作者：张宇 沈阳市于洪区投融资管理中心副主任

    近期，国家有关部委连续出台相关政策，鼓励地方政府、国企亮出“家底”，盘活存量优质资产，提高基础设施的运行效率，特别是发改委出台《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号），不仅鼓励采用PPP形式吸引社会资本投资盘活存量优质存量资产，而且又鼓励采用PPP模式盘活存量资产的基础设施项目，支持通过资产证券化、发行PPP项目专项债券等方式开展市场化融资，提高资产流动性，拓宽资金来源，吸引更多社会资本以不同方式参与，因此才有了全国首单无外部增信以及全国首单以可行性缺口补助为回报机制的PPP资产证券化项目--华西证券川投停车场PPP资产证券化项目的诞生。而就在7月31日发改委财金司出台《发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改财金〔2017〕1238号），采用权益投资或参与市场化债转股基金的方式鼓励地方政府投资基金参与市场化债转股，而就在7月20日和27日，建信金融资产投资有限公司和农银金融资产投资有限公司分别成立，注册资本为120亿元和100亿元，金融资产公司的成立，解决银行不得直接将债权转为股权，应该通过向实施机构转让债权、由实施机构将股权转为企业股权的方式实现，目标也直指市场化债转股。那问题来了，鼓励政府投资基金参与市场化债转股与盘活存量优质资产之间有什么关系呢？

    一、传统盘活存量资产模式

    一说到盘活存量优质资产，许多地方政府首先就会想到化解地方政府债务，就像云南省政府还由省财政起草了《云南省通过政府和社会资本合作模式化解政府性债务实施方案》，鼓励了本该用地方置换债券置换的政府债务系统内的债务用PPP方式化解，而对未纳入政府债务系统形成的事实性支出责任（实质为债务）却只字未提，更没有从更高的盘活优质存量资产的角度（仅仅站在政府性债务的角度）考虑问题。而对政府最为直接的盘活存量优质资产的方式就是变卖或顶账，尤其是北方地区，一次性评估转让，获取一次性非税收入（国有资本经营收益）或化解了很少一部分政府性债务，通常不会联想到要通过其他方式处置资产偿还债务。

    二、发改委1266号和1238号文件盘活存量资产路径

    首先按照1266号文件精神，通过政府和社会资本合作的方式将存量优质资产盘活，之后鼓励社会资本再利用资产证券化方式进行财务角度的退出。即“存量资产-PPP-资产证券化”的方式，此种方式笔者曾在PPP知乎发表的《财政部首单PPP资产证券化项目浅析》中对富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划中的鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目经营权收入的信托收益权模式操作的存量PPP资产证券化项目进行分析（具体内容可详见PPP知乎），特别是对纯政府付费项目PPP资产证券化对财政风险金融化的演变趋势进行了预警，因此作为1266号鼓励的方向，笔者认为应鼓励政府将存量优质资产（包含资产周边的改建扩建工程）交给具备运营及施工能力的社会资本（不能仅仅为金融机构设立的各类基金），鼓励政府及国有企业适当参股，在存量资产运营达到一定年限形成可分析判断的经营性现金流后，再通过收益权及股权等方式按照资产证券化的运作规则进行财务角度的退出，不要表现得过于急功近利。

    而按照1238号文件的精神，存量优质资产可以将对应的债务通过政府投资基金的方式由债转股实施机构操作债转股，变成优质资产所在国企的“股东”，直接通过债转股降低了国企的带息负债，去了国企形成债务时的杠杆，从鼓励国有企业转型升级、建立现代企业管理制度，完成国企公司治理结构，不仅盘活了优质资产，同时又降低了国企的资产负债率，与此同时，债转股实施机构通过提升国有企业经营管理水平，特别是优质资产带来的稳定现金流，通过股权等方式再次利用资产证券化等手段，实现股权收益的提前获取（即存量债务-债转股-资产证券化），也可通过将优质资产整体剥离设立股份有限公司，实现上市退出，从格局上来讲，1238号文件给地方政府及国有企业更多的想象空间。

    三、1238号文参与PPP项目的实现路径

    既然债转股对盘活优质资产有着良好的推动作用，那如何利用1238号文鼓励政府出资设立政府投资基金投资债转股项目呢？据报道，PPP项目多由基础设施相对落后，政府财力偏弱的地区推出，而像北上广深政府很少实施政府与社会资本合作项目，那可不可以由相对落后地区包装存量资产操作PPP项目，在社会资本通过合法途径获取经营权的同时必定形成一定数量带息负债，那发达地区政府出资设立政府投资基金参与债转股实施机构一起对社会资本进行债转股并新增投资，降低社会资本的资产负债率，让其更好地参与存量PPP项目，在存量PPP项目运作良好的前提下，可通过资产证券化、IPO、资产重组等方式将存量资产或股权证券化，完成财务领域的退出（详见结构图）。

    上述操作，不仅解决了社会资本方以TOT 模式为主的存量优质资产转让方式带来的自有资本金消耗过大的问题，让社会资本方有更大的动力及资金实力参与存量资产PPP项目，特别是由政府融资平台公司转型为社会资本的公司而言，更是带来了增量资金和管理实践水平，同时对发达地区政府投资基金的使用效率带来有效提升，基金不仅可以通过资产证券化的方式实现财务退出，还可以帮助社会资本实现股权结构优化，降低带息负债，为社会资本方在资本市场上崭露头角起到一定的推动作用，从更广阔的意义上讲，也是先进发达地区帮扶相对落后的地区的重要手段之一，特别是对东北老工业基地，更有多重实践意义。
 

    特别感谢
    感谢沈阳市于洪区投融资管理中心 张宇先生投稿。PPP知乎