联讯证券首席经济学家 李奇霖
　　联讯证券宏观研究助理 张德礼

　　和7月一样，10月的政治局会议，在月末最后一天召开。3个月间，经济景气周期下行的信号愈发明确，宽货币转向宽信用的效果还有待观察，资本市场继续调整。政治局会议如何给定调，让大家期待。

　　相比于7月的政治局会议，总量政策方向上没有大的调整。但具体来看，仍有一些信号值得关注。

　　第一，对经济的下行担忧上升。针对经济形势，延续了7月政治局会议上“稳中有变”的说法。但在“稳中有变”之下，经济从“面临一些新问题新挑战”，转为“下行压力有所加大”。在内需回落、贸易冲突等压力之下，三季度GDP增速滑落至6.5%，10月份的制造业PMI跌至50.2，经济供需两弱的格局也更加明显了。中央层面，对经济下行做了确认。

　　第二，没有提“扩大内需”。4月和7月政治局会议上，都提到了“扩大内需”和“结构调整”，不同的是4月“扩大内需”在后，7月将“扩大内需”置于“结构调整”之前，以应对经济下行压力。

　　但这次会议上，没有再提及“扩大内需”，只是说要确保经济平稳运行。我们认为，这意味着中央对于经济下行的容忍程度可能要高于市场预期。从7月以来看也是如此，确立了基建补短板的政策思路，但并没有在地方债务监管和金融监管上做配套的实质性放松。

　　会议明确了当前的经济形势，是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。这意味着解决问题并非一日之功，也意味着外部环境深刻变化的冲击，并非依靠自己就能解决。中央会出台一些应对举措，但我们认为政策的托底力度，可能低于市场之前的预期。

　　第三，同样没有提及房地产。与7月会上强调“下决心解决好房地产市场问题”不同，这次会上没有明确提到房地产调控。我们认为，政策上应该没有变化。一是前面说到的，没有再提及“扩大内需”了，对放松地产拉动内需的依赖减弱了。二是会议上提到了“长期积累的风险隐患有所暴露”，防范化解风险的任务并没有结束。当然，实际情况怎样，还需要看后续的配套政策。

　　第四，政策可能延续滴灌的模式，定向解决问题。之前在制定和执行政策时，有时会采取总量方法，一刀切，实际结果与政策目标背离。7月政治局会议上，提出要“抓住主要矛盾、采取针对性强的措施加以解决”，于是后面我们看到一些积极的变化，比如严禁环保一刀切、缓解民企融资难、集中疏解股权质押等问题。

　　这次会议上，延续了同样的说法。未来可能在总量政策没有大变化的基础上，通过滴灌的方式，政策微调来解决问题，如民企融资、资本市场发展等。

　　第五，“六稳”没有变。和7月政治局会议一样，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，任务和顺序都没有变化，核心还是稳就业和稳经济。

　　7月以来，关于基建投资是否触底的争论不断。最新公布的是9月的，累计增速下跌，而单月增速跌幅收窄，政策效果并不如意。这次没有将位列倒数第二的“稳投资”提前，也没有像7月政治局会议上提到“加大基建补短板”，我们认为出台大规模基建的可能性较小。

　　同样地，这也意味着，地方债务监管短期难以放松，防范隐性债务风险仍将是下一阶段财政工作的重点。

　　第六，货币、财政基调不变，但内涵已不同。积极的财政政策和稳健的货币政策基调不变，但结合最近几个月的情况，我们认为在政策基调不变下，内涵已经有变化。

　　财政政策方面，可能已经从支出端宽财政，如扩大基建投资，转向收入端宽财政，加大减税力度。在提高个税起征点、落实抵扣之后，近期有不少官员表示将有更大减税方案出台。

　　货币政策方面，易纲行长在10月份的专访中，已经透露出了很明显的信号，货币政策将以国内因素为主。在经济下行信号愈发明确的当下，即使是主要国家货币政策收紧，预计央行还会延续当前的宽货币政策，同时通过一些定向政策，引导资金流向民企和中小企业等。

　　第七，重点提到了资本市场。今年以来A股表现不佳，10月中旬监管机构开始向市场释放积极信号，也出台了不少实打实的政策，比如修改公司法放松了上市公司股票回购、允许银行理财子公司对资本市场进行投资等，对稳定股市起到了积极作用。

　　这次政治局会议，在最高层面明确了资本市场改革，加大制度建设。预计后续将有更多的政策落地，如扩大对外开放、完善退市制度等。这既是使股市健康发展的基础，也是进一步对外开放的要求。

　　落实到资产配置上，我们认为股票市场的政策底已经出现，包括解决股票质押问题都有助于市场情绪回暖，但市场底要看基本面和外部风险如何演绎，短期可能仍缺少趋势性的机会。利率债是相对确定的品种，在经济下行压力之下，并没有总量上的托底政策出台，利好债市。汇率压力并未完全释放，货币政策以国内因素为主导，本身就意味着汇率的重要性在弱化了。而大宗商品，需求超预期放缓，环保也不再一刀切，价格下行的概率更大。