兴业证券策略在7月31日《战略性配置绩优价值股》中将受益于稳增长+调结构的PPP板块加入到重点推荐行业中并持续推荐。主要基于稳增长压力仍大，三季度财政政策有望逐步发力，相比货币政策，财政政策在调结构中也将发挥更重要的作用，PPP也有望成为新的边际变化，首推建筑、建材、市政园林、环保等板块中估值合理，拿订单能力强的标的。推荐之后行业涨幅居前，推荐逻辑和时点得到投资者的广泛认可。

　　本文中，我们系统地梳理PPP行业加速发展的必要性。在当前中国宏观经济初现“流动性陷阱”现象的背景下，货币政策边际效用递减，可以通过财政政策方式，加强政府主导的需求端刺激，帮助经济走出当前困境。财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间，且我国政府债务水平仍有进一步提升空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。PPP模式作为国家财政投资重要改革方向，势必随财政投资落实而实现加速。在未来财政政策仍将以基建为主要发力点的情况下，基建中实施PPP项目的建筑、环保等行业中的标的将持续收益。
 

　　什么叫“流动性陷阱”？

　　流动性陷阱最早由凯恩斯提出，指的是当经济中的利率水平低到接近于零的程度，此时货币的需求弹性将趋向无限大，传统货币政策失效。具体来说，由于利率极低，人们更愿意持有货币，中央银行通过增加货币供给量向社会投放的流动性，将转化为储蓄从而凝滞于银行系统内，无法对资金价格造成影响，扩张性货币政策刺激经济投资和消费的目的自然也无法达成。

　　中国初现“流动性陷阱”迹象

　　“流动性陷阱”现象下，市场通常处于萧条中，经济体内需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大幅减少，失业率上升，市场自我调节能力瘫痪。极低的利率水平下，投资者对经济前景预期较低，市场对未来持悲观态度，利率失去撬动投资和消费的杠杆能力。

　　当前，经济增速不断下降，改革渐入深水区，“流动性陷阱”现象已然初现并在经济中加深着影响力。

　　1.需求疲软产能过剩，企业盈利能力低下

　　4万亿刺激过后，PMI新订单指数从2009年下半年开始持续下滑，至2012年触及枯荣线，此后长期徘徊在枯荣线附近，期间经历几次回升但持续时间都不长。工业增加值的增速也于2010年3月达到历史高峰，此后不断下滑。

　　需求的持续疲软导致产能过剩问题愈发凸显，供需结构脱节，供过于求意味着企业再生产意愿下降，企业产能利用水平从2011年开始持续下行，同时，企业的盈利能力也相应减弱，企业销售收入同比增速和ROIC都出现了明显的下降，当前绝大部分行业的ROIC相对前期都出现了回落。
 

　　2.货币政策刺激效果不佳，投资增速不断下降

　　我国经济发展长期依赖银行信贷为主的间接融资，货币政策也主要通过信贷渠道对经济产生作用。2015年以来，尽管央行不断采取宽松手段为经济注入流动性，利率水平下降明显，但效果不佳，企业中长期贷款增速仍不断下降，货币政策的信贷渠道已然出现阻滞，与此同时，对实体经济造成影响，2015年开始，社会投资增速下滑速度加快，民间投资增速相比总体下滑更快。

　　3.企业投资意愿下降，资金滞留明显

　　伴随着投资意愿的下降，企业资金的“脱实向虚”迹象加剧，滞留现象明显，2015年开始企业存款增速不断上行，经济中的流动性在转化成存款只是停留在银行账上，不再进入实体经济，经济增速自然无从说起。2015年以来，M1和M2同比增速更是逐渐脱钩，在M1增速持续上升的情况下，M2增速保持平稳乃至有所下降，截止至2016年7月，M2的增速回落至10.2%，而M1的增速则继续上升至25.4%，M1、M2剪刀差已达到15.2%，剪刀差创历史新高。剪刀差的走阔，反映了企业对于实体的投融资意愿低迷，企业持币待投资的现象仍然存在。

　　如何走出 “流动性陷阱”困境？

　　从之前的分析中，我们看到的是资本市场流动性泛滥，名义利率不断下行，企业宁愿手持现金却不愿意投资的情形，这构成了近似“流动性陷阱”的状态，然而当前经济中还存在着实体经济融资难、融资贵的现象，这又与“流动性陷阱”的标准定义有着一定的错位。

　　由于我们并非经济学专家，难以判定当前经济是否已经进入“流动性陷阱”的困境，又或者只是如盛松成司长所言，中国企业只是陷入了“某种形式、某种程度”的“流动性陷阱”，但唯一我们可以肯定的一点就是，在接下来一段时间内经济形势未出现重大改变的情况下，央行的货币政策所能发挥的效果将会相当的有限。

　　财政政策发力以帮助走出当前困境

　　根据美日经验，解决“流动性陷阱”的关键在于快速的政策反应，财政+货币才能真正撬动社会资金良性循环。

　　一方面，需要维持稳健的货币政策，“流动性陷阱”下，疏通并保持货币政策和实体经济之间的传导渠道，降低投资者的融资成本，将成为管理层的必然选择。定向放松工具不失为一个很好的方向，主要包括以下两点：

　　1)央行可继续通过MLF和PSL等工具，向商业银行提供长期的低息资金。抵押再贷款工具也便于与财政政策相衔接，2014年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造就是很好的例证，通过定向量化宽松支持国民经济的重点领域，能够帮助经济摆脱流动性陷阱。

　　2)夯实银行资本，引导银行定向放贷。当前银行放贷意愿较低，部分是因为由于企业盈利恶化，银行不良贷款增加，资产负债表出现恶化。收购银行不良资产有助于银行放贷能力恢复，加大对实体经济的融资力度。此外，通过对政策性银行注资，在央行QE受限的情况下，实现定向版的量化宽松，对国民经济发展的重点领域提供资金支持。

　　另一方面，最为关键的是加强财政政策，面对资金较难入实体，在转型尚未完成的当前经济环境下，只需通过财政政策等方式，加强政府主导的需求端刺激，必能有助于经济走出困境，财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间。当前国家政策组合强调“稳健货币政策和积极的财政政策”。财政部有关负责人在5月26日表示，为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步“去杠杆”，随着全社会的杠杆水平逐步下降，政府的杠杆也可以逐步释放。而我国政府债务水平相比主要市场经济国家和新兴市场国家水平仍处于较低水平，仍有一定的举债空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。

　　PPP模式是当前财政投资重要改革方向

　　根据前面章节的分析，在货币政策作用有限的情况下，国家推动经济复苏必然更多倚重财政政策。PPP模式作为国家财政投资重要改革方向，势必随财政投资落实而实现加速。仅从财政部示范项目来看，今年二季度新增落地项目投资金额为809亿元，已占中央投资额的11%，伴随项目落地加速，将更多享受财政的支持。

　　PPP, 全称Public-Private Partnership，即政府和社会资本合作。狭义PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构(SPV)，引入社会资本，共同设计开发、共同承担风险、全过程合作，期满后再移交政府的公共服务开发运营方式。PPP模式能够帮助政府减轻财政负担，减小企业的投资中的不确定性，使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。PPP模式比较适用于公益性较强、后续经营较长的项目，主要运用于基础设施(如轨交、隧道港口、道路桥梁等)、公用事业(污水处理、垃圾处理等环保项目)和社会事业项目(学校、养老院、医疗等)等领域。

　　PPP具备几个明显特征：1)投资项目具备公共属性；2)社会资本和政府共同提供项目融资；3)PPP项目是长期合同关系，合作期限往往超过10年；4)PPP项目参与方具有合理的收益。PPP项目大致可分为经济、社会和政府三类。经济类包括交通运输、市政公用事业、园区开发、节能环保等领域；社会类包括保障性住房、教育、文化、卫生等领域；政府类主要服务于司法执法、行政、防务等领域。(引用自CPPPC)

　　供给侧改革大背景下，中央推行PPP的初衷是帮政府去杠杆，目前已成为地方融资平台的新出口，帮助地方引入社会资本，有效地化解地方政府的债务风险。PPP模式下，政府和社会资本成立SPV公司，投资5%-10%的资金，并引入优先级资金，最高实现20倍杠杆。对地方政府而言，从最初的政府直接贷款到如今的PPP模式，政府资金撬动社会资本的杠杆能力越发强大。

　　自2014年9月23日财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》推广PPP模式以来，全国PPP项目出现爆发性增长。截至2016年6月，PPP综合信息平台入库项目已达9,285个，总投资额10.6万亿元，市场空间巨大。PPP项目地区分布来看，贵州、山东、新疆、四川、河南居项目数前五位，合计超过入库项目的一半。

　　当前以PPP为主力的吸引社会资本政策仍继续加速推进中。继7月3日保监会放宽保险资金的PPP等可行投资模式之后，7月5日国务院又印发了《关于深化投融资体制改革的意见》，强调了“明确政府投资范围；鼓励政府和社会资本合作；充分发挥政策性、开发性金融机构积极作用；完善保险资金等机构资金对项目建设的投资机制”等方面。7月11日财政部PPP中心示范发布第3期季报，数据显示项目落地率快速提升。政府鼓励社会资本投资的进程正在有序推进之中。

　　PPP落地加速，看好建筑、环保行业

　　随着政策的陆续出台，市场对PPP模式发展前景进一步清晰。当前PPP项目推广、落地加速，截至6月底，入库项目数量已达9285个，其中已进入执行阶段的项目数达到619个，落地率为23.8%，在经历4、5月较淡行情后重新加速，今年整体落地速度上行；其中，财政部示范项目达232个，进入执行阶段的多达105个，落地率已高达48.4%，较3月的35.1%出现了明显的上升。

　　从已经落地的项目的结构上来看，市政工程占据了绝对的比重，105个项目中市政工程类项目有54个，占比51.4%，生态建设和环境保护9个，交通运输8个，水利建设8个。我们认为，在未来财政政策仍将以基建为主要发力点的情况下，基建中实施PPP项目的建筑、环保等行业中的标的将持续收益。
　　PPP加速扩张，将给主要受益领域——建筑和环保行业整体性机会：1)PPP对企业经营能力和资金实力设置较高门槛，不仅将有利于大型央企和国有企业，从中长期来看势必见证中小型企业资源整合，加速行业内部重新洗牌，行业整体集中度将提高；2)PPP改善企业资产负债表，存在收获预期差的机会。