来源：PPP融资小白
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　　随着PPP领域几部重点规范性文件的出台，快速发展的PPP市场遭遇波折，中国式PPP面临“迷失方向”的困境。随之，圈内展开了许多关于PPP初心，关于中国式PPP未来发展方向的大讨论。作为坚定的PPP参与者，笔者为PPP市场当前的迷惘感到担忧，为越来越难推动落地的PPP项目感到心塞。笔者为金融背景出身，在和圈内好友的交流过程中受到启发，今天试着从金融角度小议中国式PPP的层次划分，希望能给大家提供一个分析PPP的不同视角。

　　一、金融角度的中国式PPP层次划分

　　笔者根据不同类型PPP项目中，建设运营比例、政府的支付义务以及社会资本资金回报特点，将中国式PPP分为三个层次，分别是债权型PPP，股债混合型PPP和股权型PPP。

　　债权型PPP指目前较为普遍的建设多运营少PPP项目。地方政府在此类项目建成后，将大部分建设成本逐年返还项目公司，仅少部分建设成本与后续运营绩效挂钩。该模式十分依赖政府后续的财政付费或可行性缺口补助，对于社会资本的资金投入来说，由于绩效挂钩较少或所挂钩的绩效目标较容易实现，因此回报率较为刚性，和投资一笔债性资产较为类似（为简单起见，这里未将施工利润纳入资金回报中）。以笔者经验，目前市场存量项目中，此类项目占比在70%以上。

　　股债混合型PPP指项目建设和运营较为均衡的PPP项目。此类项目建成后，使用者付费可收回部分投资，但由于项目所提供公共产品和服务的特点，其所回收的资金无法覆盖建设成本和运营费用投入，因此需要政府通过可行性缺口补助等方式给予补贴。由于项目自身有一定现金流，因此政府的支付义务相比债权型PPP要轻。该类项目往往可以在方案引入使用者付费超额收益分层，同时其建设及运营投入的收回和政府的绩效考核有较大关系，因此其投资回报有一定的波动性，综合考虑政府的可行性缺口补助，此类项目可归纳为股债混合型PPP。

　　股权型PPP指项目运营占主导的PPP项目。此类项目建成后，基础资产本身有充裕的现金流，社会资本方依靠项目运营情况收回投资，不同的运营情况导致其收益率大为不同。对于政府而言，完全不需要给予政府付费。

　　从方案设计难易程度和对经济社会制度环境的要求而言，债权型PPP是最为简单的模式，也是最为初级的模式，一定程度上，他更类似于将PPP视为政府采购基础设施和公共服务的工具。此类项目是在特殊的历史背景下，较具有中国特色的PPP模式。股债混合型PPP的难度次之，股权型PPP的难度最大，因为他对社会的法律法规完善性、政府公共治理体系，公共产品价格机制等提出了最高要求。

　　二、债权型PPP为主的时代

　　（一）债权型PPP为主的原因

　　由于债权型PPP项目占比较大，我们可以认为我国目前处于债权型PPP为主的时代。债权型PPP的产生是由我国当前的很多现实情况决定的。

　　第一、地方政府理念和目标。PPP作为较新的基础设施和公共服务承载模式，在我国还是新鲜事物。该模式核心理念在全国的普及，地方政府操作人员对其的认识和理解都需要时间。尽管财政部赋予了PPP很多职能，但对地方政府来说，就是想要通过PPP融资，这一点是PPP推动初级阶段较难以改变的。

　　第二、我国基础设施和公共服务资产情况。使用PPP模式的很多西方发达国家，基础设施建设已经比较完善，很多情况下只需要对其进行修修补补。而我国目前绝大多数地区的城市化尚未完成，还存在大量的基础设施建设需要，这些基础设施以自身无现金流的项目为主，如：市政道路、桥梁、堤防、人工湖、河道清淤和河岸整治等等。这些无现金流的项目本身较适合于做成债权型PPP，需要依靠政府的付费和可行性缺口补助。如果此类项目给予太不平衡的绩效考核，社会资本的投资热情将大大降低。

　　第三、目前我国缺乏各类成熟的运营商。运营属性较强的很多资产，如供水供热和污水处理等，很多前期都通过BOT等模式，被民营或当地国企持有。市场上剩余的运营属性项目相对不是太多，而且有些领域还缺乏对应的运营商。这些运营商的培养需要时间。

　　第四、我国金融体系特点。如笔者于12月9日所写的《我们的银行，把债做到了极致》。我们的金融体系以债权投资为主，债权型PPP较容易获得金融机构的融资。

　　（二）关于债权型PPP的思考

　　随着债权型PPP的泛滥，其未来可能带来的财政隐形负债和地方财政风险已经引起了中央的关注，已有政府官员表示不应该把PPP作为唯一的基础设施和公共服务承载模式。未来不排除政府进一步发文全面暂停此类PPP模式，或者说现在财政部下发的92号文中关于绩效考核挂钩比例的约束，已经在倒逼市场弃用此类模式，要求市场迈向股债混合型PPP和股权型PPP。

　　如果真是如此，那么后续的问题是，目前地方政府需要建设的大量无现金流和少运营基础设施建设如何解决。此类项目中，未尝没有很多好项目。如笔者接触的某县城花20亿元建设一条连接隔壁计划单列市的市政道路和隧道，建成后有利于该县发展成为该计划单列市的卫星县城，土地出让收入和引入产业上缴的税收都将大增。

　　是否可以用其他渠道解决这一问题？

　　第一、通过将无运营项目和有运营项目打包做成PPP？这样是不是又会导致各类风马牛不相及的项目被打包成怪异的PPP？

　　第二、扩增地方债的发行量。目前发债的额度有限，放开发债额度将导致我国政府表内负债大大增加，可能造成国外评级机构继续降低中国主权评级，然后在金融市场做空中国。

　　第三、回归政府购买服务呢？政府购买服务在流程的标准化、市场的透明度以及和财政预算安排的衔接上，都不如PPP，其期限相比PPP也较为有限，在我国经济未实现转型的情况下，基础设施投资还是拉动经济的重要抓手，我们必须尽可能使用长期限的模式以降低地方政府的财政支出压力，为经济成功转型争取时间。

　　如果没有其他解决方式，是否最后还是要回到PPP？目前PPP已经建立起了比较完善和统一的流程、形成了较为透明的市场，只要设置好政府支付红线，那么对于总量管控和约束地方政府盲目投资冲动还是能达到较好的效果。另外，PPP所要求的提高效率和全生命周期管理等核心理念也能一定程度上体现在债权型PPP项目中。市政道路修的不好，竣工后需要频频大修；河道清淤处理的不好，建设期结束后水质重新快速恶化，就必须重扣绩效付费！从而约束建设方保证其建设质量。

　　（三）小结

　　综上，如果完全禁止债务型PPP，则需要考虑地方政府的现实需要和冲动，需要有可替代的科学模式。否者休克式疗法把所有药都停了，要么地方政府被憋死，要么一些老的歪模式死灰复燃。如果不完全禁止债务型PPP，则需要考虑如何对不同模式的PPP进行分类规范，同时要求地方政府做好PPP项目推进节奏安排，进行硬约束，防止地方政府通过债务性PPP无限扩大隐形负债，强制地方政府将资金用于民生最急缺和经济效应最好的项目上。

　　三、股债混合型PPP为主的时代

　　不管债权型PPP后续发展如何，笔者认为我国迟早将迈入股债混合型PPP为主的时代。

　　第一、债权型PPP对10%约束的消耗太快，随着10%红线的逼近，地方政府必须考虑转向有现金流有运营，能够降低财政支付压力的PPP类型；

　　第二、尽管债权型PPP的快速发展带来了一系列问题，但毫无疑问，它让PPP理念在全国得到快速传播，其带来的一些问题也让更多人对PPP进行了反思，从而为PPP理论的完善、为股债混合型PPP为主时代的来临奠定了基础。同时，在债权型PPP为主的时代，也有很多的股债混合型PPP项目在推进，这些项目的陆续落意义重大。

　　第三、市场需求巨大。十九大报告指出，我国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。最近所发生的类似三色幼儿园虐童等事件，就是重要体现。随着经济社会的发展，生活水平的提高，人民对高质量公共产品的要求将越来越高，对医疗、教育、保障房、绿色环境和养老等公共产品的充足供应和效率提高有极大的期待。这是股债混合型PPP时代来临的现实基础。

　　第四、由于股权型PPP对公共治理体系，公共产品价格机制等要求极高，同时为确保公共产品的门槛不至于太高，将上述类型项目直接包装成股权型PPP可行性较低。市场必然要求政府对最低使用量等指标给予保障，这就促使股债混合型PPP时代的形成。

　　四、股权型PPP为主的时代

　　笔者认为股权型PPP时代最终是否来临，完全取决于PPP制度在股债混合型PPP时代发挥作用的情况。

　　第一、股债混合型PPP模式的推进，将逐渐倒逼政府完善公共治理体系和公共产品价格机制。随着市场逐渐成熟，投资者对此类项目的运行和判断有了丰富经验，将逐渐形成各子行业中的龙头PPP投资人。这些投资人为实现自身收益最大化，同时争取到更多的项目，将逐步介入股权型PPP项目。对于政府而言此类模式完全符合其利益，因为可以完全不承担市场风险和不提供付费支出，同时又能提供优质的公共服务；

　　第二、当前很多适合股权型PPP的资产，如供水供热供电等大都被地方国企控制，地方政府舍不得把这些资产拿出来做PPP。如果未来在股债混合型PPP时代，我们能够证明PPP制度的优越性，那么将倒逼地方政府把这些资产PPP化，交给更优质的运营商运营。

　　正如笔者接触的某位财政领导所言，最终PPP制度可能产生一系列的倒逼，倒逼我们对政府治理体系和公共产品价格机制等进行更深入的改革，倒逼我们的地方国有企业提高效率，倒逼地方政府将更好的项目拿出来做PPP。

　　是否这些倒逼能够实现，是否股权型PPP时代能够全面来临，目前还不好说，因为PPP的发展是环环相扣的，这一切的实现需要所有PPPers去证明PPP制度在前期各阶段中运行的优越性。

　　五、结语

　　笔者认为在中国近代历史进程中，有两大经验值得PPP发展借鉴：第一、实事求是。我们的先辈在引入国外先进理念的时候，都结合中国的基本国情，进行了中国特色的改造。例如，马克思主义到中国发展出了毛泽东思想，考虑到中国农业型社会的特点，我们最终通过农村包围城市实现了革命成功；第二、循序渐进。不积跬步，无以至千里。改革开放初期我们制定了三步走战略，目前已经初步建成了小康社会。十九大报告提出，在全面建成小康社会的基础上，分两步走在本世纪中叶建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

　　现实是骨感的，但相信在所有PPPers的共同努力下，中国式PPP定能迎来健康平飞！！

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　　今 日 观 点

　　编制PPP实施方案是推进具体项目PPP的核心工作，需要组成专业结构合理且经验丰富的工作团队，分工协作才足以信任，绝对不是简单的学习和模仿就可以满足要求。一是每个项目的PPP实施方案都需要量身定制。二是项目的边界条件要特别清晰，项目的规模要适度。三是PPP实施方案必须与项目前期工作紧密结合。四是应当用好用足公共资源。五是要实现项目融资基础上的可融资性。六是要与符合项目需要的潜在投资者群体进行充分沟通。

　　——PPP专家罗桂连

　　来源：中国水网