摘要：保险资金的长期性、稳定性和PPP项目对资金长期需求的属性天然契合，在未来保险资金深度参与PPP项目、服务实体经济发展的潜力还很大。本文结合保监会于2017年5月下发的《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》和《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，对保险资金参与PPP项目路径进行了分析，并以中再-北京地铁十六号线股权投资计划和广东（人保）粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划为例，对险资参与投资基础设施项目的架构设计进行了剖析。

　　关键词：保险资金 PPP项目 投资计划

　　一、引言

　　为推动政府和社会资本合作(PPP)项目的融资创新，更好支持实体经济发展，保监会于2017年5月4日和5日连发两文，即《中国保监会关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》和《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，提出将推进保险资金参与PPP项目和重大工程建设。具体举措包括：支持符合条件的保险资产管理公司等专业管理机构，作为受托人发起设立基础设施投资计划，募集保险资金投资符合条件的PPP项目。在风险可控的前提下，调整PPP项目公司提供融资的主体资质、信用增级等监管要求，推动PPP项目融资模式创新。对于国家级行业监管机构而言，两日之内连续两文，一方面体现出保监会对保险资金间接投资基础设施项目的持续政策支持，另外一方面也表明了监管机构对保险机构参与PPP项目进行多元化产品和服务创新的鼓励。我们可以预见，一个保险资金规范、有序参与PPP项目的时代，已经悄然来临。

　　二、保险资金参与PPP项目路径分析

　　（一）发展的需要

　　随着PPP在全国各地的加快实施，项目的融资问题和成本因素也日益突出。根据全国PPP综合信息平台项目库数据显示，截至2017年3月末,全国入库项目共计12287个，累计投资额14.6万亿元，其中，已签约落地项目1729个，投资额2.9万亿元。但由于投资规模大、期限长、项目公司主体信用不足等制约，很多项目面临融资难、落地难的问题。

　　保险资金投资PPP项目是保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，发起设立基础设施投资计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证募集资金，向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目。从大类上看，保险资金发起设立投资计划属信托资产范畴。其宽阔资金来源渠道，无疑为PPP市场的发展，提供了良好的支持。

　　（二）政策的描绘

　　根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》保监会令[2016]2号文第十条 ，投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排；采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目的,应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目。

　　最新发布的《通知》针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持和操作路径指导。《通知》指出除债权、股权方式外，还可以采取股债结合等创新方式，投资一个或一组合格的PPP项目，满足PPP项目公司的融资需求。二是明确对监管标准进行了调整，取消对作为特殊目的载体的PPP项目公司的主体资质、信用增级等方面的硬性要求，交给市场主体自主把握。三是通过建立绿色通道，优先鼓励符合国家“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等发展战略的PPP项目开展融资。

　　（三）路径的规范

　　保监会连续两文的发布为保险资金参与PPP项目投资，描绘出了清晰的路径。首先要严控项目入口，提出对合格PPP项目进行投资。其次，对于健全社会资本方和政府方的监管，保障项目合法合规方面，根据行业监管的需要，进行有效控制。第三，对于PPP项目建设和运营风险，也成为保险机构自主把握的重中之重。这些政策的出台，不仅有利于解决当前PPP项目公司融资难的瓶颈制约，为拓宽PPP项目资金来源，开辟了另外的渠道，同时还能实现政府项目融资、保险资金投资和实体经济发展的合作多赢。我们可以预料，随着保监会在项目选择、投资比例、偿付能力等方面的配套监管标准的进一步完善，鼓励险资参与PPP项目的政策效果将越来越明显。

　　三、保险资金参与PPP项目的案例分析

　　（一）中再-北京地铁十六号线股权投资计划

　　中再-北京地铁十六号线股权投资计划是复合型PPP模式的创新与实践。北京地铁十六号线项目是北京市《引进社会资本推动市政基础设施领域建设试点项目实施方案》中确定的首批试点项目，创新使用了“股权融资+特许经营”复合型PPP投融资模式。

　　北京地铁16号线是一条南北向骨干线路，全长约50公里，由北京市基础设施投资有限公司(下称“京投公司”)承担项目规划和建设任务。京投公司将16号线的总投资按一定的原则和比例，分为投资建设(A部分)和运营管理(B部分)，A部分包括洞体、车站等土建工程；B部分工程包括车辆、信号等设备资产。项目总投资495亿元，A部分工程投资额为150亿元，约占项目总投资的30%; B部分投资额约为345亿元，约占项目总投资的70%。根据不同社会投资人的利益诉求和风险偏好，京投公司对AB两部分分别采用差异化的融资结构和回报方式吸引多个社会投资人参与同一个项目，其中A部分采用股权融资形式，B部分采用特许经营模式引入社会投资人，投资人获取与其承担风险相匹配的回报，从而达到共赢的效果。

　　该项目A部分有三家保险公司参与竞标，耗时近三年，最终中国再保险（集团）股份有限公司旗下的保险资产管理公司中再资产管理股份有限公司(“中再资产”)胜出。A部分由京投公司与中再资产合资设立项目公司——北京地铁十六号线投资有限责任公司（“16号线公司”），其中，中再资产采取“10年+10年”的投资模式，分为两期，分别投资70亿元、50亿元，占16号线项目公司近80%的股权，其余资本金由北京市基础设施投资有限公司（“京投公司”）投入。中再资产发起设立“中再－北京地铁十六号线股权投资计划”，向中国大地财产保险股份有限公司和中国人寿再保险股份有限公司等募集资金。中再资产将其所有的股权全部委托京投公司管理，并不参与北京16号线的经营管理。本项目A部分投资期不超过20年，投资期届满由京投公司回购中再资产所持16号线公司股权。本项目B部分由获得特许经营权的地铁运营商京港地铁参与建设、运营、管理，引入初始投资150亿元。

　　从股权结构看，中再资产是16号线项目公司绝对大股东，但实质上对于项目公司的经营并不介入，合作期届满后，京投公司进行股权回购，实质上仅为财务投资人，该项投资预计年化收益率约7%，双方承诺，前十年只付息，不偿还本金。该投资计划受托管理费的年费率为 0.23%，中再资产获得投资收益的同时每年度获得可观的再管理费。目前16号线保险股权计划项目第一期已获保监会批准。这笔交易的达成，成为国内保险公司投资轨道交通领域首单股权投资计划。

　　16号线的融资模式是一次全新的尝试，引入保险公司股权资金和特许经营投资后，京投公司仅仅使用32亿元资本金，撬动了各类社会资本270亿元，债务融资约200亿元，极大地缓解了资金压力。

　　（二）广东（人保）粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划

　　2015年7月，经中国保监会批准，广东省政府与中国人保集团、建设银行广东省分行研究推进并正式设立规模为121亿元人民币的粤东西北振兴发展股权基金，其中，人保出资60亿元，粤财控股代表省财政厅分期出资40亿元，省建行出资20亿元，中银粤财作为基金管理人跟投1亿元。基金期限为9年，到期后可以展期2次，每次不超过1年，即最长11年。该基金为有限合伙制基金，险资认购该基金A类份额，作为LP投资收益参考固定利率定价，每年固定利率高于5年期以上贷款利率，每半年或一年进行收益核算和分配；商业银行作为该基金次优先级。

　　基金首期主要投资于省政府批准规划的粤东西北地级市(含肇庆)的新区及中心城区的扩容提质中的土地一级开发及基础设施建设项目，采用直接投资地级市项目公司股权，或通过地级市设立子基金间接投资项目公司股权两种形式，由基金和地市按51:49比例出资共同组建项目平台公司。为平衡粤东西北各地市资金需求，基金在每个地级市的拟投资额度为9.3亿元，各地级市则以土地作价入股，每个地级市项目公司可筹集资本金18.2亿元；按资本金与银行贷款1:2的比例匡算，每个地级市理论上可筹集约55亿元发展基金，用于土地及基础设施项目的开发，并以开发好土地转让收益支付银行贷款利息、基金投资收益及偿还本金。

　　设立振兴发展股权基金是广东投融资体制改革的创新实践，将以往财政资金补助贴息转为股权投资，将无偿拨付转为有偿使用。该基金通过市场化运作，利用财政出资撬动保险、银行资金共同设立基金，再以基金投资吸引信贷资金投入。

　　该产品开创了保险行业内多项“第一”。首先，该基金是第一支由省级政府与保险机构合作设立的城镇化基金，采取了省级和地市两层结构，上层结构设计保证保险资金的风险偏好，下层完全采取市场化的投资策略。其次，该产品结构是保险行业第一次创新尝试通过发起设立股权计划投资基金的优先级LP份额，归集资金后再投资多个项目，拓宽了保险资金的投资方式。再次，基金实现与商业银行紧密合作，商业银行资金通过信托方式认购本基金的次优级，对合作方提供流动性支持，并为项目建设提供结构性融资安排。

　　四、小结

　　自2006年保险资金开始通过各类资管产品直接投资基础设施类项目，已十年有余。截至2016年5月底，保险资管机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项、基础设施股权投资计划17项，合计规模8938.26亿元。按照目前的发展速度，“十三五”期间险资的可运用规模将达到20万亿元，这不仅为保险资金参与PPP项目，提供了充足的资金来源。同时，也为保险资金结合PPP项目特点，进行融资和服务创新，创造了良好的条件。

　　由于保险资金本身具有负债久期长、资产规模大的特点，和PPP项目合作期限长、资金需求大的特点最为契合。虽然目前险资基础设施投资计划还基本以明股实债形式的设计为主。但是随着保险机构能力建设的不断加强和我国PPP发展生态环境建设的逐步完善，未来险资参与PPP项目多样性和创新性的形式，会越来越多，从而实现将金融资本导入实体经济发展的根本目标。

　　特别感谢
　　感谢现代研究院 丁伯康博士、李娜投稿。PPP知乎