PPP模式的核心是将投资决策交由更具灵活性和逐利性的社会资本，以企业为投资主体，政企合作共担风险收益。

　　2015年开始，国内围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为重心的供给侧改革拉开帷幕。作为供给侧改革的重要组成部分，PPP旨在通过变革投融资体系，引进民间资本，改变长期以来依靠政府财政推动基础设施建设的局面，转化地方政府存量债务，减少新增债务。

　　PPP：高杠杆和债务出表

　　PPP的融资类型属于项目融资，而非公司融资，其最大的特点在于高杠杆和债务出表。

　　PPP（Public-Private Partnership），通常被译为“公私合营”。2014年9月财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》给出了PPP的官方定义：政府和社会资本合作模式（PPP）是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

　　值得注意的是，Private的本意是“私营”的主体，在这里被定义为社会资本，则其所对应的将不仅限于民营企业。寻求经济性投资回报的主体，包括国有、混合所有制、外资及民营都处在其范畴中。

　　从实践的角度来看，PPP是一种收益与风险相容性的合约安排，对应四个关键词：收益、风险、合约、相容。收益与风险转移是PPP的内核，私人资本参与基础社设施建设获取收益，政府转移供给风险，通过合约安排建立长期的合作关系，保障私人资本进入、退出以及获取收益的权利是PPP成功的关键。这里的合约安排包括租赁、特许经营权等权限授予、投融资主体之间的利益关系以及最终政府采购和履约限制。PPP项目周期较长，通常在20年左右，多数项目需要政府补贴，因此合约安排的合理性、相容性成为PPP推行的前提条件。

　　PPP项目一般体量巨大，周期较长，项目本身收益率低，需要构建多方参与的投融资体系，引入长期低风险资本，匹配不同期限的资本收益，满足项目建设、运营期的资金需求。投资融主体一般包括政府、建设运营企业以及银行、基金、信托等金融机构。

　　PPP的融资类型属于项目融资，而非公司融资。所谓项目融资是指通过特定项目的期望收益或现金流、资产和合同权益进行融资的活动，债权人对借款人抵押资产的以外资产没有追索权或有限追索权，国际上普遍采取有限追索的融资形式。

　　项目融资一般需要成立SPV（特殊项目公司），其最大的特点在于高杠杆和债务出表。一般项目融资发起人出资比例低于30%，杠杆比例较高，另外债务仅出现在SPV公司资产负债表上，这样避免了公司因为承接PPP项目造成的资产负债表变重。

　　PPP投融资结构

　　PPP正在加速落地

　　当前资金面相对宽松，高收益资产较为匮乏，金融机构也逐渐认清了优质PPP项目的低风险和相对稳定回报的特点，参与热情逐渐高涨。

　　目前多因素正促进国内的PPP项目加速落地，

　　首先，通过一年多对于PPP政策和实操方法的学习，地方政府和社会资本逐渐熟悉了PPP项目的操作流程和规范。

　　第二，今年以来稳增长压力较大，基建成未来投资方向首选，中央政府加大政策与资金支持，PPP政策的可执行性不断加强。并同时狠抓投资资金落实，地方政府的投资行为逐渐转为积极，利于PPP项目的加速推进。

　　第三，当前资金面相对宽松，高收益资产较为匮乏，金融机构也逐渐认清了优质PPP项目的低风险和相对稳定回报的特点，参与热情也逐渐高涨，使得PPP项目的融资环境得到极大改善。

　　最后，由于PPP前期工作时间较长，较多投资类项目也在去年重新进行PPP的规范化，去年进入前期工作的PPP项目预计今年将陆续进入招投标与执行阶段。根据财政部公布数据，PPP项目落地周期平均为13.5个月，据此推测去年下半年承接的PPP项目大部分将在今年下半年开始逐渐进入施工高峰。

　　根据财政部PPP 项目信息库数据，截止至6月末，财政部PPP项目库入库项目数为9285个，较5月底增加641个，增长7.4%；投资总额10.6万亿元，较5月底增加7100亿元，增长7%。同时各地方政府仍有大量项目在申报过程中。

　　从民间资本的参与率来看，已经落地的示范项目中共有119家社会资本参与，其中民企43家、混合所有制8家、外企3家、国企65家，民企占比36%，前三类非国企合计占比45%。

　　从项目行业分布看，市政工程、交通运输、片区开发、旅游、保障性安居工程项目数分别位居前五，分别为3008/1044/517/490/465个，合计5524个，占项目总数的63.68%。可以看出除传统领域外，PPP重点方向包括了医疗、生态环保、教育等民生方向。

　　PPP红利加速释放

　　PPP：资本退出机制需破题

　　完善项目退出机制、规范退出渠道是在推广PPP项目任务中刻不容缓的责任。

　　PPP当前正在加速落地，但由于项目合作周期长、投资金额多、前期风险较大，使得很多投资期限较短和追求低风险的资金不会轻易介入此类项目，究其原因就是没有建立有效的中途退出机制，这成为PPP项目发展的一大瓶颈。因此，为扩大社会资本的参与程度、更加有效地促进PPP项目进一步发展，完善项目退出机制、规范退出渠道是我国在推广PPP项目任务中刻不容缓的责任。

　　PPP项目的合作期限一般较长，大多数在10年以上，可能长达20-30年，如果社会资本方将PPP项目的长期投资持有至到期，将与其负债的到期期限发生严重的错配。因此完善PPP退出机制后，PPP项目的流动性将大幅增强，实际回收期可以显著缩短，有效地减小期限错配导致的流动性风险，从而解决企业的后顾之忧提高其参与的积极性。

　　由于社会资本在PPP项目中全程参与，涉及的内容包括工程设计、技术提供、施工建造、运营管理等，所以社会资本方常常以各有所长、分工明确的几个公司组成的中标联合体的形式出现。对于建筑类公司而言，其主业通常是从设计到建造的部分过程，一般较少参与运营管理。如果能在建设期结束后不久退出并将后续的运营移交至联合体中的其他企业或者外部主营运营管理的企业，将会在不妨碍PPP项目整体运营效率的基础上发挥各个参与主体的比较优势。

　　退出机制分类

　　政府提前回购

　　PPP项目合同中通常包含提前终止的相关协议，根据《PPP项目合同指南（试行））》规定，引起提前终止的情形包括项目方违约、政府违约、政府方选择终止等。其中除项目方违约情形外，政府通常均需要承担回购的义务。由政府方或政治不可抗力引起的提前终止的回购补偿原则是假设该 PPP项目按原计划继续实施的情形下项目方能够获得的经济收益，即确保社会资本方不会因此受损或获得额外利益。

　　这一退出方式的主动权在于政府。因为PPP项目涉及公共产品或服务供给，政府方享有在特定情形下单方面终止项目的权利，而社会资本方则不具备主动选择的权利。政府参与PPP项目的初衷之一是缓解财政资金紧张问题，但政府动用资金进行回购与这一初衷相矛盾，所以在项目正常进行下政府缺乏主动发起回购的动机。因此对于社会资本方来说，政府回购是一种提前退出的方式，但既不常规也不由自身控制。

　　股权转让

　　除政府之外，社会资本方可以将其在项目公司的股份转让至其他的投资人。变更的方式包括直接或间接转让股权、通过并购增发等方式变更股权、股权相关权益的变更以及其他引起变更的事项。

　　在股权转让和变更的问题上，政府和社会资本方有着完全不同的关注点，并由此产生了利益冲突：对于政府方而言，限制项目公司或社会资本方的股权结构变更的目的主要是为了避免不合适的主体被引入到项目的实施过程，包括技术和资质上的不合适，否则项目公司不具备相应的经营能力和资源可能造成业务萎缩等后果；对于社会资本方而言，吸引新的投资者进行自由的股权转让是保障其投资流动性的重要手段。为了妥协双方的利益，除了对受让方有一定要求外，还会设定一个锁定期（例如2年，通常至少直至项目缺陷责任期届满），锁定期内一般不允许发生股权变更以保证社会资本方履行完其全部义务。

　　公开上市

　　一种特殊的转让项目公司股权的方式是通过将项目公司公开上市，然后社会资本方通过二级市场转让股份。用这一手段退出对于各方而言都是比较理想的方式，一方面政府方能保持项目公司的独立性以及对其权益，另一方面项目公司可以实现持续的融资能力，最后社会资本方在二级市场上可以更加灵活地转手并更可能实现溢价。

　　由于IPO的条件较高，这一方式只有在项目本身状况良好、各类指标均达到IPO相关要求时才可能实现，需要经过持续数年的良好经营，难度较大、具有较大的不确定性。

　　资产证券化

　　资产证券化将具有未来现金流但缺乏流动性的资产打包建立资产池，将资产进行信用増级后通转变成可在金融市场上流通的证券。PPP项目资产的流动性较差，同时由于政府财政的保障有稳定的现金流，是比较理想的可证券化资产。其实现步骤如下：

　　（1）确定证券化资产，设立SPV发起人根据自身需求和市场条件，对流动性较差的PPP项目的资产进行规划，确定证券化资产；设立特殊目的机构（SPV），该SPV可以是信托计划、资产支持专项计划、也可以是公司或有限合伙企业。

　　（2）将证券化资产转移给SPV

　　这是资产证券化中核心的步骤，目的是实现风险隔离。资产的原始权益人必须以“真实出售”的方式将资产出售给SPV，将原始权益人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，确保风险不会转嫁给证券资产持有者。

　　（3）信用增级和评级

　　为了吸引投资人并降低融资成本，SPV通过发起人或第三方进行信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析，通过划分优先/次级结构等方式实现最优化的证券设计；共同参与的还有信用评级机构以增强证券信用。

　　（4）发售证券

　　SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，承销商向投资人销售资产并募集资金，SPV则从承销商处获得证券发行收入，然后向发起人支付购买基础资产的价款并支付给各机构相关费用。

　　（5）后期服务和管理

　　SPV后续需要对资产池进行管理，管理人可以是发起人或是专业机构，主要负责收取资产现金流、账户管理、债务偿付以及交易监督和报告等工作。待全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部处理后，资产证券化的交易便得以完成。

　　在这一流程中，社会资本方通过SPV将资产支持证券出售给投资者以获得PPP项目基础资产的价款，实现了后续绝大部分风险和收益的转移；同时作为项目的发起人，社会资本方可以继续作为SPV的后续管理者，保留其义务和权利。

　　当前国内参与资产证券化与PPP项目的投资者主要是商业银行、券商、基金、财务公司等，这些机构投资者偏好中短期的投资标的，通常在5年以内，甚至更短。而保险、社保基金等超长期资金参与还存在较多限制。由于PPP的合作期一般为10-30年，因此长期机构投资者的缺乏也阻碍了资产证券化等重要退出渠道的形成。

　　总体来看，中央政府通过以43号文为核心的系列措施，完成了对地方政府财政及投融资活动的新监控和管理体系的建立。投融资机制逐渐由野蛮生长的融资平台模式转变到PPP模式。而PPP模式的核心是将投资决策交由更具灵活性和逐利性的社会资本，以企业为投资主体，政企合作共担风险收益，提高每年十万亿级别基础设施投资的效率。PPP模式的推广在投融资体制改革中扮演重要角色，将得到继续大力推进。