财政部PPP专家，厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司
　　高级合伙人  丘开浪

　　PPP项目的可持续发展，离不开客观科学的决策方式和精细化的管理模式，这就要求PPP项目的决策、采购以及运营过程中的绩效管理，不能过于依赖基于经验判断的定性分析法，而要遵循客观的价值规律，注重定量指标在PPP项目全生命周期中的运用。内含报酬率是PPP项目全生命周期管理中一项重要的定量评价指标，它在PPP项目中的科学运用，能够为PPP项目更好发展“保驾护航”。那么，内含报酬率有何特征和作用？它是如何在PPP项目全生命周期绩效管理中发挥作用的？本文将围绕这些疑问展开探讨。其中，鉴于价格调整机制是PPP项目合同的关键条款，本文以某PPP项目的调价公式为例，通过测算该调价公式基于不同情景下的内含报酬率水平，发现该调价公式存在明显缺陷，与物有所值目标背道而驰。为解决这一问题，本文利用内含报酬率的纵向可比功能，采用回归分析方法，推导出优化修正后的调价公式，使内含报酬率在PPP项目全生命周期绩效管理中的重要作用得以彰显。

　　一、内含报酬率的特征与作用

　　（一）内含报酬率的分类及特征

　　内含报酬率，是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的折现率，或者说是使项目净现值为零的折现率。在PPP项目中运用的内含报酬率主要包括项目投资内含报酬率和项目资本金内含报酬率。

　　项目投资内含报酬率是项目投资现金流入的现值等于项目投资现金流出现值的折现率。在PPP项目公司中，项目投资现金流量等价于项目公司的企业自由现金流量，企业自由现金流是全投资口径的现金流指标，反映全部资本（包括权益资本和债务资本）所共同享有的现金流。因此，项目投资内含报酬率是站在企业（项目）的角度，反映了企业（项目）整体的报酬水平，可考察企业（项目）融资前的盈利能力。

　　项目资本金内含报酬率是项目资本金现金流入的现值等于项目资本金现金流出现值的折现率。在PPP项目公司中，项目资本金现金流量等价于项目公司的股权自由现金流量，股权自由现金流是权益口径的现金流指标，反映权益资本享有的现金流。因此，项目资本金内含报酬率是站在权益资本的角度，反映了企业（项目）股东获得的报酬水平，是从项目权益投资者角度考察项目融资后的盈利能力。

　　项目投资内含报酬率和项目资本金内含报酬率之间是否存在差异及差异程度，取决于权益资本（股东）是否通过举借债务资本获得财务杠杆效应。当付息债务的税后利率与项目投资内含报酬率一致时，资本金内含报酬率也与项目投资内含报酬率相等，这种情形下举借债务并不影响权益资本（股东）的收益能力；若付息债务的税后利率小于项目投资内含报酬率，权益资本（股东）将得益于财务杠杆效应，资本金内含报酬率将大于项目投资内含报酬率；若付息债务的税后利率大于项目投资内含报酬率，则意味着权益资本（股东）不仅无法从财务杠杆获得正面效应，而且还会受高昂的债务资本成本所拖累，使资本金内含报酬率小于项目投资内含报酬率。

　　债务成本通过资本结构（财务杠杆）撬动资本金内含报酬率，但债务成本或资本结构的变化并不影响项目投资内含报酬率。当项目现金流一定时，无论贷款利率如何变化，项目投资内含报酬率均保持不变。也就是说，当项目现金流一定时，项目投资内含报酬率由项目建造成本、运营成本和项目收入所决定，与资本结构和贷款利率无关。项目资本金内含报酬率不仅受项目内含报酬率影响，而且受贷款利率的影响。在贷款利率水平和资本结构不变时，项目资本金内含报酬率随着项目投资内含报酬率的变化而变化；在项目投资内含报酬率一定时，项目资本金内含报酬率受贷款利率水平和资本结构的影响，并呈现杠杆效应。当税后贷款利率小于项目内含报酬率相等时，推迟还款进度，则可提高资本金内含报酬率。

　　（二）内含报酬率的横向及纵向对比功能

　　项目投资内含报酬率和项目资本金内含报酬率均具有计算方法统一以及可动态追溯计算等标准化特征，因此，能够在不同项目之间、不同行业之间、不同区域之间、不同市场之间进行基于空间维度的横向对比，也能够在同一个项目的不同时间段开展基于时间维度的纵向比较。

　　不论是基于空间维度的横向对比，还是基于时间维度的纵向比较，都是通过“对标”比较，发现不同项目之间或同一项目的不同时点之间的内含报酬率差异，并剖析差异形成原因。譬如，为了分析和评价标的项目的政府方能够实现物有所值目标，可以将标的项目的内含报酬率与行业或区域平均的内含报酬率水平进行比较，当标的项目的内含报酬率明显低于行业或区域平均的内含报酬率，说明标的项目的社会资本的吸引力有限。再譬如，为了衡量项目公司取得的实际内含报酬率是否高于项目合同签署时的内含报酬率，需要对标的项目的内含报酬率进行纵向比较，将实际内含报酬率与基于项目合同计算的初始内含报酬率进行对比。当项目执行过程中的内含报酬率高于初始报酬率，提示着项目公司取得的回报高于项目签署时的预期水平，社会资本获得了超额回报。

　　PPP项目合同签署时的项目投资内含报酬率，根据项目建设阶段的建设投资以及运营阶段的营业收入、补贴收入、流动资金、经营成本以及相关税费的预测数据进行测算。PPP项目合同签署时的项目资本金内含报酬率，则需要在项目投资内含报酬率基础上，确定资本结构和融资成本后得出。资本结构和融资成本的确定主要有两种思路：一是在项目合同基础上，根据市场客观行情，对项目资本结构和融资成本作出判断，再结合项目投资内含报酬率，推导得出项目资本金内含报酬率，按这种思路计算得出的项目资本金内含报酬率体现了市场客观行情，具有一般性，通常可作为项目执行环节的中期评估、绩效评价以及在调价过程中用于对比的基准值；二是在项目合同基础上，根据社会资本的资本实力、信用等级、融资能力等特定要素，对项目资本结构和融资成本作出判断，再结合项目投资内含报酬率，推导得出项目资本金内含报酬率，按这种思路计算得出的项目资本金内含报酬率体现了特定的社会资本的实际情况，具有独特性，通常不作为项目执行环节的中期评估、绩效评价以及在调价过程中用于对比的基准值。若第二种思路的测算结果高于第一种思路的测算结果，说明社会资本以更合理的融资规模、更低廉的融资成本而获得了财务协同效应；若第二种思路的测算结果低于第一种思路的测算结果，则说明社会资本的融资能力低于市场或行业平均水平，存在负的财务协同效应。

　　二、内含报酬率在价格调整机制中的运用及示例

　　（一）价格调整机制下的内含报酬率纵向比较

　　PPP项目期限的长期性特征，要求在PPP合同中建立价格调整机制，对项目价格或财政补助进行调整。当触发调价机制时，面临着对哪些价格参数进行调整、应调整多大幅度等关键问题，即如何设计PPP合同中的调价公式，运用内含报酬率的纵向比较功能可以较好地解决这些难题。首先，确定项目合同对应的初始内含报酬率，并将该初始内含报酬率作为基准值，当项目合同执行过程中出现触发调价机制的情形，往往意味着后续内含报酬率与初始内含报酬率相比出现了较为明显的偏差，此时应启动调价机制，选择价格参数并作调整。价格参数的选择及调整幅度的拟定，应使调价后项目后续内含报酬率保持基准值水平不变。如果触发调价机制后，根据调价公式计算的后续内含报酬率高于内含报酬率基准值，则说明社会资本方因执行调价公式后获得了超额回报，而政府方则因调价而承担了额外的成本，对政府方不利；反之亦然。

　　需要强调的是，在项目执行过程中，当项目客观的运营成本发生变化并触化调价机制时，用于对照的内含报酬率通常采用项目投资内含报酬率，也可以采用基于市场客观行情估计的项目资本结构和融资成本而推导得出的项目资本金内含报酬率。

　　（二）运用内含报酬率对价格调整机制进行优化的案例分析

　　为形象地反映内含报酬率的纵向比较功能在拟定PPP项目价格调整公式中的作用，我们通过一个模拟案例进行展开分析。

　　1.模拟案例概况

　　某污水处理厂采用PPP模式进行建设和运营，该污水处理厂设计的日处理规模为20万吨，预计建造成本为3亿元，建设期为3年且在每年年末平均投入1亿元，运营期为20年，运营期届满后污水处理设施无偿移交给政府方。运营期第一年年初的污水处理成本为0.30元/吨，对应的污水处理费单价为0.8元/吨。运营期第一年的污水处理量按设计规模的50%计算，之后逐年增加10个百分点，直至达到设计规模后保持不变。建造成本中的20%即0.6亿元由社会资本以资本金的方式于建设期的第一年末投入，其余80%即2.4亿元由社会资本向金融机构申请贷款，其中，建设期第1年年末贷款0.4亿元，建设期第2、3年每年年末各贷款1亿元，税前贷款利率为6%，贷款期限为20年，取得贷款下一年开始按“等额本金”还款方式还款。企业所得税税率为25%。为简化计算过程，不论当年是否盈利，企业所得税均按利润总额的25%计算（即不考虑亏损弥补对企业所得税支付时间的影响）。

　　进入运营期后，项目公司每隔两年可申请调整污水处理费价格，调价系数公式（以下简称：原调价公式）如下：

　　2.对内含报酬率作纵向对比

　　第一步，测算初始内含报酬率。即测算项目合同对应的初始内含报酬率，并将该初始内含报酬率作为基准值。本案例中，项目合同对应的初始内含报酬率是指未触发调价机制时的水平，即假设综合物价指数平稳（既不上涨也不下跌）时的水平。经测算，该案例的初始内含报酬率如下表：

　　第二步，测算后续内含报酬率。即测算项目执行过程中因触发调价机制时的实际内含报酬率。本案例中，假设运营期第1年的污水处理成本不变，从运营期第2年起，其污水处理成本按综合物价指数变化。假设运营期每年的综合物价指数分别为3%、6%、9%、12%时，实际内含报酬率水平如下表：

　　第三步，将后续计算的资本金内含报酬率与初始的资本金内含报酬率进行对比分析。从上表可以看出，若根据上述调价公式，综合物价指数涨幅越大，项目内含报酬率和资本金内含报酬率增长越大。合同期项目净利润合计数也可直观反映这一现象：当综合物价保持平稳时，合同期项目净利润合计约为1.68亿元；综合物价指数年均上涨3%时，若按原有调价公式，合同期项目净利润合计约为3.38亿元，是物价平稳状态下净利润合计数的201%；而当综合物价指数年均上涨6%时，若按原有调价公式，合同期项目净利润合计约为5.79亿元，是物价平稳状态下净利润合计数的345%；而当综合物价指数年均上涨9%时，若按原有调价公式，合同期项目净利润合计约为9.22亿元，是物价平稳状态下净利润合计数的549%；而当综合物价指数年均上涨12%时，若按原有调价公式，合同期项目净利润合计约为14.11亿元，是物价平稳状态下净利润合计数的840%。这说明物价上涨越快，社会资本获利越多，这并不公平。在物价指数变化风险由政府方承担的情形下，社会资本并不因物价指数上涨带来的成本上升而遭受损失，但倘若社会资本因物价指数上涨带来的成本上升不仅未产生损失而且还获得了超额回报，则这样的风险分配方案和价格调整机制对政府方不利，与物有所值目标背道而驰。

　　3.价格调整机制的优化与修正

　　本案例中，后续内含报酬率与初始内含报酬率存在差异，究其原因，是原调价公式简单地将成本的价格变化幅度视作项目公司收入的价格变化幅度，这种做法通常会放大项目公司收入的调整幅度。因此，原调价公式不合理，应进行修正。

　　修正后的公式模型（以下简称：修正后的调价公式）如下：

　　式中，k为调整系数。

　　对上述调价公式进行修正要达到的目标，是项目公司不因综合物价指数上涨而获得额外利益。即，修正后的调价公式应该满足“不论综合物价指数如何变化，项目投资内含报酬率和项目资本金内含报酬率基本不变”这一条件。当综合物价指数已知时，可倒轧推算出调整系数K，以实现内含报酬率不因综合物价指数的变化而改变的目标。

　　但在签署PPP项目合同时，项目实施过程中的综合物价指数并非已知数，因而调整系数K并非一个常数，它会随综合物价指数的变化而变化，那么，如何在PPP项目合同中确定调价公式呢？这就需要运用回归分析法。本案例中，我们以调整系数K为因变量，综合物价指数I为自变量，以综合物价指数于1%~12%的区间内每0.5%为间隔测算自变量和因变量数值组（共23组），然后根据这23组自变量和因变量数值，采用线性回归方法，得出下列调整系数K的回归方程：

　　上述回归方程的拟合结果有效且拟合度较好。

　　根据调整系数K的上述回归方程，修正后的调价公式如下：

　　采用上述修正后的调价公式后，能够有效避免 “物价上涨越快，社会资本获利越多”情形的出现，维护合作双方的公平，促进政府方物有所值目标的实现。

　　三、发挥内含报酬率绩效管理作用的建议

　　运用内含报酬率，不仅能够对PPP项目调价公式是否公平进行检验，避免出现调价公式设置的主观性和随意性，而且能够推导出优化修正后的调价公式，使调价机制反映价值思维的客观规律。在涉及合作期限、最低需求量、风险分配等PPP项目合同条款的变更或再谈判过程中，内含报酬率的横向及纵向对比功能仍然可以发挥重要的作用，对PPP合同的其他变更事项提供量化指引。

　　因此，在PPP项目合同条款变更、项目合同再谈判、中期评估、绩效评价过程中，应重视内含报酬率的测算，运用内含报酬率基于时间维度的纵向对比功能和基于空间维度的横向对比功能，提高PPP项目决策方式的科学化和管理模式的精细化水平，促进PPP项目的可持续发展。

　　来源：财政部PPP中心