来源：清华PPP研究中心
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　　作者简介：
　　刘新平，中铁（上海）投资有限公司副总经济师，兼投融资研究中心主任、浙江杭海城际铁路有限公司监事会主席。国家发改委PPP专家库专家，经济学博士，特许金融分析师（CFA），高级经济师。

　　192号文对央企参与PPP影响几何？——对国资发财管[2017]192号文的解读

　　11月24日晚间，国资发财管[2017]192号文在PPP圈内迅速传播。鉴于此前该文件征求意见稿的流出，此次正式发布，PPPer们感叹“另一只靴子终于落地”。PPP大力推广以来，央企是PPP市场最主要的玩家，根据明树数据统计，2014年以来，央企牵头参与的PPP项目成交金额累计为5.7万亿，占比达到59%，如果再考虑央企非牵头参与的PPP项目，央企参与的PPP项目成交总额预计达到6.5万亿。这一巨大的规模对央企的投资决策、融资、风险识别、运营管理等方面的能力形成较大的挑战，对央企的稳健运行形成隐患，这应该192号文出台的基本诱因。本文将对192号文对央企开展PPP业务的影响做一解读，并预测对后续PPP市场的影响。

　　一、对央企开展PPP业务的影响

　　第一部分：坚持战略引领，强化集团管控

　　本部分明确：“明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，由集团总部（含整体上市的上市公司总部）负责统一审批PPP业务”，说明此后PPP业务的投资审批权限一律上收至央企总部。但这一规定对央企的影响应该不会太大。因为一些央企虽然实行投资权限分级审批制度，但央企二级公司投资审批额度的权限往往较小（一般只有几个亿），绝大多数的项目的投资审批权限属于总部。

　　第二部分：严格准入条件，提高项目质量

　　本部分比较有约束力的是“严控非主业领域PPP项目投资”。这意味着，对于主业领域与PPP项目的建设、运营、机电设备等关系不相关的央企，未来参与PPP业务将受到严格控制。

　　第三部分：严格规模控制，防止推高债务风险

　　本部分对央企影响最大的是PPP可投资规模的影响。192号文提出要“对PPP业务实行总量管控”、 “累计对PPP项目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”。这一条对央企PPP投资总量形成刚性约束。至于影响几何，一是要看各央企自身的净资产规模和已开展PPP的规模。二是要看通过分红、转让等收回的资金。192号文对建筑央企的影响应该最大的。建筑央企无论是在央企中，还是在所有的社会资本方中，都是PPP市场的绝对主力。根据基建通的统计，今年1-7月份，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学八大建筑央企中标PPP项目的总规模为1.54万亿，市场占比76.6%（明树数据统计今年1-7月份全国PPP项目总成交规模为2.01万亿）。根据明树数据统计，2014年至目前，全国PPP成交总规模为9.7万亿，参考八大建筑央企今年1-7月份的市场份额，2014年以来八大建筑央企参与的PPP项目中标规模应在5-6万亿。根据八大建筑央企披露的报表，2016年末净资产合计为1.05万亿，2017年6月末净资产合计为1.12万亿，预计2017年末净资产合计为1.2万亿。按照50%的红线，八大建筑央企对PPP项目的净投资规模应限制在6000亿以内。在资金投入方面，按八大建筑央企合计中标规模5.5万亿计算，资本金比例25%，假设平均出资40%（考虑直接出资和购买基金中的份额），5.5万亿总规模的PPP项目需出资资本金约5500亿；在资金收回方面，由于这三年成交的PPP项目绝大多数还处于建设期，极少数刚进入运营期，分红占比极小；股权锁定期满能够实现转让的更是寥寥。因此现阶段通过分红和转让回收资金规模极小。在收回资金中，施工利润是否能纳入统计口径对建筑央企是个重大变数。如果施工利润不纳入收回资金的统计，现阶段八大建筑央企的净投资额度只有500亿元，按照上述的杠杆比例，即使考虑到未来施工利润留存导致净资产的增加，预计未来三年的八大建筑央企的投资空间也将受限于一万亿以内。如果施工利润可以纳入收回资金的统计口径，按照建安费占比60%、施工利润率10%、施工利润分成60%（60%为估计值，考虑联合体其他成员的分成、回补基金成本等因素），通过施工可以收回的资金约为2000亿元，相当于目前八大建筑央企PPP项目的净投资规模还有2500亿，如果再考虑施工利润留存导致净资产的增加，预计八大建筑央企未来三年还有2-3万亿PPP项目的投资空间。当然，192号文没有刻意提出施工利润是否可纳入收回资金的统计口径，但“等”字为后续的政策调节留下了足够的空间。

　　本部分要求“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”。对于建筑央企而言，资产负债率高是行业共性特点。很多建筑央企二级企业的资产负债率都高于85%。但文中对“不得单独投资PPP项目”没有明确界定是不允许单独代表本企业投资，还是不允许作为唯一社会资本方投资。我们判断，应该是指前者，意思是负债率高于85%子企业需要与内部其他成员企业共同组成联合体投资PPP项目。

　　第四部分：优化合作安排，实现风险共担

　　本部分中“不得引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”、“不得为其他方股权方出资提供担保、承诺收益等”将对央企的资本金融资产生重大不利影响。PPP项目的融资本就困难，此前有专家预测全国完成成交的PPP项目融资落地率仅1/5左右；资本金的融资尤其难，尤其对“出表”有诉求的央企，即使其具有央企的身份，但“出表”带来的许多苛刻要求使金融机构难以接受（会计师事务所对出表的认定比较严格）。半个月前，财办金[2017]92号文关于不允许“以债务性资金充当资本金”的规定，对PPP项目的融资已经产生了极大“杀伤力”。此前，央企在引入产业基金时，金融机构出于自身资金提前退出的考虑，往往将产业基金以“股东借款”形式充当项目资本金，也就是业内所称的“小股大债”模式。92号文的出台使“小股大债”模式基本上“寿终正寝”。据了解，一些银行目前已暂停资本金融资业务的审批，以消化研究如何应对92号文。“屋漏偏逢连夜雨”，国资委192号文的出台将对PPP项目的股权融资“雪上加霜”。金融机构的资本金“名股实债”和央企（包括其他社会资本）购买劣后级，是资本金融资市场最常见的做法。即使央企为其他股权方出资提供担保、承诺收益等增信也不鲜见。PPP大力推广三年多年，金融机构仍然是以债权的思维来做PPP项目的股权融资。此前，PPP相关政策已三令五申禁止地方政府引入“名股实债”的社会资本，但并未禁止社会资本对金融机构承诺“明股实债”。192号文禁止了央企对金融机构做出“明股实债”的承诺或保障。此外，金融机构为了使自身资金有足够的“安全垫”，往往需要央企购买劣后级。一些负债率较高的央企，为了实现出表，一般采用平层、双劣后等产业基金模式，但由于市场上只有极少的金融机构能做平层基金，而且会计师事务所在对平层基金的出表判断上非常严格，因此很多央企采用双劣后的产业基金模式，从192号文，央企购买产业基金中非单独劣后也被禁止。可以预料，192号文的出台，将对央企PPP项目的资本金融资产生极大的影响，对需要“出表”的资本金融资影响更大。

　　本部分中“项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保”，可以看出，192号文是鼓励将PPP的债务融资做成真正的项目融资；确需股东担保的，应由各方股东按照比例出资共同担保，对于央企，最起码不能超出自身出资比例进行担保。

　　第五部分：规范会计核算，准确反映PPP业务状况

　　文中提到“对确属无控制权的PPP项目，应当建立单独台账，动态监控项目的经营和风险状况，严防表外业务风险”。目前，一些资产负债率较高的央企在操作PPP项目一般都有“出表”的诉求，从而形成了表外业务。192号文虽然没有明确表外业务的控制规模，但表达了对表外业务风险的关切。

　　第六部分：严肃责任追究，防范违规经营投资行为

　　本部分最主要的意思就是，对于违反192号文，并且造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，要予以追责，“同时对PPP业务重大决策实施终身责任追究制度”。

　　二、对后续PPP市场的影响

　　一是央企挑选PPP项目将更加谨慎。在总量、融资双重受限的情况下，央企势必更加重视PPP项目的质量。二是倒逼央企加速“盘活存量”力度。这也是192号文鼓励的方向。由于50%的红线，后续央企将更加重视存量PPP资产的释放，以实现PPP资金平衡和循环。预计未来5年之后，我国将形成巨大的PPP股权转让和资产证券化市场。三是一些已落地的PPP项目将面临“烂尾”的风险隐患。在防范金融风险、货币政策持续从紧、PPP愈加规范、“降杠杆”等多种因素叠加的形势下，一些已成交的PPP项目融资恐怕难以落地，尤其是今年新成交的PPP项目，融资不落实势必对PPP项目开工建设产生不利影响。四是地方国企和民企将从中受益，获得PPP市场更大的空间。如果国资委对央企的政策导向传导至地方政府，地方国企也将受到限制，那样民企将成为192号文最大的受益者，当然民企在PPP市场空间的扩大也将是决策层所乐见的。五是倒逼金融创新。央企既是PPP市场最主要的玩家，也是金融机构最优质的客户群。92号文、192号文将对金融机构提出新的挑战，尤其是股权类业务。

　　今 日 观 点

　　广义 PPP 里其实包括 BT，虽然现在有关部门把 BT 排除于 PPP 概念之外，实际上 BT 仍然在一些地方政府特定公共工程上不得不用。BT 不就是一个连股权都不要的政府按揭吗？如果把理论分析说到底，我认为广义 PPP 里其实包括 BT，虽然现在有关部门把 BT 排除于 PPP 概念之外的，实际上 BT 仍然在一些地方政府特定公共工程上不得不用。BT 不就是一个企业连股权都不要的政府按揭吗？政府一下拿不出这么多钱来，愿分 5 年、6 年逐步把钱按照开始的约定给那个先行进入建设状态的非政府的企业主体，到最后政府想做的项目提前做出来了，企业可通过政府按揭的方式收回资金，不光覆盖它的成本，还能得到一些它可接受的利润。这当然也属于伙伴关系式的合作共赢。

　　——华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康

　　来源：贾康学术平台