文／民生证券研究院宏观组组长 朱振鑫

　　稳增长政策分为两个阶段，一是通过降准降息降低融资成本，这个阶段已经基本过去。二是通过财政收支调整刺激实体需求，这个阶段才刚刚开始。刚性的赤字约束之下，财政政策怎么做？年中政治局会议提出了明确要求：“发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设。”这句话集中体现近两年财政政策新思路：让每1元财政支出花在刀刃上，通过1元的财政支出撬动更多社会资金。传统的消费性、补贴性财政支出无法发挥这种引导和放大效应，必须依靠投资性财政支出。在这种大背景下，政府投资基金从2014年开始迅速扩散。本文就将对政府投资基金的现状与模式进行系统梳理。

　　一、什么是政府投资基金？投资型的影子财政

　　2016年7月中共中央、国务院发布的《关于深化投融资体制改革的意见》，提出根据发展需要依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住房保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金，充分发挥政府资金的引导作用和放大效应。《意见》里提到的几类基金都属于政府投资基金，但并没有给出明确定义。

　　准确的定义可以从财政部2015年12月发布的《政府投资基金暂行管理办法》（210号文）中找到：政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。由于政府投资基金通常发挥引导作用，所以也经常被称为政府投资基金。从定义来看，其核心特征如下：

　　第一，必须是政府发起的。从发起基金的政府主体看，法律对政府层级没有限制，从中央政府到县市级政府均可设立政府投资基金。各级政府基金如有需要还可以互相投资，不限于上级政府设立的基金投资下级政府设立的基金。

　　第二，出资结构可以政府独资，也可以与社会资本合资。大部分政府投资基金是政府部分出资、与社会资本共同出资建立。财政部门可以通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排资金。相关资金必须由同级财政部门根据出资方案将当年政府出资额纳入年度政府预算。

　　第三，政府和社会资本利益共享，风险共担。原则上，按照210号文规定，政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。但也留了一个口子，“国务院另有规定的除外”。

　　第四，市场化方式运作，不是行政化管理。210号文规定的原则是“政府引导、市场运作”。作为政府方代表的财政部门仅承担指导和引导的职能，一般不参与基金日常管理事务。

　　第五，投向以“经济社会发展的重点领域和薄弱环节”为主。210号文明确了4个重点领域：创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展等，但不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。

　
　　所以，本文讨论的政府投资基金不仅包括中央政府及其部委参与设立的基金，同时也包括省级甚至县市级政府参与设立的基金，投资形式和投资方向也较为多样化。

　　二、政府投资基金的现状如何？数量增加，分布集中

　　近年来，在稳增长、调结构的大背景下，我国政府投资基金进入快速发展时期，旨在发挥政府资金杠杆作用吸引社会资本参与投资项目。2015年12月财政部发布了《政府投资基金暂行管理办法》，对政府投资基金的设立、运作和风险控制、终止和退出、预算管理、资产管理以及监督管理进行了规范。在政策的引导下，从中央到地方，各级政府纷纷设立政府投资基金，基金投资方向涵盖基础设施建设、公共服务、住房保障、创业支持以及文化、旅游等各个产业。

　　（一）数量大幅增加

　　根据清科研究中心的数据，截止至2015年12月底，国内共成立780支政府投资基金，基金总规模达2.2万亿元。2015年新设立的政府投资基金为297支，基金规模1.5万亿人民币。

　　从中央层面看，设立政府投资基金并不是新鲜事物，但近两年民间投资下滑，突出了政府投资基金的重要作用。2015年中央新设立了两只基金，一是总规模为400亿的国家新兴产业创业投资引导基金，引导社会各方面资金参与超过1800亿；二是总规模600亿的国家中小企业发展基金，撬动社会资金千亿以上。

　　在国家级政府投资基金的指导下，各地政府根据各地区的投资重点、产业升级方向陆续成立政府投资基金。2015年，政府投资基金出现大幅增加。

　　基金设立主体也由中央、省级一直延伸到区县级。省级政府投资基金的规模最大，规模总额达到9,980.37亿人民币，共226支，平均每支规模44.16亿元。地市级政府设立的基金数量最多，共有417支基金，受地市级财政收入和投向区域较小的限制，基金规模不如省级，共8,243.00亿元人民币。

　　（二）分布集中

　　区域分布上，数量上看，政府投资基金多集中在北京、长三角、珠三角以及东部沿海地区，中西部地区、东北地区数量相对较少。其中，北京数量最多，累计成立88支政府投资基金，依次是广东（85只）、浙江（84只）、山东（71只）、江苏（57只）。

　　从规模上看，除长三角、珠三角和东部沿海地区的规模较大以外，长江沿线的部分省市表现也很不俗，另外有两个中西部省份的规模相对突出。共有五个省市的基金规模在1000亿以上，除数量较多的北京、江苏、安徽以外，另外两个省份在中西部地区，分别是湖北和新疆，主要是源于两地均成立了单只基金规模庞大的政府投资基金。2015年11月，湖北省出资400亿元计划成立总规模2000亿人民币的湖北省长江经济带产业基金，截止至2016年4月，基金已募集1300亿元。2015年10月，新疆设立1000亿元的PPP引导基金，初期自治区出资100亿元，招商银行、浦发银行联合出资900亿元，截止至2016年6月，该基金规模已达2500亿元。

　　三、政府投资基组织管理模式

　　（一）形式：多为有限合伙制

　　根据财政部发布的《办法》规定，设立政府投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式。

　　>>>>　　1、公司型基金

　　公司型基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份筹集资金进行投资，投资人的知情权和参与权较大。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。

　　比如国家集成电路产业投资基金就是公司制的政府投资基金，国开金融、中国烟草、亦庄国投、紫光通信、中国移动、中国电科、华芯投资等共同出资设立了国家集成电路产业投资基金，成立国家集成电路产业投资基金管理有限公司，该基金公司又委托公司的股东之一（华芯投资）作为基金的管理人，基金公司的主要股东对基金的投资方向有很强的话语权，比如该投资基金的第一个投资项目就是紫光通信的母公司紫光集团。

　　>>>>　　2、契约型基金

　　契约型基金一般采用资管计划、信托等形式，投资者作为信托、资管等契约的受益者，一般不参与管理决策，所有权和经营权分离，有利于基金的长期运作。比如江苏PPP融资支持基金，其子基金的组织形式就是契约型的，江苏银行和江苏省财政是基金的出资人，江苏信托是基金的管理人，江苏银行和省财政与江苏信托签订信托协议，约定收益分配方式。但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，如果其投资未上市企业的股权，无法直接作为股东进行登记，只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。

　　>>>>　　3、信托型基金

　　一般由具有特定资质的信托公司专营。同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。

　　>>>>　　4、有限合伙型基金

　　有限合伙基金由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。通常情况下，有限合伙人会放弃对基金的实际运营权，只保留一定的监督权，普通合伙人负责基金的运营管理。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。如山东省PPP融资支持基金、江苏省投资基金、上海市创投引导基金、国家中小企业发展基金等，均采用有限合伙的组织形式，其会定期公开招标选择GP。

　　纵观国内各级政府设立的政府投资基金，多采用有限合伙制。基金的投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。也有一些基金采用公司制和契约制，较少采用信托制。

　　（二）管理模式：委托管理或自我管理

　　公司制基金多是自我管理，契约制基金多为委托管理，而有限合伙制的基金，普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇佣基金管理公司管理基金。

　　>>>>　　1、委托管理

　　一般涉及产业投资、创业投资的政府投资基金选择采用委托管理模式，委托外部基金管理团队进行投资运营，这与其投资内容专业化程度较高有关。如国家新兴产业创业投资引导基金、国家科技成果转化引导基金、国家中小企业发展基金等，通过公开招标方式选择专业化市场化的团队对母基金或子基金进行市场化运作。以国家科技成果转化引导基金为例，按照《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》，如其子基金年平均收益达到一定要求的，投资管理团队可提取一定比例的业绩提成，相应的基金出资各方按照出资比例或相关协议约定获取投资收益，并可将部分收益奖励投资管理团队。

　　也有政府成立外部投资公司，雇佣专业化的管理团队，对基金进行管理。比如上海市创业投资基金采取决策、评审和日常管理相分离的管理体制，成立独立的引导基金专家评审委员会，对引导基金投资运作方案进行评审，由上海创业投资有限公司作为引导基金受托管理机构。

　　>>>>　　2、自我管理

　　部分省市的政府投资基金多采用自我管理的模式，在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理。投资内容多为地方政府支持的基建和公共服务项目以及地方特色产业，也有一些创业引导基金也采用自我管理的模式，如江苏省政府投资基金、深圳市政府投资基金和中关村科技园区创业投资发展基金。江苏省和深圳市的政府投资基金均由当地财政部门设立部门进行管理，中关村创投发展基金则由中关村管理委员会主管，中关村创投中心负责日常管理。自我管理模式中，政府对基金管理团队和投资方向的参与程度也会比较高。

　　四、运营形式

　　（一）只有母基金

　　只有母基金，不设有子基金，直接投资于项目，或对投资项目进行无偿资助、贷款贴息和融资担保，同时其对项目的投资也会吸引社会资本跟进投资。成立于1999年的科技型中小企业技术创新基金就属于这种类型。

　　该基金由科技部主管、财政部监管，通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入三种方式，支持科技型中小企业创新创业，后期还会对项目公司和推荐项目的投资公司进行验收，验收不合格的会终止合同。

　　（二）母子基金模式

　　>>>>　　1、子基金由母基金全额投资

　　母基金对子基金进行全额投资。这种投资方式并不多见，但江苏省PPP融资支持基金就采用这种方式。母基金总规模100亿，其中省及市、县财政发起出资共10亿元，银行、信托、保险等其他出资人采取认缴制，以9亿元为一个份额单位，每家出资机构最少认缴1个份额单位，最多认缴2个份额单位。每个子基金为20亿，全部来自于母基金。

　　>>>>　　2、子基金由母基金部分投资

　　母基金的投资额度不超过子基金规模的一定比例。大部分母子基金的运营方式，母基金对子基金均设有投资额度，以期较大程度地发挥政府资金的杠杆作用，吸引社会资金。

　　（三）母子基金之间的关系：行政计划或市场选择

　　在母子基金的运营形式中，子基金的选择标准并不相同。这种不同或与基金本身的用途以及地方政府的强势程度有关。

　　>>>>　　1、子基金设立与政府规划相结合

　　部分地方政府基金子基金的设立多与政府的基建项目或区域发展规划有关。很多省级政府设立的基础设施基金、PPP融资基金等，其投向均明确为省内的基础设施项目，子基金的选择多与政府规划相结合。如浙江省基础设施投资基金，在投资内容中明确要求是进入省PPP项目库的项目，子基金可由市县级政府发起、也可由省基金和社会资本发起。还有一些子基金的设立与政府的区域发展规划有关。如江苏省政府投资基金，其在2016年公布的投资计划中共公布了85亿资金的投资去向，其中有30亿用于与相关省辖市政府分别发起设立“南京江北新区发展基金”、“中韩（盐城）产业园发展基金”、“上合组织（连云港）国际物流园发展基金”三支区域协调发展基金，以支持区域发展。

　　>>>>　　2、子基金的设立通过市场化的方式产生

　　子基金的设立通过市场公开招标的方式产生，通过专业和市场化的选择方式，选择子基金。多见于投资于新兴产业、中小企业、高科技产业、创业支持等方面的基金。如国家新兴产业创投基金、国家科技成果转化引导基金，其子基金的选择均偏向专业化市场化的方式。

　　国家新兴产业创业投资引导基金日前要求各地推荐子基金，并要求子基金由专业管理团队管理，通过股权投资方式，主要投资战略性新兴产业和高技术产业领域处于初创期、早中期且具有原始创新、集成创新或消化吸收再创新属性的创新型企业（投资此类企业的资金规模不低于子基金总规模的60%）发展。国家科技成果转化引导基金在子基金申报后，会选择专业化的第三方机构（机构均在该基金网站上公布）对子基金从财务、法律、商业三方面进行调查，并对最终选择的子基金进行公示，其基金托管银行也通过公开招标的方式产生。

　　五、资金结构

　　（一）股东构成

　　>>>>　　1、政府财政

　　政府财政全额出资设立。由政府发起，资金来源全部来自于政府财政，多会设有子基金。如国家科技成果转化引导基金、浙江省基础设施投资基金、江苏省政府投资基金，这些基金的首期资金来源全部来自于政府财政。

　　按照210号文的规定，政府出资有以下几点要求：（1）必须由同级财政部门将当年政府出资额纳入年度政府预算。（2）资金可以来自本级政府单独出资，由上级政府通过转移支付支持下级政府设立投资基金，也可由上级政府与下级政府共同出资设立投资基金。（3）各级财政部门向政府投资基金拨付资金时，增列当期预算支出，按支出方向通过相应的支出分类科目反映。

　　>>>>　　2、政府出资+社会资本

　　基金由政府财政和社会资本共同出资，一般政府财政承诺部分出资，以期用财政引导吸引社会资本，共同发起基金。财政出资人包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等，社会资本包括银行、保险、信托等金融机构，还包括民间资本等社会资本。国家新兴产业创业投资引导基金就由中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等发挥政府杠杆作用，吸引有实力的企业、大型金融机构等民间资本和社会资本，形成总规模共400亿的新兴产业创投引导基金。采用“政府财政+社会资本”股东结构的基金，往往政府出资占比较小，一般在基金总规模的20%以下。

　　（二）杠杆结构

　　组织形式上，基金可成立子基金，也可以只有母基金；股东构成上，母子基金均可以选择政府独资和政府与社会资本合资两种方式。根据不同的组织形式和股东构成，基金的杠杆结构也有所不同，主要分为以下五种：

　　>>>>　　1、仅设母基金，母基金不加杠杆

　　早期成立的国家层面的政府投资基金，对特定的支持方向有一定的援助倾向，基本仅设有母基金，并且不加杠杆。基金的资金来源全部来自于政府财政。

　　科技型中小企业技术创新基金成立于2007年，其资金来源为政府财政和其存款产生的银行利息，并不以营利为目的，通过直接投资、无偿补助、银行贴息三种方式对符合条件的中小企业进行援助。项目选择经过严格筛选，以期通过该创新基金的示范效应吸引地方、企业、科技创业投资机构和金融机构对其选中的项目进行投融资。

　　>>>>　　2、仅设母基金，母基金加杠杆

　　这类基金一般是由政府财政部门发起，联合银行、信托、保险等金融机构以及其他出资人共同出资，一般为5-10倍杠杆。成立后的基金只有母基金，不再下设子基金，直接由母基金参与到PPP项目运作中，提高项目的可融资性。

　　河南省PPP开发基金采取的这种形式，总规模50亿元，杠杆比率为1：5，由省财政厅委托省豫资公司出资10亿元，金融机构及其他出资人采取认缴制，认购剩余的40亿元，出资比例以合同形式约定。该基金的存续期为5-7年，主要通过资本支持和技术援助两种形式，对河南省运用 PPP 模式改造的存量项目和新增项目给予资金支持。

　　>>>>　　3、母子基金：母基金加杠杆、子基金不加杠杆

　　母基金由政府出资人和社会资本共同发起设立，母基金的杠杆比率较高，政府出资一般不超过基金募集金额的20%。子基金是由母基金全额出资，所有子基金的规模综合等于母基金的总规模。子基金直接对项目进行股权或债权投资。

　　江苏省PPP融资基金总规模100亿，每个子基金规模20亿。省及市、县财政发起出资共10亿元，银行、信托、保险等其他出资人采取认缴制，以9亿元为一个份额单位，每家出资机构（允许出资机构组成联合体参与认缴）最少认缴1个份额单位，最多认缴2个份额单位，具体出资份额通过公开竞价后以合同形式约定。最终，江苏银行、交通银行江苏省分行、上海浦东发展银行南京分行、建设银行江苏省分行，以及农业银行江苏省分行分别出资18个亿，成立了PPP子基金A、B、C、D、E，规模各20亿。基金可以股权、债权等方式投入PPP项目，市场化运作，专业化管理。

　　>>>>　　4、母子基金：母基金不加杠杆、子基金加杠杆

　　母基金由政府财政全额发起，子基金可由母基金发起，社会资本合资，也可由下级政府财政发起，与母基金、社会资本合资。子基金的组织形式由子基金的主发起人自行确定。

　　浙江省基础设施投资基金主要投向省内的基础设施和公共服务项目。省基金与省级融资平台或其他社会资本合作设立省级子基金，省基金出资比例不超过子基金设立规模的50%。省基金也可与市县政府合作设立市县子基金，并吸引金融机构等社会资本出资参股。

　　>>>>　　5、母子基金：母基金加杠杆、子基金加杠杆

　　基金实行母子基金两级架构。母基金由政府出资人和社会资本共同出资，子基金由母基金部分出资。

　　山东省政府和社会资本合作发展基金总规模800亿，政府投资基金出资人（包括省财政厅、省经济开发投资公司、部分市县财政局）出资80亿元，其他出资人（银行、保险、信托、其他社会资本）出资720亿元。基金实行母子基金两级架构，采取股权、债权或股权债权组合等多种灵活有效方式，提升投资效率。重点采取与知名投资机构合作设立子基金的方式，与若干家实力雄厚且市场声誉良好的国家级、省级机构合作设立子基金。也可与有意向的市开展合作，制定专门管理办法，支持部分市在当地设立PPP子基金。

　　
　　>>>>　　6、母子基金：母基金和子基金的杠杆形式不固定

　　基金采用母子基金两级架构。母基金在首期由政府财政全额出资，后续将整合上下级政府资金、社会资本共同出资，下设子基金分为市场化和非市场化两种形式，市场化子基金与社会资本合资，非市场化子基金由母基金全额投资。

　　江苏省政府投资基金首期由省财政出资50亿元，后续将通过整合省级存量资金、与中央有关基金对接、建立市县联动投入机制、吸纳各类社会资本和金融资本等多种渠道，力争在年内使基金总规模达到100亿元，2017年达到500亿元，2020年达到1000亿元。

　　采取“母子基金”投资方式运作，子基金分直投子基金和设立市场化子基金。直投子基金从母基金中安排不超过40％的资金，按市场化原则采取直接投资方式运营。市场化子基金由母基金和社会资本共同发起设立；争取中央资金、吸引市县政府、社会资本积极参与设立子基金。母基金对市场化子基金出资额一般不超过子基金实际募资额的30％。

　　基金首批择优选择南京银行、浦发银行等10家银行签订合作协议，各银行将对省政府投资基金的二级母基金共出资680亿元，提供综合融资规模4920亿元。

　　（三）银行参股政府投资基金的模式

　　>>>>　　1、资产管理计划

　　资产管理计划是商业银行参股政府投资基金最为直接的方式之一，表外资金，去通道化。银行资产管理计划将类似于基金、信托具有独立的法人地位，在投资标的范围上银行资管计划可直接投资于二级股票市场和企业股权等。2013年10月起，银监会开始试点商业银行开展银行资产管理计划，2015年的股灾阻碍了该业务的进一步放开，所以目前大部分城商行等地方性银行无法通过该方式入股政府投资基金。、

　　以招商银行参与江阴城市发展基金为例，基金总规模30亿，招商银行通过资管计划参股江阴市城市发展基金25亿，江阴市财政委托江阴城投投资5亿，共同出资成立江阴市城市发展基金。招商银行与江阴市城投公司签有股权回购协议，约定投资期满后回购基金公司股权。

　
　　>>>>　　2、通过集团控股的非银金融机构

　　《商业银行法》规定银行不能向非银金融机构和企业投资，但现在大银行几乎是全牌照机构，除国务院特批的以外，其成立基金、信托、券商等非银金融机构的一种方式是在海外成立一个子公司，利用海外子公司参股成立非银机构，再利用非银机构和海外子公司进行股权投资。目前，一些银行也通过与之一致行动的集团公司、非银机构或海外子公司参股政府投资基金，在集团层面上，这也是银行参股政府投资基金的一种方式。这类模式常见于采用公司制的政府投资基金，在合作过程中，银行也会给合适的投资项目或公司一定的融资额度和优惠。

　　比如由财政部牵头成立的中国政企合作投资基金，主要用于投资PPP项目，采用公司制，该基金的股东构成为中信集团、光大保德信资产管理公司、建信投资基金管理公司、中国人寿保险 (集团)公司、中银资产管理公司、农银汇理资产管理公司、交银国际信托、建信资本管理公司，工银瑞信投资管理公司以及财政部和社保基金。除非财政部、社保基金和人寿保险外，其投资人全部为银行系的非银金融机构。类似的还有国开金融入股国家集成电路产业基金。

　　>>>>　　3、通过理财资金对接

　　银行利用理财资金通过信托、资管、券商通道投资政府投资基金是目前最为常见的方式。

　　以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例，由江苏信托发起信托计划投资于PPP项目，江苏银行借道理财资金通过对项目公司增资的方式购买江苏信托的集合信托计划，江苏信托作为基金管理者，选择以股权或债权的方式投资于PPP项目。实行股权投资的，到期优先由社会资本方回购，如不要求回购的，由市县政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。按照基金回报要求，江苏银行作为优先级出资人每年还将获得民币贷款基准利率0.9－1.3倍的固定收益，年收益若超过所有出资人的固定收益的剩余部分，作为浮动收益分配，优先级与劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配。如子基金年度收益不足以分配优先级的固定收益部分，省财政予以补足。

　　六、资金流向

　　财政部在《政府投资基金暂行管理办法》中对政府投资基金的投资内容做出了规定，建议政府一般在以下四个领域设立政府投资基金：创新创业、中小企业发展、产业转型升级和发展以及基础设施和公共服务领域。

　　（一）基础设施和公共服务

　　2015年5月，财政部、发展改革委、人民银行联合发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，要求积极探索财政资金撬动社会资金和金融资本参与PPP项目的有效方式。8月，国务院常务会议提出由政府出资设立PPP引导资金，吸引其他社会资本跟进。在中央政府的带头下，河南、江苏、山东、云南、浙江、四川、福建、山西、新疆等各地方政府纷纷建立PPP基金、基础设施投资基金。

　　以山东省政府与社会资本合作（PPP）发展基金为例，成立于2015年7月，目的在于为基础设施和公共服务领域重点项目提供资金支持，引导社会资本积极投向基础设施和公共服务领域，缓解基础设施投资缺口大、政府财力不足、债务负担较重等困难。在《山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金实施办法》中明确投资范围限于山东省境内，投资重点为纳入省级PPP项目库且通过财政承受能力论证的PPP项目。

　　在杠杆结构上，山东省PPP发展基金采用母子基金的运营模式，母子基金均加杠杆，并且杠杆率还比较高。母基金规模800亿，政府出资80亿，其余720亿来自金融机构和其他社会资本。

　　在组织管理模式上，母子基金采用不同的管理方式。山东省经投公司授权作为政府出资人代表发起母基金，财政厅对母基金履行出资人职责，金融办负责指导监督母基金的经营管理，而母基金的投资重点、让利政策以及拟参股子基金等重大决策由省政府组织的决策委员会确定。相对来说，子基金的运作更为市场化和法治化，省经投公司与社会投资人、基金管理机构签订出资人协议，确定各方的权利、义务、责任。优先级社会出资人按约定取得稳定合理回报，但不直接参与基金投资的项目决策。基金管理机构依据协议，按照市场规则负责子基金投资项目决策和投后管理。省经投公司在子基金上代行引导基金出资人职责，按协议对子基金运营进行监督。

　　在投资方式上，山东省PPP发展基金的投资方式比较灵活，采用股权、债权或股权债权组合等多种灵活有效方式形成多元化的投融资服务，提升投资效率。因此，其基金收益来源也比较多样，包括所投资PPP项目的股权分红收益及股权转让增值收益、对PPP项目债权投入产生的利息收入、基金间隙资金用于稳健类金融产品产生的收入及其他合法收入。

　　在收益分配方面，母子基金在收益分配上均采取优先与劣后的结构。母基金上，政府出资人作为劣后级，其他社会出资人根据其风险偏好可作为优先级。每年所得收益，首先用于分配与优先级出资人约定的固定收益；基金收益超过优先级出资人固定收益的剩余部分，在其他出资人之间进行分配，也可作为浮动收益在优先级、劣后级出资人之间进行分配，具体分配依据其签订的合伙协议。

　　截止至2016年6月，山东省PPP发展基金已通过招标设立12支子基金，并未对子基金的具体投向进行详细的公布。

　　（二）中小企业发展

　　为解决中小企业融资难、融资贵的问题，中央和地方政府陆续设立中小企业发展基金以促进中小企业健康发展，基金主要投向正在成长期的中小企业。

　　2015年9月，国务院常务会议决定设立国家中小企业发展基金。由中央财政先行出资150亿元，引导民营和国有企业、金融机构、地方政府等共同参与，实现基金总规模600亿元，通过设立母基金、直投基金等，采用市场化模式运作，重点支持种子期、初创期成长型中小企业发展。2016年2月，国家中小企业发展基金计划设立不超过4支子基金（最终实际为3支），通过公开招标方式为每支子基金选择1家基金管理机构，每支基金规模不超过45亿元，其中中央出资不超过25%，其余资金向社会募集。北京市、江苏省、福建省、山东省、重庆市、深圳市等地区也陆续设立中小企业发展基金，支持当地中小企业发展。

　　部分省市中小企业发展基金的设立还在国家级基金之前，比如北京市中小企业发展基金，该基金成立后，将原来的北京市中小企业创业投资引导基金、北京市高端制造业担保代偿资金、中关村现代服务业中小微投资基金、中关村现代服务业创业投资引导资金纳入共同管理。

　　在杠杆结构上，基金采用母子基金架构，母基金初期资金来源于财政专项资金，子基金由母基金以参股方式与专业投资机构共同设立，共形成投资规模400多亿。

　　在管理模式上，北京市经信委、财政局等共同设立“北京市中小企业发展基金领导小组”负责母基金的决策、指导、监督、协调和管理。但子基金的管理机构则通过公开招标选择外部管理机构担任。

　　在投向方式上，基金对中小企业的扶持方式涵盖股权和债权融资，包括创业引导投资、股权投资、债权投资、担保投资、风险补偿等方面。在股权融资方面，中小企业创投基金已投资的334个项目中电子信息、互联网、节能环保、生物医药大健康等领域占所投项目总数的98%。在债权融资方面，基金设立了首期规模为3亿元的债权子基金，由合作银行按照3∶1的比例进行配资。每支债权子基金每年可完成债权融资10亿元，财政资金可放大到10倍。同时，安排2亿风险补偿基金，支持北京银行中小企业贷款超100亿元，解决中小企业因抵押担保不足难以获得银行贷款的问题。

　　在退出方式上，母基金的存续期12年，其中退出期为2年。基金投资按照协议约定可通过转让、企业回购、兼并收购、到期清算等方式退出，退出方式及价格应体现基金政策性和市场化原则。

　　目前，该基金投资的企业中，世纪瑞尔、太空板业2家企业实现在国内证券市场上市，智美传媒1家在境外上市，26家已报送证监会进行上市审核，数十家挂牌股份转让系统。

　　（三）产业转型升级和发展

　　从当前产业基金的设立来看，大体分为两种，一种是设立之初就明确了所投资的产业，一般由政府针对本地区的优势产业或政府推动的产业发起的基金，如各地涌现的文化产业基金、国家集成电路产业基金、陕西航天产业发展基金等，另一种是由地方政府设立，并未明确投资的产业，仅对投资产业进行大方向的引导，比如符合战略性新兴产业、中国制造2025等战略规划的转型升级项目，如江苏省政府投资基金、山东潍坊市金融控股集团及其负责运作的政府现代产业基金和蓝色产业基金。

　　投资于特定产业的基金，以国家集成电路产业基金为例。截止至2015年12月，该基金已募集资金1387.2亿元，已投资项目28个。目前主要投资行业龙头企业，如紫光集团、深圳中兴微电子等。

　　在管理模式上，和大部分政府投资基金不一样的是，其采用公司制的组织管理模式，基金的发起由工信部牵头，由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业共同出资成立国家集成电路产业基金管理有限公司，由工信部电子信息司原司长丁文武担任该基金公司的总经理。

　　在投资方向和方式上，基金主要采用直接股权投资，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业，覆盖以电子芯片为主的全产业链布局，实施市场化运作、专业化管理。由于该基金公司有国开背景，因此部分优质投资项目已经实现了投贷联动，比如其对紫光集团的投资，2015年2月，基金将向紫光集团集成电路及相关业务板块投资100亿元，同时国家开发银行将向紫光集团提供200亿元贷款意向额度，支持紫光在集成电路及相关业务板块的发展。

　　另外，并未明确特定投资产业的基金，以山东潍坊市金融控股集团为例，利用两只政府母基金，共成立了30只政府投资基金，包括6只天使基金、7只VC基金、7只PE基金、4只并购基金、4只风险缓释基金、1只存量债务优化重组基金及1只企业重组基金，覆盖企业的全周期，产品线设计包括股权、债券、夹层、担保等多种形式，打造多样化的融资模式。利用天使基金支持种子期企业技术商品化，利用VC基金支持初创期企业产品产业化，利用PE基金支持成长期企业规模化，利用并购基金支持成熟期企业升级、衰退期企业转型，利用中小企业风险缓释基金，解决中小企业抵押品不足的问题，缓解企业资金链紧张，此外还成立了债务重组和企业重组基金，处置不良资产，维护金融稳定。

　　投资产业涵盖投资范围涵盖品牌农业、战略新兴产业、现代服务业、传统优势产业，共包括20余个子行业。截止2015年底，潍坊金控集团实现基金总投入190亿元（其中集团母基金49.8亿元，金融及社会资本140.2亿元），撬动其他金融及社会资本157.9亿元，支持了136个中小企业发展，放大比例达到10倍以上。

　　（四）创新创业

　　在“大众创业、万众创新”的“双创”口号下，从中央到地方都成立了一系列基金支持创新创业，基金主要投向初创期、种子期的中小企业，多集中在战略新兴产业、服务业，基金主要采用市场化专业化的管理方式，除一些历史悠久的创新创业基金（如科技型中小企业技术创新基金（1999）、中关村创业投资引导基金（2002））以外，近几年才诞生的创新创业基金多聘用外部管理团队对基金进行管理。基金运用多种方式支持创新创业，包括但不限于直接股权投资、参股创业子基金、认股权合作、融资担保、风险补贴、贷款贴息、无偿援助。

　　以上海市为例，成立于2010年的上海市创投引导基金重点投资于政府扶持和鼓励的产业领域中的种子期和创业早中期企业，且有侧重的专业投资领域，企业不限于上海市内，但上海市内优先。截至目前，上海市创投引导基金累计投资41家基金，参股基金总规模约170亿元，已累计投资项目560个。

　　在管理模式上，基金采取决策、评审和日常管理相分离的管理体制。设立上海市创业投资引导基金理事会，行使决策管理职责。理事会下设办公室，负责日常事务。成立独立的专家评审委员会，对投资运作方案进行评审。基金拟采用公司制、成立独立的事业法人，暂由上海创业投资有限公司作为受托管理机构，负责日常投资运作。

　　在杠杆结构和投资方式上，引导基金不加杠杆，资金来源来自于政府财政、基金收益和社会捐赠。该基金不仅帮扶创业企业，还帮扶创业投资公司。基金可以跟投创业企业，也可以与创投公司共同设立子基金，还可以通过优先股、可转换优先股等方式对创投公司进行投资。该基金没有债权投资，但可以为适合的企业提供债权融资担保。

　　在退出方式上，引导基金投资形成的股权可采取上市、股权转让、企业回购及破产清算等方式退出。引导基金参股创业投资企业形成的股权，在有受让人的情况下可随时退出。自引导基金投入后4年内转让的，转让价格可按照引导基金原始投资额与股权转让时人民银行公布同期的存款基准利率计算的收益之和确定；超过4年的，转让价格以市场化方式协商确定。引导基金跟进投资形成的股权，可由作为受托人的创业投资企业约定回购，转让价格以市场化方式协商确定。

　　目前，该基金投资的企业已有数十家企业在新三板、上海股权托管交易中心科技创新板挂牌上市，成功的案例包括大疆公司（无人机，2014年投资）、联芯科技（TD-SCDMA、TD-LTE芯片，2011年投资，2012年被大唐电信收购）、新眼光医疗（2011年投资、2012年上新三板）。