财政部PPP资产证券化的一大特色是股权的资产证券化，有利于社会资本的退出，增强PPP流动性。

　　项目公司股权的证券化即基础设施REITS，这也是PPP证券化未来的方向。

　　事件：6月19日，财政部、央行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号，简称“55号文”），现简评如下。

　　新规主要内容及点评

　　1、三类基础资产可开展PPP资产证券化

　　一是项目公司的收益权、债权。在项目运营阶段，项目公司作为发起人，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。在项目建设阶段，积极探索项目公司依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。

　　二是项目公司股东的股权。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

　　三是项目公司其他相关主体的债权、收益权。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人，可以合同债权、收益权等作为基础资产，发行资产证券化产品。

　　点评：55号文对基础资产的范围设定的相当广泛，项目公司、股东、债权人等相关主体均可作为发起人，发行资产证券化产品。由于PPP项目周期非常长，为项目提供融资的债权人实际上也面临一定的资金压力，通过证券化也可实现退出。

　　值得注意的是，55号文明确了作为项目公司股东的社会资本，可以其股权作为基础资产进行证券化，实现“真正”的退出（但不是完全退出）。目前的资产证券化产品均以债权或收益权为基础资产，以股权为基础资产进行证券化是财政部PPP资产证券化的一大创新举措。股权资产证券化，也就是PPP+REITS模式。

　　2、PPP项目筛选标准

　　2.1 基础资产要求

　　开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。PPP项目应当经过物有所值评价和财政承受能力论证，现金流足够覆盖融资利息和股东投资收益，基础资产权属清晰，没有为其他融资提供质押或担保。

　　2.2 发起人要求

　　项目公司作为发起人，应当落实融资方案，前期融资实际到账。

　　项目公司、项目公司股东作为发起人，申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目还应当成功运营2年以上，发起人信用稳健，最近三年内未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

　　点评：总体来看，55号文对PPP项目的筛选标准设定相对宽松。在基础资产方面，并没有特别严格的限制，与交易所的资产支持计划的规定类似。在发起人方面，也没有提出特别严苛的要求，只有在需要走绿色通道的情况下才需要满足特定条件。另外，PPP项目并不一定需要满足2年运营期的要求，有些项目在建设期也可对未来收益权进行证券化，只要在绿色通道和股权证券化的情况下才有2年运营期要求。

　　3、优先推荐项目

　　四类PPP项目开展证券化可获得优先支持和鼓励：

　　一是优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化；

　　二是优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化；

　　三是重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化；

　　四是鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。

　　4、简化审核程序，体现市场化导向

　　发起人可以向发行主管部门申请，自主开展证券化。

　　对于各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率。

　　要根据PPP项目证券化开展情况，进一步完善资产证券化制度体系，指导有关单位研究完善自律规则及负面清单。

　　点评：发起人可以选择不通过地方财政部门推荐自主开展证券化，同时财政部并不参与项目的审核，程序的简化体现了市场化导向。虽然PPP资产证券化的范围界定相当广泛，几乎包含了项目相关的所有收益权、债权（理论上来说也包括银行债权），但信贷资产证券化主管机构银监会并不在上述机构列表中，因此PPP资产证券化很可能以资产支持票据的形式登录银行间市场。

　　5、强化监督管理

　　一是基础资产与发起人的风险隔离。资产证券化产品出现偿付困难，发起人不承担约定以外的连带偿付责任。发起人不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。

　　点评：特许经营往往只授权给特定的社会资本方，因为社会资本的退出并不是完全退出，而是要在保证控制权和项目运营责任、不影响公共服务供给的持续性和稳定性的前提下实现部分退出。注意到，55号文多次提到开展证券化不能影响公共服务的持续性和稳定性。

　　二是成本收益的合理分担。PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。

　　三是防范刚性兑付风险。资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。

　　点评：目前交易所的资产证券化产品中，发起主体提供无条件、不可撤销的连带担保比较常见。55号文则明确不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众（政府通常也是股东之一），这可能是为了防止以PPP资产证券化名义变相融资，隐性增加地方政府债务。

　　四是加强信息披露。PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定，在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站，披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，确保项目实施和资产证券化业务公开透明、有序实施，接受社会和市场监督。

　　财政部与发改委PPP资产证券化比较

　　2016年12月12日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），之后沪深交易所也发布了相关配套规定，为PPP项目资产证券化开通绿色通道，实行“即报即审、专人专岗负责、五日反馈”。到目前为止，已有四期发改委PPP资产证券化项目成功发行。

　　表1根据现行规定和市场发行情况，对发改委和财政部的PPP资产证券化项目进行了简要对比。总体来看，财政部的PPP资产证券化范围更大，程序更加简化，更加突出市场化导向。

　　市场影响及未来趋势

　　1、PPP流动性有望改善

　　55号文明确项目公司的股权可以作为基础资产进行证券化，其中可能会涉及到股权的转移问题。财政部对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量，不能影响项目运营的持续性和稳定性。因此55号文对控股股东的股权证券化限制相对较多，发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，同时不能借证券化转移控制权。不过，小股东由于对项目公司没有控制权，其股权证券化限制较少，发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

　　总体来看，55号文对社会资本是较大利好，特别是对于小股东而言。大股东虽然不能转移控制权，但也可以借此实现部分的股权转移，盘活存量；小股东通过证券化基本可以实现大部分股权的转移，有助于提高PPP项目的流动性。

　　2、丰富基础资产类型，满足多样化需求

　　55号文对PPP资产证券化基础资产的范围界定非常广泛，涵盖收益权、债权、股权等，既包括运营期的债权、收益权，也涉及项目建设期的未来收益权。多样的基础资产类型既可显著增加PPP资产证券化的市场容量，也有助于满足不同类型投资者的需求。

　　根据财政部政府和社会资本合作中心的数据，截至2017年一季度，全国入库项目12,287个，累计投资额14.60万亿元，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，覆盖除天津、西藏以外的29个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和19个领域，落地率34.50%。由于基础资产涉及PPP项目几乎所有相关的债权、收益权，至少从供给端来看PPP资产证券化的容量很大。

　　3、扩大投资者范围，推动PPP资产证券化良性发展

　　PPP资产证券化以资产支持票据的形式登录银行间市场，可不再局限于交易所的私募发行，并可引入银行资金。投资者范围的扩大，从需求端优化了PPP资产证券化市场环境，有利于PPP资产证券化的良性发展。

　　另外，保监会于5月5日发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号），以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持。从目前的政策导向来看，未来也有可能引入保险资金投资PPP资产证券化产品。

　　4、PPP+REITS有望推出

　　55号文提到的股权资产证券化，就是要开展基础设施REITS，即PPP+REITS模式。值得一提的是，财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号两大文件均提到了推动不动产投资信托基金（REITS），进一步支持基础设施项目建设。未来PPP证券化的一个重要着力点应该是PPP+REITS，从目前的文件来看，财政部和发改委对此基本已经达成了共识。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITS可能也会尽快推出。

　　风险提示
　　PPP资产证券化落地率可能不及预期。

　　来源：固收彬法
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