民间投资增速及其占比下滑

　　●当前PPP模式还存在诸多问题，因此我们预计，未来PPP模式政策的推进和完善还会持续，不断修正市场预期，对整个相关行业形成催化。

　　●从PPP项目的投资范围来看，在行业领域方面，市政工程和轨道交通占据所有PPP项目总投资规模的半壁江山。因此，重点关注PPP模式分布比较密集的轨道交通、地下管廊、环保、园林工程等行业；在地域上，由于经济欠发达地区政策扶持力度可能更大，可以优先关注。

　　●在具体标的筛选上，我们以PPP订单量为核心，充分考虑业绩弹性和市值弹性以及拿订单的能力：（1）业绩弹性大的公司，即已拿到的PPP订单或潜在的订单规模与2015年总收入规模的比值较大的上市公司；（2）市值弹性较大的公司，即已拿到的PPP订单或潜在的订单规模与当前市值的比值较大的上市公司；（3）经营杠杆相对较高的公司；（4）获得PPP订单能力强的公司，优先考虑公司属于行业领先龙头等因素。

　　⊙国海证券

　　基建投资在经济增长中发挥重要作用

　　7月15日，2016年上半年经济数据公布，GDP同比增长6.7%，显示经济有所企稳，上半年固定资产投资总额为25.8万亿元，同比增长了9%。而民间投资增速上半年仅为2.8%，较2015年下降7.2个百分点，其占比也较2015年下降2.7个百分点至61.5%。从2015年民间投资在主要行业中的占比可以看出，民间投资在制造业、房地产中的占比分别为87.7%和70.6%，在基建投资中的占比仅为28.1%，而制造业、房地产开发以及基建投资占投资的比重接近75%，因此，民间投资上半年的加速下滑主要受制造业投资下滑拖累。

　　基建投资在上半年经济增长中发挥了重要作用。在以供给侧改革为主线并适度扩大总需求的背景下，传统经济增长动能转型而新动能尚在培育，制造业投资整体短期难有大幅反弹，而基建投资则在上半年稳增长的逆周期操作中发挥了重要作用。

　　供给侧改革倒逼财政发力

　　当前经济的主基调是在适度扩大总需求的同时，坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳定市场预期。在二季度货币政策执行报告中，央行表示将继续实施稳健的货币政策。在此背景下，下半年货币政策可能很难有边际上的宽松。另外，货币政策在有效供给的创造上也并不如财政政策。

　　因此，我们认为，通过中央及地方的“显性”财政政策结合国开行等“隐性”财政手段，来撬动和引领社会资本进入基建、公共设施和服务业等领域，可能会有效激活民间资本进入相关领域，并带动民间投资的回升。

　　PPP模式通过财政带动民间投资

　　PPP模式，发源于英国，泛指政府部门与社会资本之间的一种合作经营模式。其应用领域为公共产品或服务的制造与供应，是对传统意义上应由政府负责并主导的社会服务体系的补充或替代。

　　从广义角度来讲，PPP模式在中国的发展大致分为三个阶段：（1）初始摸索阶段，最早可以追溯到1995年，在国家计委的主导之下，当时是以吸引外商投资为主要目的的项目操作理念；（2）实用主义阶段，到2004年，建设部颁布并实施了《市政公用事业特许经营管理办法》，将特许经营的概念正式引入市政公用事业，并在城市供水、污水处理及燃气供应等领域发起大规模的项目实践，这一阶段以实用性为主要目的，中国式PPP进入第二轮发展浪潮；（3）规范化阶段，PPP模式正式规范化运营要从2014年开始，中国财政部从2013年底即已展开对PPP模式推广工作的全面部署，随后由财政部到中央层面，不断引导和推进PPP模式。

　　2014年可以被称为国内PPP模式真正意义上开始发展的元年，随后进入2015年，在第一批和第二批PPP示范项目的带动下，PPP签约数量和规模急速增加，PPP进入了快速发展期。PPP项目规模短期的快速爆发也带来了一系列的问题，比如项目落地难、融资渠道受限、民间资本参与积极性不高等。因此，今年以来，政府把主要着力点放在项目的具体落实上，先后成立了综合信息管理平台、引导基金，表明了推进PPP模式的决心和努力。

　　尽管中途有波折，PPP在国内经过两年的发展依然取得了可喜的成绩。根据财政部建立的全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台统计，截至2016年6月30日，从示范项目看，财政部两批示范项目232个，总投资额8025.4亿元，其中执行阶段项目105个，总投资额3078亿元，落地率达48.4%。从项目总量来看，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目9285个，总投资额10.6万亿元，其中执行阶段项目共619个，总投资额达1万亿元，项目落地率23.8%。

　　PPP的业务模式和盈利模式

　　PPP模式是创新性的项目融资方式，其目的是追求各个参与方的共赢，其典型的结构为：政府部门通过政府采购的形式与中标单位组建的特殊目的公司签订特许合同（特殊目的公司一般是由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司），由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保的协议，而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签订的合同支付有关费用的协定，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。采用这种融资形式的实质是：政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来加快基础设施建设及有效运营。

　　PPP项目的盈利方式：对于整个项目公司来说，PPP项目的收益主要来自四个方面：（1）项目的运营回报，这是最主要的收益来源，包括使用者付费和工程利润；（2）政府补贴，包括政府的现金补贴、税收优惠、土地使用优惠等；（3）补偿项目投资回报，即在项目收益不达预期时给予投资者额外项目收益作为补偿；（4）低成本融资提高整体利润，项目可以通过发行低成本的企业债，从而达到降低融资成本的目的。

　　项目建成后通过运营向用户收费是这种模式下收益的根本来源，而涉及具体环节中各个参与方的利益诉求却各不相同，主要体现在以下几个方面：1.对于政府机构来说，不把获取利润当成首要目标，而重在引导民间投资加入，发挥财政杠杆作用，减轻政府的投资负担，加快基础设施建设。同时，通过引入民间的技术，提高公共服务效率。2.对于民间资本来说，运营公司产生收益后，民间资本通过入股项目公司，从而得到股息或分红收益。此外，政府可以给予私人投资者相应的政策补偿以表示支持，如税收优惠、贷款担保、给予民营企业沿线土地优先开发权等。3.对于银行等金融机构来说，通过对项目公司贷款获取利息收益，此外，政府参与其中，起到增信作用，降低了项目的风险。

　　PPP模式是一个完整的项目融资概念，但并不是对项目融资的彻底更改，而是对项目周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型。它是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成以“双赢”或“多赢”为理念的相互合作形式,参与各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。参与各方虽然可能没有达到自身理想的最大利益，但总收益即社会效益却是最大的，这显然更符合公共基础设施建设的宗旨。

　　三大制约因素：融资渠道、法律法规、激励机制

　　融资渠道匮乏

　　融资渠道匮乏。PPP项目合作周期长、投资金额大、投资期限较短，银行、信托资金投资PPP项目面临期限错配问题，而且PPP项目前期风险较大，使得社保、养老等追求安全低风险资金不宜在前期介入。而国内PPP项目融资的方式还比较单一，仍以银行贷款为主，而通过债券融资、信托融资、资产证券化等方式筹集资金的比例较低。因此，这就直接导致参与项目的民营企业现金流匮乏、流动性紧张、经营风险大大增加。

　　退出机制不完善。目前地方政府在PPP推广进程中，重准入保障，轻退出安排，没有落实PPP示范项目“能进能出”的管理。在实际操作中由于股权变更限制较多,加上PPP合同体系之间的传导性和交叉性,尤其是融资合同的股权变更限制等内容，使得社会资本很难以正常方式退出，常伴随着其他违约或风险负担方式，需要通过政府回购、项目搁置方式解决,或以仲裁、诉讼等高成本、非正常方式退出。

　　法律权责不明晰 投资者面临诸多不确定风险

　　国内PPP模式真正意义上仅经过2年发展期，法律制度上的建设还很不完善，尤其是涉及具体部门和单位之间的权责还不明晰，对于投资者来说，长期会面临诸多不确定且看不清的风险：（1）政策变更风险，一些地方政府在制定新政策时，可能并不考虑社会资本利益，随意制定新政策或变更原政策。（2）政府兑现风险，为促成合作，一些地方政府在前期会对社会资本做出脱离实际的保证或难以兑现的承诺，致使在合作期内兑现缩水或完全不予兑现。（3）政府换届风险，由于PPP项目周期长，项目运营期通常长达10-30年，一些地方政府换届或换领导后，对上一届政府政策不连贯甚至不予承认。新旧政府对PPP模式态度不同，监管方式迥异，不履行合作协议约定，这些都使得社会资本方处于被动的局面。

　　此外，这种法律权责的不完善也导致社会资本与一些地方政府之间存在不对称博弈，提升了民间资本对一些地方政府的不信任感。一方面是民营资本对PPP模式不理解，对政府实施PPP政策理解不到位；另一方面，一些地方地方政府思维没有改变，以政府自我为主体，民营企业缺少话语权。

　　项目收益率低 民间资本积极性不高

　　目前国内PPP项目最大的问题在于收益率较低，一般仅为6%-8%。对于民间资本来说，一是回收周期长，二是前期投入金额较大，三是政策不确定性风险较高，因而，总体来说，收益偏低，吸引力不足。目前，在江苏、安徽、福建、江西、山东、湖北、贵州等七省发改委为民企挑选的项目中，收益率分化较大，盈利能力较强的项目，预期收益率可达8%-9%。同时，部分地方政府不愿意把收益率高、风险较低的好项目拿出来，而把一些资金来源少、回报率低的项目上报。这就直接导致社会资本尤其是民企对PPP项目的参与积极性不高。

　　总体来说，资本具有逐利性，会自发引导资金流向能够盈利的领域，现阶段PPP项目的收益率偏低，自然难以获得社会资本的青睐，从而导致项目进度慢、落地率低。

　　PPP推进成效初显 项目落地明显提速

　　PPP示范项目实施是推广运用规范PPP模式的重要抓手，也是所有PPP项目的标杆，从前两批PPP示范项目的情况来看，今年PPP项目有明显加速落地的趋势。PPP项目全周期管理包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段，其中1月末、3月末、6月末两批示范项目进展明显加快，通过时间序列的对比可以明显看到：处于早期的识别阶段和准备阶段的项目数有不断减少的趋势，而处于后期执行阶段的项目数量明显增多。此外，从增长率来看，1月末-3月末，处于执行阶段的项目数仅增加7个，而从3月末-6月末，执行阶段的项目数增加达到32个。而从不同阶段项目金额变化来看，同样能够发现类似规律，这两种迹象均表明，二季度以来，PPP落地的项目明显提速。此外，值得说明的是，由于PPP总体建设周期漫长（一般为10-20年），目前尚未有处于移交阶段的项目。

　　6月末两批示范项目落地率达到48.4%，比3月末增长13.3%。项目落地率，指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值。处于识别阶段的项目没有纳入落地率计算，主要考虑在这个阶段的项目尚未完成物有所值评价和财政可承受能力论证，只能作为PPP备选项目。按此口径计算，6月末两批示范项目落地率48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点。

　　第一批的示范项目大部分已落地，第二批项目落地率接近半数。具体来看，第一批示范项目：总数为25个，6月末执行阶段19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，所需准备和采购时间相对较长；第二批示范项目：总数为192个，执行阶段86个，落地率达45%。总体来看，PPP项目实际落地情况较为可观。

　　PPP带来的投资机会

　　1.从行业看 重点关注市政和交运

　　市政和交运在所有项目中占据绝对比重。根据全国PPP综合信息平台的数据，截至今年6月份，项目库共包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、片区开发、农业、林业等19个一级行业。从项目数量来看，比重占前五位的分别是：市政工程、交通运输、片区开发、旅游和生态环境保护；从项目金额来看，比重占前五位的分别是：交通运输、市政工程、片区开发、保障安居工程和旅游。值得一提的是，无论从项目数量还是项目总资金规模，市政工程、交通运输占据绝对的比重，分别占入库项目总数35%、12%，分别占总投资额的26%、31%。

　　市政工程方面，3241个项目总投资额2.8万亿元，其中，污水处理、市政道路、供水、垃圾处理等4个二级行业的项目占市政工程项目总数的58.6%；投资金额方面，轨道交通、市政道路、管网等3个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的64.6%。

　　交通运输方面，1132个项目总投资额3.3万亿元。其中，一级公路、高速公路、其他、二级公路等4个二级行业的项目，占交通运输项目总数的65.2%；投资金额方面，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）等3个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的78.6%。

　　2.从项目分布地区看：欠发达地区获得更多支持

　　除山东外，PPP项目较多的省市多为经济欠发达地区。根据综合信息平台的数据，从项目数量来看，贵州、山东、新疆、四川、河南居前五位，合计占入库项目总数的53.1%。从项目的投资金额来看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，合计占入库项目总投资额的50.9%。总的来说，经济相对欠发达的地区获得了更多项目的支持，这也体现了当前财政大力扶持的PPP模式，不仅是稳增长，更是补短板。考虑到PPP项目具有一定的区域属性，因此，落后地区上市公司拿到当地项目的可能性更大，因此或具备更大的业绩弹性。

　　投资逻辑和受益标的

　　根据分析，我们总结整个PPP模式的投资逻辑如下：

　　1.从整个宏观背景来看：首先，国内经济下行压力仍然很大，民间投资遭遇下滑已至冰点；其次，货币政策遇到流动性问题，表现为M1和M2的剪刀差扩大，实体经济囤积货币而不愿意投资；再次，供给侧改革大规模减税、新兴产业的补贴、稳增长支出等已经使得财政资金紧张。在这样的背景下，PPP模式成为今年以来政策的发力点，意图通过较少的财政资金，带动大体量的社会资本。所以，我们看到一方面高层对于PPP模式的推广正在作出极大努力，另一方面政策和法律的体系也在不断地规范和完善。尤其二季度以来，PPP政策和法规愈来愈指向规范化，政策更具有针对性。当前PPP模式还存在诸多问题，因此我们预计，未来PPP模式政策的推进和完善还会持续，不断修正市场预期，对整个相关行业形成催化。

　　2.从整个PPP市场规模来看：截至2016年6月末，全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元，其中代表已经落定的执行阶段的项目有619个，总投资额已达1万亿元，存量项目从相对体量来看，落地规模仅占10%，并不十分高，但也印证潜在空间巨大。从绝对体量来说，已经是万亿级的大市场，而且项目落地数量的比率已经达到23.8%。此外，还有两点边际上令人兴奋的变化：与3月末数据相比，一方面PPP项目入库数量还在增加；另一方面是入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。随着稳增长发力，以及政策不断完善，PPP规模有进一步加速的趋势。

　　3．从PPP项目的投资范围来看：行业领域方面，市政工程和轨道交通占据所有PPP项目总投资规模的半壁江山。市政工程3241个项目总投资额2.8万亿元。其中，轨道交通、市政道路、管网等3个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的64.6%。交通运输1132个项目总投资额3.3万亿元，其中，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）等3个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的78.6%。在地域分布方面，经济欠发达的地区得到更多的项目支持。

　　从项目的投资金额来看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，合计占入库项目总投资额的50.9%。因此，重点关注PPP模式分布比较密集的行业，如轨道交通、地下管廊、环保、园林工程等行业，地域上由于经济欠发达地区政策扶持力度可能更大，可以优先关注。

　　4．上市公司的筛选逻辑：在具体标的的筛选上，我们以PPP订单量为核心，充分考虑业绩弹性和市值弹性以及拿订单的能力：（1）业绩弹性大的公司，即已拿到的PPP订单或潜在的订单规模与2015年总收入规模的比值较大的上市公司；（2）市值弹性较大的公司，即已拿到的PPP订单或潜在的订单规模与当前市值的比值较大的上市公司；（3）经营杠杆相对较高的公司，在收入同等程度增加时，经营杠杆相对较高的公司净利增速更快；（4）获得PPP订单能力强的公司，优先考虑公司属于行业领先的龙头等因素。结合我们的研究成果，筛选标的为：东方园林、葛洲坝、苏交科、美晨科技、碧水源、龙元建设、新筑股份、铁汉生态、达实智能、博世科等。