摘要：PPP模式是当前较为热门的项目经营管理模式，项目融资是PPP模式中关键的一环。本文分析了项目收益类债券在PPP模式下的适用性，从项目公司的设立、付费机制的形成以及债券的交易结构设计三方面阐述了PPP模式下项目收益类债券的运作机制，并对项目收益类债券的市场发展进行了展望，最后提出了相关建议。

　　关键词：PPP模式 项目融资 项目收益类债券 付费机制

　　PPP模式推出的背景与实施进程

　　目前，我国经济已经进入“新常态”，经济增速逐步回归，产业结构不断优化。但与此同时，我国经济也面临着一系列问题，诸如财政收入增速放缓、政府债务高企、市政基建资金缺口巨大等。在此背景下，有必要寻找一种项目管理及融资模式，缓解政府财政压力，支持市政基建，服务于“稳增长”和“促投资”的要求，而PPP模式正好顺应了这种需求。

　　PPP模式即政府和社会资本合作模式，在国外被广泛运用于公共基础设施和大型工程项目建设领域。从本质上讲，PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，旨在吸引社会资本参与市政基建，缓解政府财政压力和盘活社会资本存量。

　　在我国，PPP模式早已有所应用，如北京地铁4号线、国家体育场（鸟巢）都是运用PPP模式建设的。PPP模式得到政策层面的关注，最早是在2014年“两会”期间通过的《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》中，报告提出要推广PPP模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等的投资和运营。而PPP模式真正引起社会关注，是在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，提出要在具有一定收益的市政基建领域推广应用PPP模式。此后，财政部、国家发改委分别针对PPP模式的推广和操作出台了相关文件。

　　PPP模式与项目收益类债券相辅相成

　　（一）项目收益类债券概况及其在我国的应用

　　目前，我国的项目收益类债券主要包括两种，分别是由国家发改委主管的项目收益债券和由中国银行间市场交易商协会主管的项目收益票据。从本质上讲，项目收益债券和项目收益票据同根同源，在实践中两个品种均已有相关案例（见表1）。

　　项目收益债券是指以项目的未来收益为支撑进行发债融资。根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。而项目收益债券的定义也类似，指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

　　由此可见，与传统的企业/公司债券相比较，项目收益类债券最大的特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是主要取决于项目主体的资信水平。

　　（二）项目收益类债券是推广PPP模式的重要抓手

　　在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPP模式将成为我国未来市政基建的主要手段。市政基建的投资需求巨大，周期较长，PPP模式建立后，后续融资需求巨大。但是，在PPP模式下，承担项目建设运营的项目公司，通常存在资产规模小、资质不强等问题，融资能力相对较差，这往往会导致PPP模式在实际推广中“叫好不叫座”。

　　而项目收益类债券以项目未来的现金流为偿债来源，不依赖于项目公司的资质，这就意味着项目收益类债券的发行规模、融资成本等不取决于项目公司而依赖于项目本身，或者说即使项目公司的资质较差而项目本身的盈利前景较好，仍然可以较大规模、较低成本发行项目收益类债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益类债券在很大程度上解决了PPP模式下项目公司融资能力不强所带来的问题，可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金，是PPP模式下市政项目融资的重要抓手和突破口。

　　（三）PPP模式是项目收益类债券应用的重要载体

　　项目收益类债券是推广PPP模式的重要抓手，从功能角度讲，项目收益类债券是一种融资方式，要求依托于特定载体。着眼于中国未来的市政基建，PPP模式或者说PPP模式下的项目公司，将会扮演特定载体这个角色。

　　从当前国家出台的相关政策文件看，在应用项目收益类债券过程中，PPP模式的载体角色也十分突出。例如，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，就明确提出基于PPP模式下的“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”；在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，也明确提出鼓励特许经营项目公司通过发行项目收益债券、项目收益票据等来融资，而这里特许经营项目公司正是PPP模式下的项目公司。

　　综上所述，PPP是一种管理模式，而项目收益类债券是一种融资手段，其中项目收益类债券可为PPP模式下的项目公司提供融资途径，解决PPP模式的融资困境，促进PPP模式的推广和落地；PPP模式可为项目收益类债券的应用提供载体和平台，使项目收益类债券的应用领域更加广阔。因此，PPP模式和项目收益类债券相互支持，两者相辅相成。

　　PPP模式与项目收益类债券的对接

　　（一）政府与社会资本方共同出资设立项目公司

　　PPP模式下的项目公司设立，在很大程度上取决于PPP的合作方式。从国外实践经验看，PPP主要有三种合作方式，每一种方式具有各自的风险分担机制，并且对应特定的项目公司组建形式（见表2）。

　　就三种合作方式而言，最适合我国国情的应属特许经营模式，即由政府部门和社会部门共同出资设立项目公司。这样一方面可以分散风险，将部分风险从政府部门转移至社会部门；另一方面可以吸纳社会资本，缓解政府财政压力，盘活社会存量资本，提高资本使用效率；同时，项目公司含有国有股权，在一定程度上拥有政府支持，有利于项目公司融资。

　　在实践中，尽管财政部、国家发改委均没有就PPP的合作模式做出严格限定，但从现有的政策文件看，当前我国重点推广的PPP模式也是特许经营模式。在财政部印发的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，重点强调了四种特许经营模式，分别是BOT、BOO、TOT和ROT。需要强调的是，根据《PPP项目合同指南（试行）》，政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。

　　（二）双方就项目建设达成协议并明确付费机制

　　政府部门与社会部门共同出资设立项目公司后，项目公司应当与政府达成一致，就项目的设计、融资、建设、运营、维护等内容达成协议，同时还要根据项目性质确定付费机制。根据财政部印发的《PPP项目合同指南（试行）》，我国PPP模式有三种付费机制，分别是使用者付费、政府付费以及介于使用者付费和政府付费之间的可行性缺口补助（见表3）。

　　对于具有一定收益的市政项目，可以采用使用者付费或者可行性缺口补助，项目收益来源就是使用者和政府；而对于无收益的市政项目，可以实行政府付费机制，项目收益来源就是政府。需要说明，无论收益来源于使用者还是政府，或者两者兼有，都是项目运营所产生的收益，只是付费主体不同。

　　另外，PPP模式的本质是政府购买服务或者政府采购，所以无论采用哪种付费机制，尽管都伴随着财政支出，但这种财政支出并不形成债务债权关系，不会增加地方政府性债务。

　　（三）发行项目收益类债券融资并偿付债券本息

　　项目公司与政府签订PPP合同后，根据项目可行性研究、项目总投资以及未来现金流的情况，公开或者非公开发行项目收益类债券，用于项目投资与建设，并依托项目建成后的运营收入来偿付债券本息。PPP模式下项目公司发行项目收益类债券融资的操作流程见图1。

　　图1 PPP模式下项目收益类债券的交易结构图

　　第一步：投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入项目公司开立的募集资金专用账户，该账户由监管银行监管，资金划出必须用于约定的项目。

　　第二步：项目建成后，项目产生运营收入，具体包括使用者付费即市场化收入、政府付费即政府购买服务支出和政府财政补贴，而这里的政府财政支出应全额纳入当年财政预算并经同级人大批准。

　　第三步：项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中。若有剩余，则将剩余资金划入发行人日常账户。

　　第四步：若项目运营收入无法覆盖应支付债券本息，则安排作为政府出资方代表的国有企业履行外部增信机构职责，就实际账户金额与应付本息的差额部分进行补足。

　　第五步：在债券付息日前，项目公司将付息兑付款项划入登记托管机构开立的账户，完成本息兑付。

　　由此，PPP模式与项目收益类债券实现了无缝对接，当PPP模式的架构搭建起来后，项目收益类债券的交易结构也自然形成。

　　项目收益类债券发展展望及政策建议

　　（一）项目收益类债券应用前景广阔

　　稳增长依托于稳投资。但一方面，货币政策不能过度宽松；另一方面，财政收入相对不足，制约了货币政策与财政政策对稳投资的支持，所以要扩大融资渠道，服务于稳投资战略。在此背景下，重点服务于市政基建的PPP模式和项目收益类债券将有广阔的应用空间。

　　国务院于5月19日转发了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，明确指出在能源、交通运输等十个领域推广PPP模式和项目收益类债券，并要求从财税、价格、土地、金融等方面加大支持力度，大大延伸了PPP模式和项目收益类债券的适用领域。

　　国家发改委5月25日首批公布的PPP项目多达1043个，项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域，总投资为1.97万亿元。若其中50%的项目选择发行项目收益类债券，单个项目60%的资金通过项目收益类债券筹集，那么基于这些项目的发债额度将达到近6000亿元，约为2014年全年企业债券发行规模的86%。

　　因此，从项目供给的角度看，基于PPP模式的项目收益类债券将有广阔的应用前景。

　　（二）政策建议

　　1．积极鼓励PPP项目通过发行项目收益类债券进行融资

　　在我国当前的经济形势下，以项目收益类债券作为PPP项目的融资渠道，将会发挥越来越重要的作用。建议相关部门在推广PPP模式时，鼓励项目公司开展债券融资；对于进入PPP项目的项目发债申请业务，简化发行审核程序。建议地方政府对PPP项目利用债券融资给予贴息，或鼓励地方资信条件较好的企业对债券进行担保，从而降低项目的实际融资成本。

　　2．放宽公开发行项目收益类债券的基本条件

　　目前，我国《证券法》正面临修订，其中对于公开发行债券基本条件的修订方面较为引人关注。在《证券法》及配套部门的规章中，对公开发行债券发行人成立时间、净资产规模、盈利能力、发债额度等方面均有相关规定。对于项目收益类债券来说，与一般企业/公司债券的最大区别就在于还款主要依赖于项目收益及外部增信，而并非发债主体本身。因此，笔者建议在新修订的《证券法》中单独规定项目收益类债券的发行条件，特别是放松对项目公司净资产规模、盈利能力等方面的要求，使更多的优质项目可以公开发债融资。

　　3．建立项目收益类债券的信用评级体系

　　由于偿债来源的不同，项目收益债券与一般企业/公司债券的信用评级要素和指标有着较大区别。项目收益类债券应重点考察项目收益的预测合理性、影响项目收益的因素以及项目建设及运营的风险。从理论上讲，资产证券化的信用评级体系可以作为项目收益类债券的参考，但应注意资产证券化一般是以具有稳定现金流的资产作为基础资产，可以用历史数据推断未来；而项目收益类债券发行时项目尚在建设中，并无历史运行数据可供参考，因此，建议结合项目收益类债券的特点，建立相应的信用评级体系。

　　4．完善项目收益类债券的交易结构

　　项目收益类债券尚处于市场起步期，随着监管措施的完善、配套办法的陆续出台，市场将会不断发展成熟。建议项目实施主体、承销商及其他中介机构不断完善项目收益类债券的交易结构，如在资金归集、账户设置、增信措施、利率结构等方面进行尝试，使产品在项目资金需求与投资者投资需求之间实现平衡。