节

　　Q1：PPP项目的核心能力是什么？

　　A1：我个人认为是：优化的风险分摊机制（降低融资成本），良好的运营能力（提高效率）。

　　Q2：PPP是否可以翻译成公私合营？

　　A2：个人感觉：股权性质的是混合所有制，从国资委的角度来谈。项目性质的PPP，从财政部的角度来谈，更多是特许经营项目。