来源：PPP这群人丨余文恭 涂星宇
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　　2017年11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”）。资管行业是PPP项目融资的主要上游资金来源，因此资管新规出台预计将会对PPP行业投融资结构带来重大影响。关于资管新规与PPP融资的关系，不少PPP专家已经撰文分析，笔者就不多置喙，笔者想要着重讨论资管新规背景下PPP项目基金多层嵌套问题及相应解决思路。

　　资管新规对多层嵌套的限制

　　资管新规第21条【消除多层嵌套和通道】规定：

　　「金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

　　资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。」

　　因此，资管新规实施后，多层嵌套将成为历史，以后只能允许一层嵌套。可能很多小伙伴不理解了，不嵌套就不嵌套呗，这有什么关系？搞金融的就是喜欢把事情搞的那么复杂！说到这，那笔者需要给大伙儿讲讲多层嵌套的由来。

　　多层嵌套的由来

　　多层嵌套结构设计一方面是满足投资人的特殊需求，另一方面则主要是监管套利的产物。从投资人的特殊需求来说，多层嵌套主要是用于解决风险分配问题，如FOF基金等，或者通过多层嵌套来对应不同投资者的风险偏好，解决投资者的一些特殊利益分配问题。不过，多层嵌套会增加通道成本，目前多层嵌套设计主要还是监管套利的产物。

　　说到监管套利，就有必要说到我国的金融监管体制。我国金融监管体制是一行三会分业监管，本质上其实是机构监管，银监会监管银行、信托公司，证监会监管证券公司，保监会监管保险公司。在分业经营情况下，这种监管体制问题不大。但是随着金融行业混业经营趋势和大资管趋势的出现，不同金融机构的业务出现交叉重合。银行、信托公司、证券公司、保险公司都有自己的资产管理义务。但是因为不同金融机构监管部门不同，不同监管部门立法倾向不同，因此对于相同的资产管理业务却采用了不同的监管政策。不同强度的监管体制给了监管套利的空间。

　　PPP项目融资多层嵌套问题

　　● PPP项目财政支持基金

　　笔者接触到的PPP项目财政支持基金通常采用如下结构设计：

　　1.银行理财为什么要嵌套定向资管？

　　理论上来讲，银行理财可以直接投资PPP项目财政支持基金，但是实务中银行理财通常嵌套一个券商定向资管计划投资。首先，大部分银行内部规定限制投向私募基金，不允许直接投资私募产品。其次，审查私募基金的合格投资者时要穿透看银行理财的投资者。而且新规公募银行理财投资未上市股权需银监会批准，这也会增加审批流程和审批难度。

　　2.为什么要采用母子基金结构？

　　产业投资基金通常设置母子基金结构，不直接投资PPP项目。第一，母子基金结构可以方便在子基金层面根据不同的风险偏好设计LP优先和劣后分级；第二，母子基金结构可以起到隔离项目风险的效果。

　　● 社会资本方资本金融资

　　社会资本方融资也存在上面提到的银行理财嵌套问题，同时现在很多社会资本方也在尝试设立母基金的方式来进行资本金融资。不过，在92号文规定下，社会资本股权融资面临的是可能被釜底抽薪一锅端的风险，相比之下，多层嵌套只是个小问题。

　　多层嵌套问题解决思路

　　为了解决上述多层嵌套问题，笔者建议可以从以下角度来进行完善。

　　● 在银行理财之外另行寻找资金渠道

　　除了银行理财资金外，投资者还可以寻找信托、保险、券商资管等资金来源。丰富资金来源渠道，降低信息不对称带来的通道成本。

　　● 子基金可采用不备案的设立形式

　　如果子基金不去基金业协会备案，那么就不会被认定为资管产品，就不构成多层嵌套。不过是否需要备案，还需要综合考虑，如上层资金投向限制，国有企业内部管理控制需要等。

　　以上就是笔者对PPP项目基金多层嵌套问题解决思路的一些不成熟的想法，与各位PPPer一起交流探讨，欢迎批评指正。