天地玄黄，宇宙洪荒，传说开天辟地之时，时空混沌犹如一团玄奥浑浊之气，在经历过一次几乎摧毁世界的洪水后，天地归位，万物逐渐置于秩序中，这种毁天灭地的力量方为“洪荒之力”。我们感受到这股力量会以摧枯拉朽之势在万里神州上奔腾呼啸，但也应记得在此之后世间的纯然澄澈，灵动清明，因为有了颠覆一切的决心，所以收获了意外的情怀与风景。

　　将PPP置于改革大局的风口浪尖，要去痼疾、革顽症，化解地方债务，推进城镇化进程，这是PPP的历史担当；要稳增长、促发展，引进社会资本，共谋锦绣前程，这是PPP的责任担当；要调结构、惠民生，完善治理结构，推动供给侧改革，这是PPP的情怀担当。一人当关，万夫莫开，PPP承载的期许要化为铿锵的脚步，嵌入历史的车轮，若要如此，非面对千军万马泰然处之的定力而不可驾驭，非胸怀社稷发展泽被苍生的魅力而不可承接，非抵抗万千阻力一往无前的魄力而不可掌控。在这场浩荡改革中，酝酿着“洪荒之力”的PPP将在波诡云谲的事态中保持清醒，将在盘根错节的利益中坚守本性，有多少人从此踏上PPP的征程，不远万里，但求心安。

　　在“2016第二届中国PPP融资论坛”上金融司司长孙晓霞的一句“使出‘洪荒之力’，着力推动PPP规范、健康、可持续发展”赢得在场阵阵掌声，后续嘉宾继续发力，着眼于难点，突破于关键，为此，小编在此奉上四场圆桌论坛的精彩片段，再次回顾专家们“华山论道”，细细品味“针锋相对”后带来的恍然与宁静。　　

　　本场圆桌论坛暨本次论坛全体大会七，以“PPP融资理论与实践争鸣”为主题，邀请金融业监管部门、学术界、法律界及社会资本等专家围绕PPP融资理论与实践热点展开讨论。本场论坛包括嘉宾观点陈述、网上投票问题讨论和现场提问三个环节，下文为本场论坛嘉宾精彩观点摘录。

　　主持人：上海济邦咨询公司董事长 张燎

　　讨论嘉宾：
　　中国银行业监督管理委员会上海银监局副局长 马立新
　　中国证券监督管理委员会中证金融研究院副院长 夏建亭
　　对外经贸大学中国金融学院院长 吴卫星

　　国浩律师（北京）事务所主任 王卫东

　　招银金融租赁有限公司副总裁 娄怡

　　上海济邦咨询公司董事长 张燎

　　第一环节：观点陈述

　　中国银行业监督管理委员会上海银监局副局长　　马立新

　　马立新：我想表达两层观点，即“两个现象”和融资问题。

　　两个现象：一是现在PPP非常热，有燎原之势。在我理解，PPP承载了太多太大的主题，国家政府的机制改革、投融资改革、缓解政府融资、引导民间投资等主题都与PPP密不可分，所以，PPP不可能不热。二是目前金融机构的“资产荒”倾向明显。金融机构普遍面临“资产荒”，现在是探索解决PPP融资的绝佳时间窗口，同时要注意配套解决相关问题，注意问题之间的联动性和措施的配套性。

　　融资痛点

　　从理论上来说，一边有这么多项目需要推荐，金融机构应是如饥似渴地做项目，这是非常正常的现象。但是现实是残酷的，虽然有很多进展，但是两者之间的脉络还没有完全打通。我认为痛点来自于两个地方：

　　一是政府本身，即PPP整个的生态链是不是够好。在看了国际上对PPP论述之后发现，我们现在很多的环节与国际相比是有差距的，包括法律、制度、流程、合同等方面的问题尚未理清楚。

　　二是金融机构本身，金融机构的功课是否做足了。传统的金融机构对于股权融资、债权融资都缺乏经验。比如，商业银行长期以来是不允许做股权融资的。而是债权融资也缺少经验，传统意义上，银行做房地产按揭贷款、经营性物业等长期贷款主要都依靠抵押品。而做BOT等长期项目，以前都是依靠政府信用本身，所以对于PPP这类依赖项目现金流为主的融资银行缺少经验，这也是导致银行看不准、看不透、看不清楚的原因。至少要打通这两个痛点，所谓这种“冰火不相容”的现象才能缓解。

　　张燎：制度欠完善——不通，金融机构没有做好准备——不通，两个“不通”使得融资难。一个是资产荒，一个是融资难，看似悖论，实际上背后是有原因的。我基本赞同马局长的理解，（政府和金融市场）两方面我们都需要努力，需要对接，需要相互了解，希望可以共同提高和完善。

　　中国证券监督管理委员会中证金融研究院副院长 夏建亭

　　夏建亭：PPP是一个很伟大的事业，资本市场应该在其中发挥应有的作用。实际上很多上市公司已经投入到PPP中，而证券公司在PPP改革中，既是中介机构提供金融服务，同时又是投资主体。那资本市场如何服务PPP的实践，有以下三个建议：

　　一是设计出适合PPP项目中长期固定收益的产品。PPP项目与大部分产品期限不匹配，应该开发出更长期的产品。永续债券产品就比较适合PPP的项目。比如债券5年期，到期之前发行人可以决定再续，这时发行就不用还本，债券继续存在，便可以多次续期，理论上可以无限期延续下去，这样可续期的债券就有点股票性质。这类债券在市场中的利率适中，融资成本相对不高。

　　二是大力发展PPP项目资产证券化。现在资产证券化的产品在债券市场叫ABS，在银行间市场叫ABN。对比发达国家市场，在企业资产证券化方面，我们还可以加大力度，要做的就是金融机构怎样设计出符合不同区域、不同投资主体需求的产品。

　　三是PPP项目在运营稳定以后，可以尝试做商业信托这样的融资计划。发行人把某项利润不错、现金流很好的资产剥离出来作为商业信托的标的资产卖给投资人，投资人得到较好的回报，商业信托计划中标的资产的主要利润来源于分红。商业信托有点类似于股票性质，在国内核准暂没那么方便。但是现在中国证券业协会有一个系统，即机构间投资者的报价系统，商业信托在其中是可以交易的。同时我建议，PPP项目在运营两年以后可在新三板挂牌，因为新三板的挂牌条件之一是公司存续期满两年，并可为参与主体提供退出通道。

　　张燎：夏院长谈到资本市场里面可供PPP融资使用的工具，非常多样化。这也是与现在金融结构相匹配的，我们的债务融资大部分依靠银行体系。资本市场的证券和资管行业虽然在整个市场占比不高，但特点是形式多样新颖。

　　简单谈一点我自己的认识，公司债和永续债可能还没办法直接对接SPV，因为没有对应的发行规范，对于新创设的SPV来说，还不符合公司债发行的规定。项目收益债是可行的，但是目前市场上发行和交易占比较少。而永续债是否可以作为母公司向SPV资本出资的低成本资金来源，对于具有永续债发行条件的企业来说，是一个可尝试的方法。ABS可能要等到PPP的基础资产积累到一定的规模，市场才会真起来。过去一年多很多新政策出台，包括改变一些私募基金管理行业的部分监管规定，比如清退一些空壳公司。有关部门如何从这当中注意推动PPP基金，尤其是龙头型的PPP基金建立主动管理能力很重要，而不是虽名叫基金，实际上名不符实。这是我们希望看到的融资生态圈非常重要的角色。

　　对外经贸大学中国金融学院院长 吴卫星

　　吴卫星：政府与社会资本合作供给公共产品和服务（PPP）模式，解决的不仅仅是政府的融资问题，而且是进一步实现国家治理体系现代化的重要组成部分，强调让市场在资源配置过程中起决定性作用。金融系统的核心功能就是通过合理的价格体系来帮助优化资产配置，所以PPP进程中存在很多非常重要的金融问题。下面谈两点看法：

　　一是PPP的退出机制。

　　任何项目既有进入的问题，又有退出的问题。总体来说，由于我们国家PPP项目的大量增加是近几年的事情，但未来退出问题是一个重要问题。关于投资者的退出问题，当然最简单的是投资者可以持有到期，但是如果要求每个企业都这样的话，PPP投资人的范围就非常有限了。如果要使得PPP更容易落地，可以考虑建立一个PPP项目的二级市场，这样有两个方面的好处：首先，PPP项目的进展会得到更多关注，参与者更多；第二，PPP进展的情况会得到投资者更为密切的监督和关注，信息传递更为有效；

　　既然谈到了退出，那么政府可以退出吗？也就是政府的股权是不是可以放弃，产业资本是不是可以退出？金融资本是不是可以退出？

　　我个人认为应该有不同的考虑。表面上所有的资本是一致的，但是在实际实施过程中，首先应该保证金融资本进出的便利，他们的责任是实时评价项目的运营和发展状况，监督项目的运行，可以随时用脚来投票。

　　那么产业资本也有退出的问题，产业资本理论上应该得到金融资本同样的待遇，某种情况下他们更加容易获得项目进展信息，更能够有效的监督项目。但是这个退出应该是逐步的，受到严格监管的。原因是为了项目的激励相容，参与建设的企业保留一定数量的资本在建设项目公司中，有助于激励企业更好地建设项目，这个也是建设项目公司的责任。那么这里有一个问题，不同的资本怎么能够有不同的回报呢，这个涉及到金融市场最为担忧的套利问题，所以在PPP最初契约设计的时候应该考虑产业资本不能随时退出而必须支付的风险溢价问题。

　　另外，政府也应该是可以退出的，但是政府的退出步骤和策略也应该在合约中设计标出，一般来说，政府的退出应该也是逐步的。

　　二是风险分配要做到共担共赢。

　　PPP项目的风险非常复杂，时间长，参与方多，利益未必完全一致。其中涉及的风险种类很多，比如一般的政策风险、项目定位的风险、项目实施风险、项目运营的风险、利率风险、通胀风险。参与的各方往往都不愿承担过多的风险，政府本来就希望控制债务总额，所以如果承担风险，每年调整预算难度太大；参与的企业可能主要能力在建设，对政策，对宏观经济形势都不是很精通，本来这就不是建筑企业的专长；而对项目的建设和运营，又不是金融资本的专长。那么谁都不能兜底，我们这次会议的主题是“共担共赢打造PPP合作命运共同体”，我觉得这个主题设计非常好。我觉得这个共担共赢有两层意思，一是风险不能交给哪一方兜底，这个哪一方都受不了，这个共赢就实现不了；第二我觉得这个共担也不是所有参与方把所有的风险分成个几分之几，有损失了你担三分之一，我担三分之一，这个不是优化资源配置，只是利用了规模效应，有一定的分担效果，但是不够的。比如利率风险，PPP项目的周期长，大多数都是十年以上，利率的小的变动就会对整个项目的净现值造成巨大影响，这个风险谁最擅长，这就是我们的金融资本最擅长的。可能金融机构说这个我也不能承担，原因可能是体量太大等等。那么这里就面临着金融创新的问题，需要设计更多的金融工具来转移这个风险。正如项目施工的风险不能让金融资本承担一样，必须由产业资本来承担。

　　所以最后总结一句，共担共赢是各有分工的共担共赢，不仅仅是抱团取暖。

　　张燎：任何一个成熟的投资人都会考虑退出机制。这又牵涉到流动性问题，在这么大量的资产存量里面，没有提供流动性二级市场，很难想象生态圈是健康、可持续发展的。

　　昨天来自上海联合产权交易所的发言代表提出，要搭建专业的PPP交易平台。如果把达成PPP项目合同的交易过程叫做一级市场；项目公司的融资交易或许可以称之为一级半市场；而形成了PPP基础合同之上的股权、债权再进行交易，可以看作是二级市场。今后我们要搭建出多层次的一级市场、一级半市场和二级市场体系，这样可建立一个从原始资产形成到最后的流动性机制，能够把整个资金的投入和退出循环连通起来的融资生态圈，PPP的可持续发展才会得到保障。就风险分担而言，我的体会是如果都不想承担风险，项目做不成。任何项目都有风险，我想对于这个风险，项目的参与方还要理性看待。怎样实现风险共担，理论上有很多方法，但是实践上看到的风险理论和风险实践两张皮，风险因素分析识别洋洋洒洒，但是到最后风险管控就凭感觉，这是国内PPP推进过程中，专业上比较欠缺的一块。

　　国浩律师（北京）事务所主任 王卫东

　　王卫东：

　　PPP立法的结构性问题

　　总结过往PPP项目实施过程中遇到的法律问题，大致可分为两类，一类是结构性问题，二是操作性问题。首先我们要解决结构性的，也就是所谓的“顶层设计”，需要在立法或者是未来的法律当中明确PPP到底是要做什么用的。PPP本身不是政府的一种融资模式或是手段，而是国家治理理念和能力改善的契机和方法。回归到它的本质，是（为社会）提供高效和优质公共服务的市场性的方式与方法。它绝不应该是政府为了解决自己短期和中长期债务安排的工具。如果理解了这一点，就能把相关的各方在整个结构中的安排、定位角色和风险分担的机制厘清，找到最能合理分担风险的机制的基础。

　　融资问题

　　融资方在所有的PPP项目中都是至关重要的。在PPP项目建设和运营全过程当中，能被大量使用的资金和占用时间最长的资金，都是银行和金融机构的资金。他们对项目的理解、认识、风险的关注以及风险未来分担的安排是最敏感的。他们的决定对这个项目起了绝对性作用，所以融资机构的参与和对项目的认识和评判是项目成功与否的关键。

　　融资方参与PPP项目，我个人理解可以分成三个阶段、两个部分。

　　首先，第一个阶段和第一个部分称之为股权性的融资，股权性融资特别重要的是在项目之初和项目进入成熟期以后，这种股权性的融资会非常活跃也是对投资者而言最佳的可进入窗口期。PPP项目不管是在哪个行业都会涉及到大量的资金聚集，但PPP项目不是一个资金密集型的产业，有很多时候政府选择投资者最看重的不应当是资金实力或是融资能力，而应当是整合能力或运营管理能力。所以资本性融资或者是股权融资，就恰恰能解决一些资金小的专业企业的问题。一些具有核心竞争力的企业没有大的资产负债表，仅因为资产负债表上的总资产或是净资产数额不够一个标准就被排除在项目投标范围之外，是不利于PPP项目发展的。而通过股权性融资，由有实际整合能力的专业性公司承担实际控制责任，组合各类股权性资本投资PPP项目，可以很好地解决项目的资金、建设、管理、运营维护、持续经营等各类问题，真正地实现PPP所要实现的提供高效优质公共服务与产品的目的。

　　其次，对于债权性融资，特别是融资机构对项目的债权性融资，以及项目进入运营期以后的再融资是非常重要的，再融资可降低财务成本，进而降低整个项目全周期的财务成本，降低社会对项目承担的财务负担。

　　再次，在立法当中，我认为现行法律制度并不能完全有效地推动PPP模式在各个领域的发展，而我们期望的是法律能够对于PPP的发展要起到推进、促动和保障作用，特别是在现有法律下还没有明确的权利要予以重视。例如按照特权法，权利法定的原则，一些在现行担保法和银行贷款制度下的融资规定和要求都无法满足PPP项目的融资需要。而只有通过立法并在法律中设定相应的担保特权后才可以使PPP项目公司和投资人用这些权利进行融资担保。目前，我个人不太赞成金融机构提出的用增信的方式解决融资的安全性问题，而应当是通过设定更多的可用于担保的权利这种方式解决融资问题。

　　最后是PPP项目回购问题对项目融资的影响，如果未来对PPP项目在不增加新的行政许可的前提下采取“负面清单”的形式进行管理，这就要求包括政府在内的各个参与方要明确，即使是因为一些特定合同约定事项或是法律规定事项，PPP项目必须跟现有投资者脱钩并解除PPP协议，则政府有法定义务必须启动另外一个PPP的程序，选择新的社会投资者按PPP模式来继续提供这个公共产品和服务，进而维护PPP项目的可持续性。而可持续性的PPP合同体系与项目周期，才能让融资方有一个稳定的融资基础制度来保障融资的安全性，而不会因为PPP项目的提前中止导致项目融资的失败几率加大。

　　张燎：对于融资操作的规定，虽然财金76号文提出鼓励金融机构参与PPP前期的结构设计、谈判，但是实践中落实很少。

　　招银金融租赁有限公司副总裁 娄怡

　　娄怡：租赁介入PPP项目的方式可归纳为以下几种：一是直接融资租赁模式。在项目的初建期，企业以租赁公司采购设备的方式进行基础设施的建设，来实现融资的需求。另外，直租模式下的设备采购和不动产直租都可以实现进项税抵扣，减少财务成本。二是回租模式。租赁公司购买在建项目或已建成的项目，来实现承租人的融资需求。三是经营性租赁。比如说一个已建成的水厂或者污水处理厂，租赁公司将水厂资产购入，政府以采购服务的模式支付租金。还有一种是经营性租赁的直租项目。项目属于新建项目，比如说还是一个污水处理厂，我们进行出资建设和采购设备，建成以后交给承租人运营使用，由承租人支付租金，这种模式是一种创新模式。我觉得PPP项目融资创新是跟着市场的需求，跟着项目需求不断推出的。

　　我觉得租赁产品是非常契合PPP项目的融资需求。一方面它期限长、资金使用用途灵活，而且还款周期可以比较灵活地进行配置，根据企业产生现金流的情况来调整租金，所以在整个还款周期上也是有保障的，无论是从期限上还是还款节奏上，我觉得租赁产品是非常契合PPP融资要求。

　　张燎：使用租赁方式融资的PPP项目比较适合于机电设备占比比较高的。但是我认为，无论是融资租赁还是包括提到的基金，各种债，任何一种创新，对于社会资本SPV来说，肯定要考虑资金成本问题，所以融资创新还得围绕融资成本来谈。

　　第二环节：网上投票问题讨论——金融监管部门如何看待PPP合同长期性与融资工具的期限错配？目前各方应重点从哪些方面完善措施提高PPP项目的可融资性和融资的可持续性？

　　马立新：第一，在中国这样一个以间接融资为主的国家，此问题比其他国家更为突出；第二，融资的错配不仅仅是在PPP的项目，在所有的产业性长期融资上面都存在这个问题。对PPP融资我有以下理解：

　　一是融资结构的问题，也就是杠杆率。如果杠杆率太高，股权投资小的话，最后这个项目一旦出现问题投资者可能一走了之，最后还是要政府来背，所以杠杆率是非常重要的。

　　二是长期性问题。不管股权还是债权，对PPP而言特点就是长期，首先防止在股权领域股权做成债权，在债权领域防止长期债务做成短期，但是操作起来需要在实践中不断摸索。

　　三是债权、股权的稳定性很重要。现在股权融资参与方单一，股权结构是不稳定的，结构不稳定就意味着股权长期性不够。债权也是一样的，真正纯粹的商业可持续性的项目是很少的，很多涉及到政府补贴，银行很看重政府补贴有没有纳入预算。另外需要政府完善损失的分担机制。

　　夏建亭：短贷长投在中国是普遍的现象，而PPP项目需要的资金是长期的。第一，在PPP项目的全生命周期里，不同阶段有不同的资金来源，在项目初期可适当提高股权资本的比例。第二，作为金融机构要多调研，要多设计与PPP项目相匹配的金融产品，因为金融机构经常充当中介机构和投资人的双重角色。

　　王卫东：我个人观点是希望保监、银监等各个金融监管部门应更多地给融资主体（金融机构）在PPP项目融资方面松绑。一方面，不是银行所有的资金、保险所有的资金都适合PPP项目；另一方面，从资产有效配置和资金安全性等方面考虑，各类金融机构一定会有一定的资金适合这类产业的。特别是那些追求长期、稳定、低收益的资金非常适合这类项目的融资。所以对这类项目需要融资时，我呼吁监管部门要对金融机构在这方面投入要松绑，也就是不能按照给一般生产或是产业融资的贷款要求进行简单地比照，而应当充分认识这类项目的融资与资金使用本质，项目还款来源的可靠性与市场系统风险的异同。

　　对于后半部分的可融资性，从股本金和财务方法角度考虑合理地安排资金负债表非常重要，作为融资方而言，怎样要求融资能够获得安全垫底和缓冲是需要考虑的问题。从这个角度来说，提高项目的可融资性，要合理地分配股本和负债的比例。

　　张燎:我觉得现在项目上股本型资金，权益性的比较少，这是普遍现象，但其实这对于整个行业的健康发展是有害的。现在PPP里面有出现零资本金的，本来应该由社会资本方提供权益性资本，使之与项目捆绑，但现在金融机构通过资产池为其提供资本金融资，甚至可以做到是全部资本金。这样使得整个项目资本结构不稳定，融资结构杠杆率太高，没有谁真正为项目负责，出现风险一哄而散。所以，我们不要过分鼓励资本金比例越低越好，从监管角度，对金融机构来说，对于这种风险还是要保持适当地警惕，这是我个人的体会。

　　娄怡：我觉得在债务结构上实际上也可以再细化。银行的长期项目贷款这是一种，租赁产品也是长期融资的一种匹配形式。

　　而在项目建设期结束以后，除长期资金以外，还可以匹配短期资金，比如说银行的流贷，在现金流稳定和收入越来越多的时候，不一定需要很多长期资金进行配比的时候，用流贷就更能减少企业的经营成本。另外项目经营性更好的情况下，未来可以发行短期债券，可使得成本大大降低。

　　关于融资的可持续性问题，我觉得还是要看项目的经营情况，如果项目在前期运营正常，有一个持续稳定良好的还款信用记录，那后续融资就没有问题。

　　王卫东：我们还是要把项目的全周期分段。其实风险最大的时间段就是建设期，现在一般将这阶段的风险分配给投资方，投资方通过相应的项目结构性安排将建设期的风险再分配给包括建设方在内的最有抗这类风险能力的项目参与方。在这个过程中由于项目建设的不确定性风险，融资方解决融资风险的手段完往往是要求完工保障和超支保障的部分。建设期这部分对政府和融资方的风险最高。在项目正常运营的情况下也要混合型融资，不要等到项目做不下去了，出现了风险再做。

　　张燎：二级市场可以增加流动性。PPP资产交易的平台如果能够搭建起来会比较有利于解决这个问题，可以快捷地找到交易对象，找到分阶段融资的再融资。

　　第三环节——现场提问

　　问题：中央和PPP的政策部门从哪些方面继续完善治理结构，才能构建更富有生气的融资环境？

　　马立新：我认为此问题还是与PPP的生态相关，从整体上说，PPP的生态圈构建尚处于起步阶段，法律及制度框架要让投资者、金融机构充分了解，这方面还是有一个落差的。法律问题是最复杂的也是最重要的，这个问题不解决， PPP的生态圈很难构建。政府的治理在其中非常重要的一点是政府是不是考虑了PPP所有利益相关方（包括投资者、金融机构、使用者、社会）的利益，而不仅仅考虑投资者的利益。

　　张燎：相信PPP融资和理论实践争鸣还会继续下去，希望在座的所有市场的参与者，能够把实践操作中的风险控制到各自能够承担到的水平，这是我们的目标。

　　来源：财政部PPP中心