作者简介：张继峰，中共党员，经济学学士、法律硕士，具备基金、证券、期货从业资格，从事金融工作十余年，曾任建设银行成都某支行副行长（主持工作）、成都市民间借贷登记服务中心总经理、四川某私募股权投资基金公司副总经理、成都市投资商会副会长等职，现任北京云天新峰投资管理中心（有限合伙）合伙人。

　　PPP项目落地难问题，政府、学界、实务界从不同角度，探讨和分析其原因和对策。作为PPP从业人员，笔者参与了众多PPP项目的投融资和法律工作，深刻体会到落地难的现状，也深入思考了其问题和根源。本文从法律和金融两个角度，分析导致PPP项目落地难的六个错配问题，并提出相应的解决建议。

　　一、PPP错配问题

　　总结PPP目前存在的一系列问题，我们认为，PPP落地难根源于几个“错配”：

　　（一）主体错配

　　主体错配，即PPP设计者期望的参与主体（民营资本）与现实中实际主要的参与主体（国有企业）之间的错配。

　　PPP本义是鼓励民营资本进入基础设施和社会公共事业领域，但现实中，参与PPP项目的主要是国有企业，地方政府在选择PPP合作主体时也对国企、央企“青睐有加”。难怪有人说“公私合作”变成了“公公合作”。6月22日，财政部条法司副司长赖永添在“PPP立法：地方政府视角”专题研讨会上也表示，目前PPP项目中已经出现了国有企业对民营资本的“挤出效应”：参与PPP项目的社会资本主要是国有企业，重点集中在大型基础社会建设和公共服务项目，而这些项目由于投资规模大、回报周期长等原因，历来不是民营资本参与的重点。

　　造成主体错配的原因是多方面的，PPP项目对民营资本来说有四高两低：项目准入门槛高、投资规模高（大）、融资成本高、风险偏高（大）（针对于长期和低回报而言）；和法律权益保障低、投资回报率低。正是这“四高两低”，使得民营资本参与PPP项目的空间相对国企小得多。

　　此外，主体错配还体现在PPP设计者希望的单一社会资本投资和现实中的运营社会资本与金融资本的联合体投资之间的“错配”。目前多数PPP项目是工程企业和金融机构组成联合体进行投标，与制度设计者的初衷有很大不同。政策的初衷是地方政府和社会资本共同组建项目公司，缴足项目资本金，剩余的项目资金由社会资本负责从银行等金融机构进行债权融资。但实际情况是，很多PPP项目投资金额巨大，公共部门出资比例很小，社会资本即使缴足项目资本金都有很大压力（例如100亿项目，项目资本金20亿，公共部门出资1亿进入股权，社会资本需出资19亿）。因此，现实中很多社会资本需要通过金融机构融资补充项目资本金和后续建设资金。这就引申出后面将要谈到的融资增信错配问题、期限错配等问题。

　　（二）项目错配

　　项目错配，即按照PPP的制度设计，适合采用PPP模式的项目与目前推出的众多PPP项目存在错配。

　　财政部“财金[2014]76号”、“财金〔2014〕113号”、发改委“发改投资[2014]2724号”等文件，对PPP模式的适用范围，都强调了“适宜市场化运作”、“市场化程度较高”、“价格调整机制灵活”、“需求长期稳定”（个人理解应该为市场化需求，而不是非市场化需求）几个特征。但现实中，很多地方政府推出的项目并不一定符合这些特征，尤其是一些市政道路、基础设施、甚至地方行政中心建设等项目。根据财政部PPP中心授权《中国经济周刊》对外公开发布的“中国PPP大数据”，截至2016年2月底，市政工程、生态建设和环境保护、交通运输、片区开发四类基础设施投资需求，占到了所有项目投资总额的70%；按投资额回报机制统计，可行性缺口补助和政府付费项目总投资合计占项目总投资的58%。在这四类中，除部分收费公路、轨道交通项目外，多数项目市场化程度不高，回报方式以政府购买服务（包括缺口补助）为主。

　　由于政府购买服务的“公共利益最大化”目标，项目投资回报率不可能如市场化项目一样可观，通常只有8%左右的内部收益率（目前已降至6%甚至更低）。相对于如此收益率（收益率甚至无法覆盖非上市民营企业的融资成本），社会资本的责任和风险就显得大多了（有关社会资本与政府方在PPP项目中的权利义务分析，可参见笔者《社会资本可接受度评估——加快PPP项目落地新思路》一文）。因此，如果施工利润能够覆盖风险，社会资本还可以适当参与；否则，社会资本要么将终极风险转移给政府方（项目公司以政府购买服务方式融资），要么用脚投票；而社会资本转移项目的终极风险，则变成了地方政府的变相举债。目前这一现象在某些地方较为普遍。

　　对于项目错配导致的部分地方政府假借购买服务的PPP模式变相举债问题，中央政府主管部门和业内有识之士已有所警惕。在3月7日十二届全国人大四次会议上，财政部部长楼继伟就表示，发现有些地方搞PPP项目是变相的借债，要规范PPP项目，防止地方政府利用各种方式（包括PPP方式）变相发债。近日，财新网刊发了特约作者唐俊题为《警惕“伪政府购买服务”违规隐性举债》的文章，认为将政府工程包装成政府购买服务项目并提供融资，是“挂羊头卖狗肉”，实质上还是过去的政府BT（建设-移交）项目，只是换了一个马甲；北京君合律师事务所合伙人、发改委“特许经营法”立法专家刘世坚在《当“PPP”遭遇“政府购买服务”》一文中也指出，扩大化、泛滥化的政府购买服务大有取代PPP之势，成为披着PPP合法外衣的变相融资；应当区分政府购买服务与PPP之间的关系，不是所有的政府购买服务都可以采取PPP模式。

　　笔者认为，“财金[2014]76号文对PPP项目特征的界定体现了PPP项目应以市场化程度较高、投资回报方式以使用者付费方式为主；即使部分回报方式为政府购买服务或缺口补助，也应尽快立法明确“政府购买服务”与PPP之间的区别，按照PPP制度设计精神和政府购买服务相关办法严格区别执行。

　　对于政府购买服务PPP项目，笔者认为应加以限定，不能所有的BT、政府工程项目都变身为政府购买服务。笔者提出以三个原则为前提：一是必要性原则。即这类项目涉及国计民生，必须要建设，例如防汛工程，河流污染整治，等等，而一些市政广场、景观工程等“面子工程”，不符合“必要性原则”；二是公众性原则，即必须使公众受益，而不是少数人甚至政府本身（有的地区曾把政府行政中心大楼建设列入PPP项目，不符合公众性）；三是合规性原则，即如果要采用政府购买服务方式进行PPP建设，当地政府必须符合“10%红线”、债务水平合理、无重大违约行为等规定。

　　（三）身份错配（目标错配）

　　身份错配，或目标错配，即PPP设计者期望的社会资本以战略投资人（长期持股）身份投资PPP项目，与现实中的社会资本阶段性投资之间的错配；或者说在PPP模式中政府的“保证公共利益最大化”与社会资本的自身利益最大化的目标之间存在错配。

　　财政部“财金[2014]76号”文和发改委“发改投资[2014]2724号”文，在界定PPP时，都强调了政府与社会资本之间建立一种“利益共享、风险分担的长期合作关系”，目的是“保证公共利益最大化”。政府希望社会资本当真正的股东，当战略投资人，至少是在PPP项目建设和经营的10-30年内。但由于社会资本无论是民营还是国有，无论是工程资本还是金融资本，其目标是“自身利益最大化”，而不是“公共利益最大化”；且由于PPP项目收益低、期限长、未来不可预期的因素多，资产所有权最终也不归社会资本，因此社会资本不愿当长期的股东冒不确定的风险，只希望“短平快”、要么仅做工程赚施工利润，要么做阶段性融资赚取融资收益；对于风险，则希望地方政府提供融资增信（如人大决议、平台担保），以转移不确定性风险，而自己只做明股实债（只要终极风险转移出去，工程资本和金融资本的股权投资都可以看成为明股实债）。

　　（四）期限错配

　　期限错配，即融资工具期限与PPP项目期限之间的错配。

　　目前参与PPP项目的融资工具，主要包括银行贷款、银行理财、保险资金、债券（公司债、企业债、项目收益债、短融、中票、PPN等）、ABS、融资租赁等。各类资管计划、基金，实质并非真正的融资工具，而是上述工具的通道或体现方式（交易结构）。这些融资工具的期限通常为5-10年（如银行固定资产贷款一般是5-15年；银行理财一般是3-5年；中长期债券期限一般为7-10年），最长的一般也只有15年；保险资金可以相对较长，但最长也仅为15年左右，且保险资金条件甚高，一般项目进不了保险的法眼。融资工具的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期相比，显然不足以满足。对于经营类项目，还可以考虑在中后期发行资产证券化（ABS）解决前期融资到期问题；但对于非经营类项目，如何解决期限错配，是当前PPP融资的一大难题。（尽管2015年1月证券基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，将PPP模式下地方政府应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单外，也就是来源于财政补贴的基础资产可以借助资产证券化融资，但资本市场的机构投资人能否接受这类基础资产，目前还是未知数）

　　（五）增信错配

　　增信错配，具体有增信主体错配和增信条件错配两种。

　　增信主体错配。是指“财金〔2014〕113号”等文件规定，“项目融资由社会资本或项目公司负责”。但实践中由于政府购买服务和缺口补助项目居多，金融机构就此以地方政府的付款承诺（人大决议、财政承诺等）作为增信措施给予融资，地方政府变相成为了融资增信主体，实则即为融资主体。

　　增信主体错配的原因，是优质的使用者付费项目少，政府购买服务（包括缺口补助）类项目居多。目前推出的很多政府购买服务类项目，一般是公益性基础设施项目，过去都是政府全权出资并担当业主，现在改由社会资本参与，但这类项目本身没什么“油水”，很多项目也不需要专业的运营（或根本没有运营），项目产权最终也会收归政府，社会资本当然不愿以自己负债（融资）的方式参与；同样，金融机构对地方政府的信用和实力更有信心，只要实力尚可的地方政府出具“购买服务”相关法律性文件，金融机构据此就可以融资。

　　增信条件错配，是指地方政府和社会资本都一直呼吁，以项目公司收费权或特许经营权质押作为担保方式进行“有限追索”融资（仅以项目公司本身作为融资追索主体，不向其股东方追索），但实践中，金融机构很难接受，融资增信条件还是传统的担保、抵押、质押和地方政府出具相关法律性“购买服务”文件。

　　其实，不是金融机构不愿创新，“收费权质押的有限追索融资”有两个金融机构不能接受的现实问题：一是PPP项目多为市政、民生项目，很多并无可靠、稳定、可测的现金流；即便有，能够确保覆盖融资本息的项目也凤毛麟角，因此项目公司的收益并不稳定、不可靠、不足够，金融机构无法基于这种不确定性进行融资；二是法律上的障碍，即我国担保法尚未承认未来收费权质押的法律地位。实践中的应收账款质押，通常是贸易项下已经交货尚未付款的“现时应收账款”，且需要在人民银行应收账款质押登记系统进行登记后方具备担保的法律效力；而未形成的应收账款收费权，金融机构无法办理质押登记，也无法变现（这种收费权由于附加了很多条件和特许经营，对购买主体有很多要求，流动性很差，很难变现），因此通常不能将其视为“强增信”。银行、保险等金融机构在我国金融体系中风险防控水平最高，对增信措施、担保方式有效性、覆盖率及其法律效力要求很高，不愿冒不确定的风险，因此很难完全依靠这种有限追索增信措施（可以接受作为增信措施，但还是要提供其他“强增信”）。

　　当然，也不是说所有的项目都不能接受“有限追索”融资。对于确实非常优质的、具有稳定现金流的、市场化较成熟的经营类项目（尤其是高速公路BOT项目），如果工程投资人、财务投资人普遍认为此项目未来收益可观，且政府通过特许经营赋予投资人获取超额回报的权利，金融机构是可以接受“有限追索”融资的。但在这类项目中，金融机构可能是以“同股同权”的方式，成为战略投资人，且审查标准更严格，尽调工作更细致，融资成本也可能会更高。

　　（六）项目要求错配

　　项目要求错配，即PPP项目本身对社会资本的要求与某些地方政府在招标时对社会资本的要求之间的错配。

　　近日，碧水源副总经理杨中春在接受《华夏时报》记者采访时表示，有些地方政府领导在PPP项目推广过程中明确表态，PPP合作伙伴必须是国企或央企；有些项目一看招标条件和规则，就是为国企制定的。“总投只有4、5亿，却要求社会资本有100亿净资产，实际上就是给社会资本设置了一个玻璃门”。在笔者与地方政府进行PPP项目融资的沟通中，这种现象也比较普遍。

　　造成这一错配的原因，是地方政府和社会资本尚未建立彼此的相互信任：地方政府怕社会资本跑路，社会资本怕地方政府违约不付款。相对于民营资本，国企和央企则能够更加让地方政府放心。此外，在当前反腐高压的背景下，地方政府领导出于“避嫌”考虑，不愿与民营资本有太多“瓜葛”。

　　二、解决建议

　　PPP的上述错配问题，是现实供需与顶层设计的矛盾所致。针对上述六大错配问题，笔者认为，应通过加快立法、加强管理、创新融资工具等手段，加强对PPP项目的规范和指引。具体建议包括：

　　一是尽快出台“PPP基本法”。李克强总理在7月初的国务院常务会议上为PPP立法定调：两法合一，国务院法制办牵头，加快立法进程。PPP立法进入了新的阶段。PPP立法的核心内容，除了业界普遍呼吁的保障社会资本合法权益、加强对地方政府违约行为的惩戒力度等具体措施外，笔者建议，一定要在“PPP基本法”中明确PPP、特许经营、政府购买服务之间的区别和界限，理清根源上的问题，纠正边界不清造成的上述错配问题，防止各种越位和失位。

　　二是加强项目采取PPP模式的规范和管理力度。PPP现在很热，有些地方是项目就PPP，有些则把过去的基建项目都装进了PPP项目清单。是不是所有项目都可以采用PPP模式？是不是很多地方政府为了PPP而PPP？“市场化程度较高”、“价格调整机制灵活”这些标准要不要坚持，具体标准如何（例如可参考项目收益债对来源于地方政府财政补贴的比例不超过50%）？物有所值评价和财政可承受力评估是不是得到了真正的贯彻？纯工程建设类（基本没有经营）且政府付费类项目是否适用PPP？这些问题都应该加深探讨。在探讨清楚后，相关部门可以通过发布指导意见的方式，规范PPP项目准入关，加强项目采取PPP模式的规范和管理力度，使“伪PPP”现形。

　　三是创新中长期金融工具品种，放宽中长期融资工具的审批，解决期限错配问题。首先，应大力推广保险资金参与PPP项目。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势，与PPP天然是一家人。应加快保险资金参与PPP的研究和指引的出台，推动保险资金尽快对接PPP项目。其次，放宽可续期债券（永续债）的准入门槛和审核标准。永续债的特点是在债券存续期可计入所有者权益，不计入债务，且在符合条件的前提下，期限可以无限延长，对融资企业降低负债水平，增厚偿债能力有很大帮助。但永续债目前的门槛还相对较高，一般只有评级达到AAA的企业才有可能发行。建议在风险可控的前提下，降低永续债的发债门槛和审核标准，尤其是对优质PPP项目资产，鼓励发行永续债融资。再次，允许风控水平较高的金融机构开展资金池业务，推动理财计划、资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。

　　四是打破“玻璃门”，颁布具体标准限制地方政府随意抬高准入门槛。例如对于招标条件的设定，在财政部和发改委政策层面进行规定：只要社会资本满足一些基本指标（可设置项目总投与社会资本净资产相匹配的指标），且无不良信用记录，即可参与投标，且地方政府不得以任何方式违背国家部委制定的准入规定。打破“玻璃门”不能仅靠呼吁，要研究相关关系，从具体细节入手，制定具体可执行的标准，为民营资本创造参与的条件。

　　此外，目前对于在工程建设、项目融资、PPP项目咨询领域出现的恶意压低价格（收益率）、扰乱市场秩序等现象，业内有识之士也有所警觉。恶意压价行为，并不是市场行为，而是在中国信用体系尚不健全的背景下，钻政策空子，轻则使项目无法融资或重新招标，重则导致烂尾工程或豆腐渣工程，使政府和人民蒙受重大损失。因此建议应统一中标标准或原则，例如“排除最低价”原则，即无论其他方面如何，如果在招投标中申报的价格最低，则不予中标，引导合理报价。

　　PPP是“法治”和“市场”在基础设施供给和公共服务提供领域的集中体现。我们深知，PPP模式对我国供给侧结构性改革的重要性；我们也深知，PPP模式的完善不是一朝一夕的事情，上述建议也只能缓解部分错配的矛盾，一定程度上提高PPP项目落地率；而深层次的错配问题，需要深化体制机制改革，需要在党中央、国务院的坚强领导下，PPP业界乃至整个社会各界的共同努力和共同参与。我们也期望社会各界同仁与我们一道，了解PPP，聚焦PPP，关心PPP，献计PPP，为我国经济结构转型、供给侧改革添砖加瓦，凝神聚力！