【一带一路和PPP】重点问题分析——
PPP项目尽职调查(财务尽职调查)
作者:中国投资咨询有限责任公司风控法务部总经理 王忆南
一带一路高峰论坛的召开进一步推动了中国企业对一带一路沿线国家的投资热潮。而面对复杂的国别环境和多变的市场形势,如何有效控制风险、保证投资回报则是热潮之下所必须具备的冷静思考,其中完善的尽职调查便是一种保持理性投资的重要方式。在《一带一路PPP重点问题分析——PPP法律尽职调查》一文中,笔者比较了中外PPP项目法律尽职调查的异同,并着重分析了境外PPP项目法律尽调的特点,同时提出了相关建议。
下文中,笔者将继续围绕一带一路PPP项目尽职调查这一主题,研究对比中国和一带一路沿线国家PPP项目财务尽职调查的具体做法,以供参考。
根据PPP知乎大数据显示,截止2017年4月底,一带一路沿线64个国家总计PPP项目达到864个,其中超过半数项目处于执行阶段,存量项目占据一定的比重。而中国企业投资一带一路沿线国家PPP存量项目,不仅可以减少在项目识别、准备、采购阶段由于项目落空产生的沉没成本,而且可以避免项目执行初期的高风险,包括工程停工,工期延误,市场成熟度低、需求不稳定等等。
据了解,目前中国企业投资境外PPP存量项目(包括一带一路沿线国家PPP项目)的主要方式,除了政府采购外,受让股权、增资扩股等资本层面的参与方式更为普遍。其商业性较强,受行政因素干扰较小,面临的政府腐败、行政干预、政府审批延迟等PPP项目政治风险的概率较低。此外,借助可研报告、财务测算、尽职调查等投资评价手段,也有助于评估PPP存量项目的真实价值。
一、 中国PPP项目财务尽职调查案例
(一) 项目描述
M项目位于中国境内,M项目公司取得了地方政府一交通运输类项目的特许经营权;经营方式为BOO(建设-拥有-经营);付费机制为使用者付费。C公司通过股权转让的方式入股M项目公司,持股比例为20%。本次交易中,C公司对标的公司(M项目公司)开展了财务、法律尽职调查。
(二) 财务尽职调查概要
C公司对M项目公司开展的财务尽职调查围绕着公司资产负债表、利润表和现金流表展开,列明了财务报表的编制基础和主要项目的核算内容及核算方法。同时通过分析公司流动比率、速动比率、资产负债率、产权比例、应收账款周转次数/天数、存货周转次数/天数、流动资产周转次数/天数、总资产周转次数/天数等数据,评估了项目公司的经营现状。
(三) 财务尽职调查特点
与法律尽职调查相似,中国PPP项目的财务尽职调查虽然对财务报表的核算项目进行了逐项分析,但是依然局限在财务数据本身,与标的公司经营状况联系不大,欠缺基于财务数据所衍生的市场分析和建议,同时也缺少税务相关内容。而在一带一路沿线国家开展PPP项目的投资,由于存在国别差异,所以对标的公司税务以及市场的了解密切关系着投资的成败。以财务报表核算科目为中心的财务尽职调查将无法应对一带一路沿线国家复杂的投资环境。
二、 一带一路沿线国PPP项目尽职调查案例
(一) 项目描述
z项目位于一带一路沿线国B国(欧洲地区),Z项目公司取得了该国地方政府一交通运输类项目的特许经营权,经营期限为40年;经营方式为TOT(转让-运营-转让);付费机制为使用者付费。
C公司作为Z项目受让方,于2013年通过股权转让方式受让了M公司在Z项目公司中24%的股权。本次交易中,C公司对标的公司(Z项目公司)开展了市场、财务税务和法律尽职调查。
(二) 财务尽职调查概要
C公司对Z项目公司开展的财务尽职调查主要涵盖了标的公司的企业盈利质量和企业净资产质量分析,具体包括模拟调整事项、营业收入、服务和其他货物成本、人工成本、利息费用净额及非经常性损益、历史结算日非财务状况分析、固定资产分析、净运营资本分析、净现金状况等,从标的公司的资产和盈利两个维度入手,通过分析资产、收入、成本、利润对潜在交易的影响,提出下一步建议。
(三) 财务尽职调查的特点
较之国内传统的财务尽职调查,Z项目财务尽调充分体现了PPP项目特征和跨境特点,具体如下:
1、关注PPP项目公司市场需求风险
对于使用者付费项目而言,市场需求风险是其面临的主要风险之一,而市场波动也将严重影响项目公司持续经营。因此,为有效平衡区域内所有同类公共服务设施的供需关系,项目公司或社会资本往往会全面分析经营期限内的项目市场需求,以及通过在PPP合同中签署排他性条款限制供给等方式保证项目公司经营稳定。
Z项目财务尽职调查针对标的公司的收入,除了回顾历史数据外,还对收入构成进行了分析,并增设了历史期间销售状况及预测、客户集中度评价等,提示了标的公司存在客户集中度高,客户所处行业面临兼并合营的风险。以上内容不仅有利于完善项目估值模型,同时也提议了未来标的公司的商业计划。
2、细化PPP项目公司成本构成
为了全面了解标的公司的经营状况,Z项目财务尽职调查细化分析了项目公司的成本,提示项目公司存在高管管理费关联交易风险,即直接向股东支付管理费,用于承担高管成本支出。同时单列了特许经营费,明确项目公司固定成本,并为成本控制提出建议。
3、列明PPP项目公司税务事项
投资境外国家(包括一带一路沿线国家)项目,基于国别差异,税收问题始终是企业应当关注的重点。在Z项目财务尽职调查中同时涵盖了税务尽调的内容,篇幅接近一半,包括企业所得税和增值税,具体内容为税收的征收时限、税务检查和税务诉讼、纳税申报、税务基本情况—股东变更、佣金销售折扣等处理、增资以及债务偿还、预提费用、递延所得税资产、关联交易的增值税处理等方面的调查。
三、 财务尽职调查建议
相较参与国内PPP项目,投资一带一路沿线国家PPP项目所面对的不确定性更大,而其中最大的风险则集中在项目市场需求和法律政策差异。从财务角度而言,对于财务科目的简单分析,包括传统的流动比率、速动比率、资产负债率等内容将无法全面评估项目公司未来的财务状况和风险。
所以,建议中国企业投资一带一路PPP项目时,不能局限在对财务报表常规数据的分析,而需要借助管理人员访谈,同时结合其他相关材料(包括商业计划、协议等),细化分析项目公司资产、负债、收入和成本,同时通过以上数据预判PPP项目公司未来的经营状况,具体建议如下:
1、关联分析项目公司市场形势
在使用者付费模式中,关系PPP项目公司经营状况的根本条件是市场需求环境。所以建议在财务尽职调查中加强对项目公司营业收入的分析,调查客户分类,各客户对项目公司收入贡献的占比等,提示是否存在客户集中度偏高等风险;调查长期合同比例,评估客户持续性。
2、深入了解项目公司成本构成
在PPP项目财务尽职调查的成本分析中,需要关注传统成本支出(人工成本、能源成本、修缮费、摊销费等)以外的内容,例如特许经营费,该笔费用较为固定,即使通过成本控制下浮的空间也较小。此外,成本的下降需要关联项目公司收入,重点分析变动成本下降的原因——是基于成本控制还是收入下滑所致。
3、全面评估项目公司资产状况
受让一带一路PPP项目公司股权时,建议中国企业充分了解项目公司资产状况,包括是否存在贷款融资、股东是否需要承担项目公司贷款、项目公司的资产构成以及资产负债率等。而对于BOO等项目公司长期享有项目资产的模式而言,需要明确PPP项目用地以及地上附着物的产权权属,即项目公司是否能拥有项目土地权利。如果根据东道国法律,项目公司有权长期享有项目用地,并取得地上附着物的产权,则土地权属的确认以及土地的溢价空间都需要纳入考虑。
4、高度关注税务和补贴问题
全球范围内,国家的税收和补贴政策都具有高度的行政性,充分体现了国别差异和政策导向。所以,认识东道国的税收和补贴政策,有助于防范行政性诉讼或处罚、也有利于项目公司及时获得外商投资等各类补助利好。
因此,建议中国企业在投资一带一路PPP项目前,了解东道国的税收种类,并且根据税收种类进行逐项分析,排除现有税务检查和诉讼,通过调查不正当关联交易、审核纳税申报等,排除潜在税务检查和诉讼的风险。此外,建议了解东道国对外商投资的补助政策和税收优惠(包括在印度、越南等多个一带一路沿线国家都不同程度设有对外商投资的补贴以及政策优惠),以此享受政策利好。
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