【背景】

　　新型城镇化建设融资，地方债是一个绕不过去的话题。国务院43号文明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，在地方债的重压下，政府与社会资本合作(PPP)模式，迅速引发追捧。2014年12月4日，财政部、发改委同日发布3份PPP文件，为2015年的PPP项目落地打响了发令枪。眼下，当地方债务混乱、债务数量急剧增长、债务风险聚集时，有人认为，PPP作为创新的偿债模式，可以引入更多民营资本，明年各地将掀起一番PPP热潮，大量的基础设施和公用事业项目将采用PPP模式来尝试创新融资，对其化解地方政府债务压力的功用寄予厚望；但也有观点认为，PPP模式并没有减少政府债务，而是政府在城镇化建设中角色和模式的转变，另外，究竟有多少民资愿意参与、PPP模式是否适合所有领域也被质疑。PPP模式能否成为化解地方债务的良药？

　　【茶友】

　　陈新平 中国财政部财政科学研究所金融研究室研究员
　　陆大平 中铁信托有限责任公司金融同业部兼华北财富中心总经理
　　宋文军 光大兴陇信托有限责任公司信托业务中心董事、副总经理
　　陈斌 中国华融资产管理股份有限公司研究发展部

　　【茶话】何谓PPP模式

　　公私合作伙伴关系

　　陈新平： 所谓的“PPP”是指公共部门（政府）与私人部门之间建立的长期合作关系，涉及经济社会发展、政策合作、基础设施建设等多个领域。第一，PPP是Public-Private-Partnership的简称，直译为“公私合作伙伴关系”，在我国的官方文件中称为“政府与社会资本合作模式”。目前在国内推广的PPP主要是针对基础设施建设领域来讲的。第二，基础设施项目方案的设计、建设、融资以及运营维护等环节大多是由私人部门实施完成的。第三，私人投资回报方式分为三种：“政府付费”、“使用者付费”，以及二者相结合的方式。第四，关于PPP项目资产的所有权关系问题，项目公司资产在合同期结束以后，一般需要以有偿或者无偿的方式转移给政府。

　　基础设施投资的特征

　　陈新平： 在PPP模式下，项目的前期投入非常大，属于资本密集型投资，因此，需要对基础设施投资的基本特征有一个全面的认识：第一，资产的专用性。基础设施项目资产不同于一般的通用型资产，其转让交易会受到市场需求量的制约，例如污水处理厂的机器设备，专用性非常强，这些设施很难用于其他方面。第二，资产使用的配套性。项目的正常运转需要与现有的市政设施或网络对接使用。第三，基础设施资产的自然垄断性。很多PPP项目建成之后，即具有很高的自然垄断性，如石油、天然气运输管道，以及高铁、地铁类的基础设施均具有明显的自然垄断特征。

　　并不意味政府能推掉财政支出责任

　　陈新平： 利用PPP模式并不意味着政府可以把其财政支出责任推卸给私人部门。前面已经提到私人部门从事PPP项目投资有三种回报方式，显然，其中的“政府付费”方式直接构成政府当前及以后若干年度的财政支出责任，只不过是相较于传统的政府采购模式，PPP模式可使政府把原来的一次性付费变成分期“付款”而已。即使是在“使用者付费”的方式下，政府仍可能要承担一定的财政支出责任，即如果项目建成后的实际服务需求量达不到私人部门收回投资的预期值，那么，政府需要通过相应的财政补贴来维持项目的正常运行。

　　存量债务何去何从

　　陆大平：如何处理地方政府存量债务近来备受业界关注，事实上，无论是政府平台项目还是政信合作信托，包括银行、证券、信托等金融机构的主观上还是希望能将其已有的存续业务纳入到政府预算管理中。说到底，现有的平台之所以能够获得如此多的金融支持，归根结底还是其背后有地方政府的背书。对于存量债务问题，我们不仅要承接历史，更要着眼未来。

　　要找准角色定位

　　陆大平： 国务院43号文和财政部下发的76号文等若干文件相继出台之后，业界关于PPP的讨论与研讨风气日盛。PPP模式既是化解地方政府债务压力的一种手段，也是推进地方国资改革（混合所有制改革）、地方融资平台战略转型的重大举措。站在这个层面去规划未来，作为金融机构目前的首要任务是要找准角色定位，然后再来讨论如何参与到这一伟大的变革之中。

　　PPP模式下，金融机构将面临融资主体的几大变化，这些变化有些可能会对金融体系现有的风险管控手段形成挑战：一是融资主体的变化。前面提到的地方融资平台背后的地方政府没有了，实际的债务人由政府变成了企业。而这个企业即在PPP模式下成为一个混合所有制的SPV（特殊目的载体）项目公司，这就派生出了第二个问题：信用评价的变化。政府信用变成了企业信用，而我们金融体系现有的风险控制框架中更注重的是融资主体自身的信用，这个SPV（特殊目的载体）是基于某一个基础设施项目（譬如地铁）而成立的项目公司，这种收益偏低、抵押品处置“费劲”的项目能否通得过金融机构的风险评审？三是期限结构的变化，特别是对于银行、信托来说，其负债以短期为主，而PPP模式下，债务期限无疑是要拉长很多倍，而融资的成本又不能太高。

　　我国基础设施建设长期以来是国有资本占主导地位的领域，社会民营资本在该领域的参与度严重不足，而且体量相比之下也不够大，单纯以社会民营资本作为主体，很难通过金融机构严格的风控筛查。换言之，纯粹的民营企业还没有足够强大到能够作为PPP中的一个P（Private），如果完全依靠民营企业独立去做，我认为很难获得必要的金融支持，没有必要的财务杠杆支持，事情推进会很困难。

　　43号文中要求基础设施PPP模式广泛吸收社会资本参与。我个人理解，这个“社会资本”中不仅包括民营资本，也包括现有的政府融资平台，还包括国有企业，甚至央企资本，并且它们在PPP之中应该占据重要的地位。

　　传统BOT（建设-运营-移交）模式应该是较为典型的PPP模式，我们以此为例。

　　在未来城镇化的压力下，地方政府仍有大量的基础设施类项目需要上马。这些年地方政府为了推动基础设施建设迅速上平台，BT（建设-移交）融资模式大行其道，建设企业投资充当了主力，项目完成后移交地方政府，政府交给平台公司运营。地方政府买单，当期债务压力很大。而从现行的PPP模式来看，建设-运营-移交是一个全生命周期，建设投资要通过运营来逐步收回并获取相应利润，PPP的关键在运营，而这些又是建筑企业的短板，短期内难以补上来。而真正能够承担起运营职能的往往是政府的各个平台公司。因此，政府平台公司的运营化改造，将成为其战略转型的一个重要方向。

　　实操层面的可行的方案应该是这样的：基于某一个基础设施的项目，由社会资本+金融资本共同成立一个混合所有制的SPV项目公司，这个社会资本由现有的平台公司、建设施工开发类的企业、民营资本组成。在这个SPV项目公司中，建筑开发类企业负责项目的建设，平台公司承担运营的功能，而金融机构提供资金支持。而金融机构经过审慎选择，融入参与项目之中，对风险的把握更为精准，有利于打破现有的风险度量手段上的局限。这也是现行的PPP案例中相对成熟的操作方案。

　　这一模式下，现有的平台公司未来逐步被改造成为专业的资产运营类公司，承担传统的BOT中运营的职能，社会资本与金融资本深度参与其中，作为项目公司的公司股东通过公司分红或平台公司回购股权等方式实现退出；而SPV项目公司作为混合所有制企业对外独立承担债务偿还责任，实现了与政府信用的脱钩。

　　财权与事权不匹配

　　宋文军：PPP是在整顿地方债务的大背景下出台的，虽然地方债务的量在2010年至2013年增加了10万亿人民币，但是审计署对地方债务的评价还是肯定的，即这些地方债务最后大部分形成优良资产。我国地方债务的总量从数据上分析仍然在一个可控的范围之内，这是由债务结构决定的。中国的债务结构与欧美的债务结构不同，欧美的债务是社会福利或者是医疗保健，是已经消费掉的部分，并且是需要未来的税收弥补的。

　　而中国的地方债务问题主要是事权与财权不匹配，地方政府要做事情，受限于融资渠道狭窄，所以形成了社会上对于地方债务总量过于担忧的局面。推广PPP，如果项目能够形成优良资产，不论是政府做还是融资平台做，现金流回报就没有问题，债务也不会像预估的那样可怕。国家发改委于2014年10月17日已经批复广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元项目收益票据。值得注意的是，这是国内首只以公募形式发行的项目收益债券，发行期限为10年，募投项目主要用于解决广州市区南部的垃圾处理问题。同时，项目建设运营主体的股东及实际控制人分别对债券本息提供差额补偿，确保债券的本息偿付。

　　PPP模式最早从上海开始，现在地方政府显性负债明显，或者说很多政府已经负债。在这样的背景下，第一，相关法律法规亟待完善；第二，如何处理风险分担机制；第三，如何制定利益分配机制，也就是盈利后如何与政府切割蛋糕的问题。地方政府是让有现金流的企业，通过好项目或者产业收益来拉动，同时降低资产负债率。

　　基于对风险的控制

　　陈新平：第一，金融机构在参与PPP项目时，首先要转变的是观念，不能用原来的传统观念做PPP。无论是商业银行向PPP项目公司提供贷款，还是各类投资基金向PPP项目进行股权投资，主要应考察和评估PPP项目是否有长期、稳定和可持续的现金流收入，而不是看PPP项目的可抵押资产、历年的盈利记录等。

　　第二，对金融机构或者投资者来讲，也要对PPP有一个正确的认识，基础设施领域不总是一个高额回报的行业和领域。在参与PPP 模式下的投融资活动时，要对PPP的本质有一个清醒的认识，它是一个高债务杠杆的融资工具，跨度是几十年，所以PPP项目风险控制和传统项目下的风险控制是不一样的。

　　第三，关于立法、监管政策的问题，有关部门正在起草、制定相关的政策法规，目前还没有专门的法律来规范PPP项目的运作。所以，金融机构或投资者在和地方政府进行PPP项目合作时，要从实际出发，把自身的风险控制好。。

　　陈斌：从承债主体视角看，地方政府与PPP模式参与城镇化建设中的基础设施项目，只是承债主体不同，PPP模式有利于降低政府融资平台新增债务，但同时增加了PPP模式中项目公司的债务，因为PPP模式中的项目公司都是通过高杠杆模式，即以极少的项目金加上极高的负债来完成项目建设，所以从宏观层面来看待这个问题，PPP模式虽然引进了一部分社会资本，但是大量建设资金还是通过借债来完成，债务始终是存在的，只是承债主体不同而已。如果PPP模式中的项目公司还是只能发行中短期债务，或者通过银行贷款或者其他影子银行渠道的短期债务，那么PPP模式中的项目公司势必陷入当前政府融资平台一样的债务泥潭，债务短期化与建设项目长周期是困挠地方政府城镇化建设的核心问题所在，然而PPP模式并不是主要解决此问题，而是想通过引入更多市场机制提高项目运作的效率。这样就很明显了，只有改革我国金融体系，发展长期债券市场，允许市场主体发行20年、30年长期债券，解决了城镇化基础设施项目资金期限错配问题，PPP模式才能更好地发挥它应有的作用，同时通过长、短期债务重组转换，拉长负债久期，也是解决我国地方政府债务问题的重要应对之策。

　　PPP在国内的运行机制

　　陈新平：财政部在2014年9月23日发布了的76号文，即《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，但它还不是关于PPP的操作指南文件，从某种意义上来讲它带有宣传性质，是在做前期的一些宣传工作，比如这里面主要讲到的一些问题，

　　第一，就是要先建立一批示范项目。目前财政部已经确定了30个示范项目，目的是通过示范项目的运作，积累PPP运作与管理经验，这为今后制定一些相关的法律法规提供一些经验。

　　第二，76号文中还谈到了财政部门的管理职能，因为PPP模式的推广涉及私人部门投资收回的方式，分别是“政府付费”、“使用者付费”，以及二者结合的方式。如果政府付费的话，对政府来讲是一个财政上的支出压力，即使在“使用者付费”这个方式下，政府也有补贴的一个责任在里面，所以，可能会形成政府的当期或以后年度的支付压力。同时财政部门在PPP模式下还有着不可推卸的监管责任，就是防范财政风险。

　　第三，关于选择合作伙伴的问题，PPP模式中政府的合作伙伴就是社会资本，那么该如何来选择社会资本？要依据并遵循我国现行的《招标投标法》、《政府采购法》等法律中的有关规定。

　　第四，要完善项目合同。社会资本在跟政府开展PPP项目时，有关部门会制定一个指导性的格式化、标准化的合同文本。当然每一个地方政府需要在标准合同文本下，根据地方的不同情况做一些相应的修改和调整。

　　第五，关于项目绩效评估的问题，凡是涉及政府投资的项目，都要进行绩效评估。另外就是所谓的组织管理问题，按照国外的经验来看，政府需要设立一个专门的监督机构，从PPP合同的签订、执行，到双方是否履行了各自的义务，再到合同的终止等方面来行使它的监管权力，这个机构在国外一般叫PPP中心，该中心设立在财政部，是国家级的机构，职能就是负责相关政策的制定、项目审查、项目指导与监督，以及相关培训等。

　　利益分配VS风险分担

　　陈新平：第一，如果说某个项目本身现金流很好，且能够盈利，那么，政府就没有必要通过PPP的方式来实施，之所以政府参与其中是由这些项目本身涉及社会公共利益决定的。基础设施基本上都是涉及公共服务、涉及民生领域，政府有责任保障一般公众的基本利益，而社会资本的首要目的就是利润最大化，比如地铁涨价，涉及千家万户的生活问题，所以这类项目不能单纯依靠社会资本，不能完全推市场化，需要有政府参与并适度控制。

　　第二，相比之下，国外PPP项目分类比较清楚，对公共事业或者基础设施建设的项目，凡现金流能够自我覆盖，即PPP项目能够实现自我盈亏的，政府一般通过特许经营的方式与私人部门合作，项目投资回收方式为“使用者付费”，这类项目常称为“特许类PPP”；凡现金流不能自我覆盖，或说财务上不能够自我独立的项目，政府一般通过补贴或担保的形式使项目具备相应的现金流，或者直接采用“政府付费”的方式与私人部门合作，这类项目常称为“合约类PPP”。相应地，划分风险责任，有些国家会针对“特许类PPP”和“合约类PPP”制定不同的法律，如巴西和克罗地亚均针对财务上自我独立的项目设立了《特许法》，针对财务上需要政府补贴担保或付费的项目设立了《PPP法》。对于超额利润的分配问题，有些国家的做法是不允许分配给项目公司的股东，而是进行再投资。

　　第三，在公用事业和基础设施领域并不是所有的项目都适合通过PPP模式来运营，采用PPP模式，应该有严格的项目评估过程，包括进行项目的可行性分析等。具体地讲，决定是否采用PPP模式建设基础设施项目的一种决策工具叫VfM(Value for Money)，可译为“物有所值”，是判断项目是否适合PPP模式的评估方法。政府在立项前需对项目进行物有所值评估，计算项目的全生命周期成本，再对其进行折现，获得PPP模式下的项目成本净现值，同时，还要计算出在政府传统采购模式下的项目成本净现值，如果传统采购模式下的项目成本净现值高于PPP模式下的项目成本净现值，那么就采用PPP模式；反之，则仍采用传统的采购模式从事项目建设。

　　第四，在PPP模式下，还涉及一个“项目融资”的概念。首先，与传统的企业融资不同，PPP项目的融资期限长、项目的前期成本费用高且资本需求量非常大。PPP项目在进入开工建设阶段之前，项目的各种准备费用，如会计和律师费用都很高，所以，像我们某些地方政府的小项目，不鼓励用PPP模式来运作。其次， PPP项目合同到期后，项目资产需要移交给地方政府，产权不归项目公司所有，所以要用项目公司的资产抵押来申请银行贷款，往往会遇到很多问题，这一点与一般传统企业的融资是有区别的。因此，作为金融机构无论是银行还是信托公司，未来在向项目公司提供贷款或投资时，要考虑的风险就在这里。

　　风控体系有待完善

　　宋文军：从融资性业务转为投资性业务，涉及如何突破严格的风控等一系列问题。一方面，比如我们在2014年11月初与某地方政府谈了一些项目，其中包括有些五六年才能做的项目，在短期内很难把现金流出来的项目，我们作为资本方，现在已经与两家运营管理方合作，并且与政府签订三方协议，现在困扰我们的是缺乏一个明确的政策层面的答案。另一方面，由于投资专业人才的缺乏，如何与政府有效沟通和谈判，在法律上是否受到保护，这些法律和政策层面的风险是我们非常关心的。如果这些问题能够解决，其他事情就迎刃而解了。

　　比如，利用光大集团与各地方政府的良好合作渠道，民营资本可通过信托的制度优势、专业优势充分地与地方政府展开合作，2014年11月5日光大集团与江西省政府签订战略合作协议，光大各集团单位充分“集团联动”将资源充分发挥，对于光大信托而言，也欢迎集团外的社会资本通过此渠道与地方政府展开双赢的合作。

　　要看是哪个层面引起的风险

　　陈新平：此前，财政部76号文中谈到风险分担的问题，按照“风险由最适宜的一方来承担”的原则，谁最有能力来管控某类风险，这类风险就由谁就来承担，如项目的设计、建设、财务、运营、维护等商业风险由社会资本来承担，涉及政策、法律变动的风险，最低需求风险由政府承担。

　　我个人的观点是，无论是政策风险，还是法律变动风险，其具体的分担还要看是哪个层面引起的风险。按照国际惯例，一般来说，商业性风险由社会资本承担，政策与法律变动风险由政府承担，但在援引国际惯例时，还要具体情况具体分析，不能笼统地讲政策、法律变动风险就一定由政府来承担，这里需要分清两个问题：一看政策法律变动是由哪级政府引起的，二看此类政策法律变动风险谁最有能力来管控。如，中央政府的政策法律变动是地方政府左右不了，也是不能控制的，显然，由中央政府政策或法律变动给地方政府与社会资本合作的PPP项目带来的风险，就不应由地方政府来承担，或者说不应由地方政府独自承担，否则就违反了“风险由最适宜的一方来承担”的原则，当然，如果中央政府的政策或法律变动给其自身与社会资本合作的PPP项目带来了相应的不确定性，那么，由中央政府来承担相应的政策或法律变动风险，则是合理的。从严格意义上讲，关于风险承担的问题我认为应该分得更细一些。

　　要适应新的游戏规则

　　陈新平：金融机构和各类投资者要逐渐适应PPP模式下的新的游戏规则，比如，商业银行在对PPP项目公司贷款进行风险评估时，不能完全照搬一般企业贷款的风险评估办法，也不能凭借项目公司的资产规模或历史盈利记录来做贷款与否的判断，而应看重项目公司是否有长期、持续、稳定的现金流收入，以及PPP合同授予项目公司的具体权利。