作者简介：韦小泉，北京和明投资咨询有限公司总经理、财政部PPP中心财务专家、财政部第三批PPP示范项目评审专家（轨道交通和市政管廊组）、对外经济贸易大学“一带一路”政府和社会资本合作发展研究中心（筹）秘书长。主持和参与过多个轨道交通、地下综合管廊等类的PPP项目咨询，多个项目入选财政部PPP示范项目。　　PPP知乎，您的PPP大百科！

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　　处在风口上的PPP从来不缺热点，这几天的重磅新闻莫过于武汉市轨道交通8号线一期PPP项目了。财团做社会资本，尤其是轨道交通项目，也不是第一次了，比如济青高铁（潍坊段），比如贵阳市轨道交通2号线一期工程等，但似乎都不如这次争议大。在各个PPP圈里，都是一片喊打之声。财团是否可以做PPP的社会资本？当然可以。国外，尤其是欧洲有很多成功案例。但关键是如何做。如果仅仅是负责投融资，对建设、运营、维护、管理和移交等关键阶段置之不理（自己可以不做，但作为业主单位可以委托专业的机构来做），那是不是规范的PPP就得商榷了。对本项目以及由此引申的各类解读批评数不胜数，结合专业实践经验，笔者从财务风险管控的角度提出三个“无所谓”的疑问如下。

　　一、“无所谓”资本金的回收？

　　根据公示合同文本，该项目总投资135.84 亿元，其中项目资本金47.84亿元，由社会资本（招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体）和武汉地铁集团有限公司共同设立的“武汉地铁股权投资基金（契约型）”(以下简称“基金”，占66%股权，社会资本方出资约28亿元)，以及武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司投入。

　　现有信息并未说明项目资本金是否全额由注册资本构成。参考公示合同文本第11.1条“完成融资交割”之“11.1.1 项目公司取得营业执照且其股东已完成其对项目公司注册资本金的出资，该笔资金必须由项目公司股东以货币资金出资”，似乎资本金和注册资本是等同的。

　　同时，运营绩效考核指标里有一条“资本保值增值率”（此项分值10分），定义是：

　　资本保值增值率=(年末所有者权益/年初所有者权益) ×100%若项目公司的股东在运营期内分配利润、回收资本金，就会对上述考核指标造成不利影响，进而影响到收益的取得。因此，社会资本方在合作期内不应回收资本金（例如进行减资）。

　　但是，辣眼睛的来了：第97.3条“本项目合作期届满，乙方社会资本方股东将其所持乙方全部股权无偿或以一（1）元人民币转让给甲方指定的乙方政府出资方股东。”

　　也就是说，社会资本方投入的28亿元资本金“无所谓”回收，全额奉送？

　　二、“无所谓”收益的实际取得？

　　那我们看看社会资本方到底能拿多少收益。公告显示，预成交资本金财务内部收益率按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款基准利率下浮3%，浮动利率。粗算一下，4.9%*（1-3%） = 4.753%。

　　乍一看，4.753%算是不错的收益率，但这应该是项目公司层面的资本金财务内部收益率。由于社会资本方通常只能以项目公司分配利润的方式取得PPP项目的投资收益，其实际取得现金流的时间很可能会远远滞后于项目公司取得现金流的时间，会产生双方在现金流上的“错配”。

　　根据企业会计准则及公司法相关规定，项目公司取得利润，应当先弥补完以前年度亏损，并提取法定公积金后（若法定公积金提取金额累计达到注册资本的50%以上时，可以不再提取），方可对投资者进行利润分配。而项目公司在初期大多是亏损，即使项目公司在运营初期取得的现金流入（包括使用者付费和政府支付的可行性缺口补助）已足以覆盖其现金流出、产生正的净现金流，但因为可能存在前期亏损尚未完全弥补的情况，项目公司账面可能并没有可供分配的利润，所以社会资本方也无法通过利润分配取得项目公司的现金流、实现项目资本金的回收与投资收益的取得。从而导致社会资本方实际的内部收益率远低于项目公司层面的资本金财务内部收益率。

　　也就是说，基金层面的收益率并不是4.753%，可能只有3.753%甚至不到3%，距离基金投资各方的预期可能会差的非常远。

　　此外，这个收益率到底能否落到实处，在财务上能否操作，仍然是一个巨大的问号。例如，第十三章“付费机制”关于可行性缺口补助的规定对社会资本方能否取得其预期的收益带来诸多疑问。由于资本金财务内部收益率是针对项目全生命周期整体收益折现出来的，该项目以此为标的进行招标，社会资本方在实际取得收益时会出现以下问题：

　　（1）内部收益率的时间跨度：PPP项目运营前期容易出现亏损，中后期逐渐盈利。本项目的政府方是要保证每年度的资本金财务内部收益率不低于4.753%，还是25年整体不低于4.753%？是按年度计算可行性缺口补助，以后多退少补？还是合作期满一次性结算？

　　（2）政府支付的金额测算：第51.1条规定，“本项目的票务收入将按武汉市人民政府制定的运营票价标准执行，并根据运营票价标准和实际客流量计算实际票务收入，其低于测算票务收入的部分需由政府补足。若实际票务收入超过测算票务收入，超出部分可抵减政府可行性缺口补助。”若实际票务收入低于测算票务收入，但资本金财务内部收益率高于4.753%时，政府是否需要补足？同样，若实际票务收入超过测算票务收入，但因为成本费用上升，资本金财务内部收益率不足4.753%时，票务收入超过部分是否抵减政府可行性缺口补助？

　　（3）可行性缺口补助的形式：第51.2条“本项目的可行性缺口补助的形式包括但不限于项目土地划拨、甲方指定的出资方投资入股且放弃分红权、授予项目相关开发收益权，以及票务收入和非票务收入不足以满足乙方成本回收和合理回报时的武汉市财政局按本合同约定给予乙方的财政补助等。”若政府方在项目前期收益不足的情况下授予一项开发收益权，如何衡量该收益权的价值和未来的收入，是否评估即可？若项目公司取得收益权之后，实际并没有取得当初评估出来的收入，是否需要额外补助？若该收益权给项目公司在未来带来超额收益，项目公司是否应退回？

　　看起来社会资本方只需要名义上的收益率4.753%，“无所谓”实际操作究竟如何取得这个收益？

　　三、“无所谓”资金的平衡？

　　PPP项目的收益固然重要，资金平衡却是更关键的问题。现金流断裂，再高的收益率都是水中月镜中花。

　　特别是考虑到基金的各方投资人可能需要在项目前期即进行收益分配，但项目公司往往需要运营多年才能弥补完毕以前年度亏损、将现金流以股息红利的形式进行利润分配，由基金实际取得现金流、向投资人还本付息。通读合同，并没有对此进行约定，估计社会投资方并“无所谓”“建设期及运营前期的资金平衡”这个极其让人头疼的问题？

　　四、小结

　　从社会资本方角度，中标PPP项目固然可喜可贺，但若不了解PPP项目的关键财务风险点，也“无所谓”一个合理的财务模型，投入本金无法回收，预期收益难以取得，资金得不到平衡，未来项目实施过程中必然举步维艰，甚至为后续的纷争埋下隐患。从PPP项目识别和筛选阶段就着手去做PPP项目全生命周期的财务风险管理，将是大势所趋。