财办金〔2017〕92号文和国资发财管〔2017〕192号文的接连出台，给PPP市场带来了巨大震动。在当前形势下，必须清醒地认识中国式PPP的本质，才能出台切实可行的管控政策。对于当下中国而言，PPP不是一个单纯的学术问题，仅研究PPP本身的利弊是不够的。PPP政策事关中国经济走向，必须把PPP与其他可选的政策进行横向对比，决策者要选的不是一个毫无瑕疵的最优政策，而是相比其他政策而言负面作用最小的政策。

　　一. 以往政策工具积累了政府债务风险

　　近年来，为化解地方政府债务风险，政府出台的大的经济政策工具有土地财政、四万亿计划、政府平台融资、政府购买服务和PPP等。随着其他工具接连出现问题，一扇又一扇门关闭了，PPP成了地方政府进行基础设施和公共服务投资的主要通道。

　　土地财政把土地和城市发展统筹考虑，盘活了政府手中的土地资源，成就了中国近年来的高速城市化，但也造成了中国城市的高房价。如今政府陷入两难境地，高房价地区土地供应有限，低房价地区土地需求不大，土地财政模式终究不具有可持续性。

　　地方融资平台承担着为地方政府基础设施投资建设进行融资的职责，很多时候也是土地财政的实际操刀手。在宏观层面上，地方融资平台带来了数十万亿的政府债务和政府或有债务风险的聚集，一旦土地出让收入下行，许多融资平台就可能崩盘；在微观层面上，居于垄断地位的融资平台很难有足够的内在动力提升投资建设运营水平，地方政府和融资平台之间的父子关系很难按照清晰的规则来运转。自国发〔2014〕43号以来，地方融资平台头上的紧箍咒套了一个又一个，但是地方政府对融资平台的天然偏好和金融机构对融资平台背后政府隐形担保的依赖却始终存在。有的平台公司仅是在表面上去掉了政府融资职能转变为社会资本，与当地政府签署协议后重新开始做政府项目。但这种合作关系下，政府既未能转移风险，也没有使社会资本之间形成实质性的竞争，至于入库透明管理、按照运营绩效付费更无从谈起。

　　政府购买服务原本与基础设施投资建设不相关，但一些地方政府和金融机构为了规避PPP严格的社会资本主体要求和强制性竞争规则，借道政府购买服务这一相对宽松的渠道，通过单一来源采购等非竞争性方式选定社会资本承接政府基础设施投资项目，这其中一部分社会资本为平台公司。起初，政府购买服务是为专项金融债落地铺路，后来尝到甜头的地方政府开始大规模的使用政府购买服务方式实现基础设施融资目的，导致规避PPP的政府购买服务项目在一年之内累积了7万亿。

　　上述经济政策及同时期其它经济政策的一个共同假设就是政府是无风险的，或者只要政治正确，银行对商业风险是无所谓的。无论是银行还是企业都把风险推给了政府，这实质上是在制造风险和放大风险。依托于政府的融资往往会进一步依赖地方政府自己的平台公司来运作基础设施投资，不愿意让市场机制发挥作用。上述各种政策工具在十多年时间里，使地方政府债务达到了难以承受的数额，这已经引起了政府高层的关注，进而使得去杠杆成为当下的主要工作。事实上，不仅是债务问题，在没有竞争压力的环境下，处于垄断地位的地方融资平台不可能有足够的激励自发地提高投资、建设和管理的效率。

　　二. PPP是负面作用最小的经济政策

　　首先，PPP有效地控制了政府支出风险。PPP目前最大口径是财政系统的全国入库项目，合计14,220个，累计投资额17.8万亿元；但这些项目中完成两评的只有6,778个，投资额10.1万亿元；签约项目只有2388个，投资额4.1万亿元。进一步的，融资到位已经开工的项目仅914个，四年累计投资额应在2万亿之内。17万亿项目入库，说明地方政府推动PPP的积极性高；2万亿项目实际落地，说明PPP的遴选和控制机制能够有效的控制地方政府盲目投资的冲动。实际能落地的是经过了社会资本方和金融机构按照市场机制检验的好项目，未落地项目正在各方共同努力下，按照市场机制向前推进。政府信用系统、国企风险控制系统、上市公司风险控制系统、金融风险控制系统共同对PPP发挥作用，全方位控制了政府非理性投资的冲动。全社会共同努力通过PPP模式提高了政府决策的科学性。

　　其次，PPP有效的竞争机制提高了投资效率。PPP模式从根本上重构了政府和企业在提供基础设施和公共服务上的关系，政府重新回归公共利益的代表者和监管者的角色。政府负责执行与社会资本之间的合同，而不再承担与监管者身份无关的担保责任。相应的，项目的融资也无法再依赖于政府的主体信用，金融机构只能按照社会资本的能力和项目自身的品质决定是否贷款。而在平台公司为主要投资主体的模式下，政府和下属企业之间是典型的父子关系，不可能形成可预期的、稳定的合同关系。在这种模糊的政企边界之下，政府和企业之间无法建立起以绩效考核为依据的付费体系。而这都是PPP模式的核心优势所在。在PPP模式下，政府和市场各归其位，各方主体的权利义务和风险分担回到市场均衡水平，市场真正地开始在资源配置中发挥决定性的作用。此外，PPP还有助于规模效应的实现，社会资本在全国范围内比较集中地拿到了多个同类项目，有助于企业向专业化的方向进一步努力，行业研发水平和管理水平都会大大提高。

　　再次，PPP是推动国家治理现代化的重要工具。在中国，PPP是一种推动社会变革的工具，其使命是利用市场机制优化政府决策机制，理清政府和企业之间的边界，充分利用我国的社会资源推动新型城镇化。PPP推广四年来，政府非理性决策的问题得到了市场的有效矫正，央企借助PPP实现了从建设到投资运营的转型。由于历史原因，我国民企实力较弱，盘活央企资源对我国经济发展具有战略意义。中国的PPP和国外的PPP不一样，不能拿国际PPP的标杆来衡量中国的PPP，只要这种模式比BT、平台等模式有进步，就应该在总结经验教训的基础上不断完善并推广。在四年发展过程中，PPP在中国演变出新的特定的使命，PPP的发展在大方向上没有错，在技术上可以持续不断的进行优化。PPP传进中国变成了政府和社会资本合作，后者无法在英语环境下再翻译成PPP。因此中国的PPP是中国式PPP，其本质上是政企合作（Public Enterprise Partnership, PEP），已经不仅是一种公共产品的提供方式而变成了一种宏观经济政策工具。不可否认，国有资本的参与是中国式PPP的基本特征。

　　最后，PPP是目前监管最为有效的模式。相比其他政策工具，PPP模式推行四年以来，发改委和财政部在项目监管层面作出了巨大的努力。目前，财政部全国PPP综合信息平台在推动项目信息透明度、项目信息综合统计方面卓有成效。项目库的相关信息为社会资本和金融机构提供了辅助决策功能，入库作为项目获得社会资本和金融机构青睐的必要而非充分条件，相关机构可以入库为参考条件，做进一步的合规审查和商业风险判断。有关各方应该认识到，透明度高的特点使得PPP的各种问题暴露了出来，我们不能因此认为PPP的问题比其他不透明的政策工具更严重。相反，应当从正面认识到透明度高是PPP的优势，有助于增强政府监管的可预期性。同时，必须承认我国经济面临很多问题，PPP本身不能解决所有体制层面的问题，而PPP本身出现的问题需要容忍并用更为现实的态度来对待。

　　PPP是一个负面作用最小的政策，但却会触动某些既得利益。与任何其他改革一样，既得利益的反弹可能会成为PPP遭遇困境的根源。

　　三. 各方政策对PPP市场的实际影响

　　92号文、192号文以及一行三会等五部委公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的政策初衷是让PPP更加规范。如果不严格执行这些“规范”政策，“规范”就不能称之为规范；但是三个规范政策叠加到一起，如果严格执行，可能给PPP市场带来毁灭性的打击，市场不是整顿后提升完善，而可能直接冰封熄火。

　　三个规范影响最大的是PPP项目资本金。92号文提出，PPP项目不得以债务性资金充当资本金，对于该债务性资金到底是项目公司债务还是社会资本方股东的债务，没有明确的说法。要求债务性资金不得是项目公司债务，符合项目资本金制度的宗旨，亦有明确的政策依据。然而，如果将债务性资金解读为社会资本方股东的债务，则意味着企业不能以发债资金作为资本金来源，也意味着低风险偏好的金融机构也无法通过社会资本方股东担保增信的方式为PPP项目提供资本金。考虑到PPP项目具有规模大、资金需求高的特点，这样的解读将导致PPP直接面临资本金的全面断流。

　　即便将“债务性资金”解读为项目公司的债务性资金，192号文也直接禁止央企为资金方的股权出资提供担保和承诺收益，也禁止央企以劣后级身份参与结构化产品。这样一来，央企未来要参与PPP项目，可能要拉上民营企业或地方国企。然而雪上加霜的是，资管业务征求意见稿对资产管理产品的嵌套、结构化和期限错配都做了严格的限制，这将终结以银行资管资金为资本金融资主要来源的现状，未来要么银行资管资金直接投资作为一层资管产品的PPP项目公司，要么PPP项目就要接受成本急剧升高的真股权投资资金。而后者在期限上受制于期限错配的限制也将进一步收短。即便有好的PPP项目，项目的融资成本也将大幅提升。

　　如果按照几个部门的要求，真的对名股实债和小股大债进行全面清理，那么，第一，已经完成融资并实际投资的1万亿项目将面临全面重新谈判，其中一部分谈判失败将转向BT等传统模式；第二，社会资本垫资或赊欠下游分包商的已开工未完成融资的项目不仅要重新谈判而且大部分无法在PPP模式下完成融资，也将被迫转型为BT等模式，大岳咨询公司估计此类项目规模也有1万亿；第三，签约后未完成融资也未开工的项目，可能直接转型为BT等传统模式，也同样面临重新谈判和谈判失败的问题；第四，准备采用PPP模式的项目可能也面临重重困难，政府方、社会资本方和金融机构将用现有资源力保已开工项目，能用于未开工项目和新项目的资源将十分有限，未来PPP的推进将十分艰难。

　　除此以外，192号文对央企的限制也会极大地遏制PPP发展。根据192号文关于央企集团累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%以及资产负债率高于85%的子企业不得单独投资PPP项目的规定，央企再投PPP的空间是十分有限的。各方寄希望于民营资本，其受资本金融资能力限制远超央企，基本没有能力补上央企留下的空间。

　　有一个问题我们必须面对：目前用于规范PPP项目的资本金要求是否合理？该要求套用永续经营企业投资的资本金要求，对PPP项目资本金进行管理。对于一个PPP项目而言，商业贷款还清后，会有大量资金沉淀在项目公司里无法用于新的投资，这不仅造成了巨大的社会资源的浪费，还是小股大债和名股实债现象产生的根源，也是很多项目无法落地的原因。各方就该政策进行改革的呼声一直没有得到有关政府部门的回应，以不合理的制度对PPP实践进行规范，这是PPP在夹缝中求生存、出现各种异化的一个重要原因。

　　四. 进一步优化PPP的政策建议

　　现阶段，经济增长还要保持稳定，民生问题还要逐一解决，必须要坚定不移的推动PPP。如果仅因为技术性缺陷就否定PPP，只会把地方政府重新推回土地财政、平台融资、国企运营的老路上去。PPP目前确实存在一些制度上和技术上的问题，但是PPP推动开放、竞争、绩效管理的大方向没有错，PPP的问题要通过稳妥的方式进行改革，改革的过程要充分考虑市场各方的承受能力，合理设置政策的过渡期，控制好政策力度，要给市场稳定的预期和正面的信号。

　　我们建议政府部门在下一步的规范工作中暂缓有关项目资本金的内容；为避免政策叠加效应，建议国资委暂停192号文的执行；建议人民银行最终发布的资管新规为PPP项目资本金融资留出余地。除此以外，我们认为必须要在以下方面迅速启动改革措施，为PPP的良性发展保驾护航。

　　(一)    完善现行PPP政策并据此规范项目。在过去四年PPP的发展过程中，有关各方突破政策约束进行了大量创新，出现了很多新的做法，其中的有些做法被列入了本次“规范”的范围，但业内普遍认为缺少论证。我们建议根据四年来PPP的实践，对现行政策进行完善，然后再用完善的政策对PPP项目进行规范，让市场在PPP发展过程中发挥决定性作用。

　　(二)    加快价格和收费制度改革。价格机制是影响PPP项目成败乃至行业发展潜力的关键因素。对于PPP项目而言，如果建设运营成本没有直接体现在使用者的付费上，那将主要体现在一般性的税收上，个别使用者的成本就会被一般公众来分担。目前，在供水、污水处理、垃圾焚烧发电、轨道交通等涉及价格的领域，PPP项目的回报机制多设置了与项目运营成本挂钩的调价机制，未来一旦调价失败，多数情况下政府都需要承担按照影子价格与社会资本结算的风险。如果公用事业和公共服务的价格调整机制不能到位，PPP项目的长期可持续发展将面临极大的风险。我们建议，一是应按照社会资本方盈利而不暴利的原则积极而稳妥的推动公用事业和公共服务的价格机制改革，向社会资本释放明确的市场预期，调动社会资本参与公用事业的积极性，提高PPP模式的可持续性；二是建立完善的社会保障机制，确保社会救助和保障对象的补贴与价格上涨机制联动；三是进一步强化地方人大在PPP项目决策机制中的作用，以防止地方政府盲目投资、通过价格上涨转移政府不当决策导致的付费压力。只有价格改革真正到位了，政府用于PPP财政支付的压力才能真正降低，政府才有财力实施确需政府付费的项目，原本没有收益的项目才能转变为对社会资本和金融机构有吸引力的项目，PPP才能实现真正的项目融资。届时股权投资者将不请自来，繁荣的资产证券化市场也将指日可待。

　　(三)    研究制定适用于PPP的项目资本金制度。过去在政府直接投资的情况下，项目资本金来自于财政拨款，不需要回收，不用考虑资本金回收的问题。在PPP模式下，PPP项目公司后期会沉淀大量资本金，又无法用于项目以外的投资，必须降低PPP项目资本金的比例要求并给资本金留出合理的退出通道。小股大债这一方便社会资本方后续灵活退出的方式被禁止之后，项目公司只能通过频繁减资或者购买理财产品解决沉淀资金时间成本的问题，这种解决方式是扭曲的。PPP项目资本金应区别于永续经营公司的资本金，PPP项目资本金比例适宜由社会资本和金融机构通过协议来解决，没必要通过政策干预。项目资本金比例过高是小股大债和名股实债的根源，也是PPP项目融资难的核心影响因素。

　　(四)    发改和财政的PPP项目库不能为项目落地背书。项目库应采用“宽入库、严落地”的原则，强化PPP运作程序的规范性，进一步提高PPP项目的竞争性，控制政府风险。进一步优化PPP的运作机制，推动PPP回归项目融资的初衷。入库仅仅是政府管控PPP支持体系的一部分，而不能作为市场主体判断项目质量的依据，应避免过度行政化。建议对社会资本和金融机构明确这一定位，将落地与否的问题交给市场，按市场规则各负其责。政府不对入库项目进行背书，没有入库的项目只要满足政策条件仍然鼓励市场主体参与。

　　五. 小结

　　就PPP论PPP，2014年以来的PPP项目与2013年以前的PPP项目是存在差别的，更无法与英国等发达国家的PPP相比。但2014年以后的PPP是中国式PPP，盘活了以央企为主体的国有资本及其他社会资本的资源，使PPP规模化，提高了我国经济建设决策的科学性和全社会效率，促进了经济发展方式转型，在我国经济发展的总盘子中占据重要位置。

　　从本质上讲，中国式PPP已经不是起源于国外的那种PPP，而是政企之间的合作（即PEP）。它是一种经济发展方式，或者说是一项经济政策，与之相对应的是土地财政、平台融资、政府购买服务等。评价中国式PPP（即PEP）不能就PPP论PPP，而应与近年国家推出的各项经济政策进行比较。可以肯定的是，PPP不是政府债务和高杠杆的推手，而是负面作用最小的经济政策。

　　经过四年的发展，今天的PPP成就完全超出了四年前中国PPP从业者（无论是政策制定者、操盘手还是学者）的认知。如此大规模的PPP实践没有瑕疵是不可能的，如何解决这些问题，将考验中国PPP从业者的智慧。我们认为：第一，应该认真总结PPP发展过程中的经验，修改完善PPP政策，再用完善的规则对PPP项目进行规范，最大限度地承认市场创造的成果，让市场在PPP发展过程中发挥决定性作用；第二，下决心攻克新阶段PPP发展的各道难关，加快价格和收费制度改革、研究制定适用于PPP的项目资本金制度、正确定位政府PPP项目库的功能。

　　我国的经济社会现实决定了我国的PPP不能按照外国的方式发展。若想做纯粹的“符合国际标准”的PPP，总体规模不会太大，没有必要举全国之力推进。如果我们认真研究过去四年PPP的实践，不刻意否认PPP某种程度上具有融资功能或者是比其它经济政策更好的融资工具，重新为中国式PPP进行定位，赋予中国式PPP在中华民族伟大复兴历史洪流中更志存高远的使命，那么就应该尊重我国特定市场机制下形成的PPP规则，正视我们面临的经济社会现实环境，使PPP具有一定规模且宽容一定程度的瑕疵，坚定地走中国式PPP发展道路。

　　◆作者：金永祥 赵克进 宋雅琴

　　来源：大岳咨询