作者简介：丁伯康博士，系国家发改委和财政部PPP专家库双库专家，住建部中国建设会计学会PPP研究中心副主任，清华大学职业经理训练中心特聘专家，中国城投网首席经济学家，中国现代集团总裁，江苏现代资产投资管理顾问有限公司董事长，现代研究院院长；
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　　当前我国PPP的发展已经进入了全面推广阶段，PPP成为地方政府及城投公司创新融资渠道、化解债务危机、推动地方经济发展的重要手段。在此背景下，产业投资基金（以下简称产业基金）作为PPP模式中的一种重要融资工具，也再一次得到中央和地方政府的重视和推广。

　　2015年4月国家发改委等部门联合发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确提出“鼓励以设立产业基金等形式入股PPP项目，支持项目公司成立私募基金，拓宽融资渠道”。与PPP的结合使得传统产业基金焕发出新的活力，凭借其“以小撬大”的融资特点及“长期稳定”的回报机制，产业基金在PPP项目的开展，特别是在城市轨道交通、土地一级开发、保障房等非经营性项目的建设和运营中发挥了难以替代的作用，对地方经济发展做出了不可磨灭的贡献。

　　一、 PPP产业基金运作机制

　　（一）产业基金的概念

　　原国家计委2006年出台的《产业投资基金暂行管理办法》对产业基金的概念作出了明确的界定：产业基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，是一种综合投资工具与经营管理制度的资本运作模式。产业基金的分类方式有多种，依据投资阶段划分，可以分为风险投资基金（VC）和私募股权基金（PE）；依据投资领域划分，可以分为创业投资基金、企业重组投资基金和基础设施投资基金；依据法律组织形式划分，则又可分为公司型、契约型及有限合伙型。PPP产业基金即指通过股权或者股债联动的形式投资PPP项目的产业基金，其实质与传统的私募股权基金并无多大区别。

　　（二）PPP产业基金的融资优势

　　除了产业基金，PPP主要融资工具还包括银行贷款、理财资金、城投债券、资产证券化、融资租赁等。相对于其他融资工具，PPP产业基金有着得天独厚的优势，主要表现为：一是门槛低，资金充沛。PPP产业基金吸收的多是金融机构理财资金，资金进入门槛低，并且独特的“杠杆效应”可以充分撬动社会闲散资金，资金源源不断。二是效率高。地方产业基金的成立可以减少单个PPP项目逐一融资的成本和时间，提高项目落地效率。三是资金募集时间和方式灵活。产业基金可以根据项目建设不同时期的需求分期募集资金，并且除了金融机构理财，还可以吸收社保基金、保险资金等，资金募集的时间和方式都较为灵活。

　　（三）PPP产业基金的运作模式

　　依据基金发起人的不同，PPP产业基金的运作模式可以分为政府主导模式、金融机构主导模式和企业主导模式。

　　1.政府主导模式

　　政府主导模式下，通常省级政府先出资成立产业引导基金，产业引导基金与金融机构合作建立省级政府引导基金，即母基金。母基金再与地方政府（多以城投公司为代表）、金融机构共同设立项目公司或子基金负责地方基础设施PPP项目的投资。此种模式中，母基金作为优先级，地方政府作为劣后级，承担主要风险，并对金融机构进行“隐性担保”。一旦出现风险，将采用优先劣后的退出方式，保证金融机构利益，因此银行等金融机构乐于参与基金投资。当然政府主导的产业基金对PPP项目的要求也较为严格，并且项目需要经过省级政府的审核。

　　2.金融机构主导模式

　　金融机构主导模式下，银行、券商等金融机构作为基金的发起人，与地方政府或融资平台共同成立专项资产管理计划。专项资管计划再与负责施工的承建企业成立PPP产业基金投资于地方基础设施建设。此种模式中，金融机构作为优先级,地方政府或者城投公司作为中间级,负责施工的企业作为劣后级承担主要风险并负责项目的建设运营。此种模式下的PPP项目无需省级政府的审核，项目要求较低。

　　3.企业主导模式

　　企业主导模式下，地方政府不参与出资，产业基金是由实力雄厚的承建企业作为发起人。承建企业与金融机构设立的专项资管计划合作成立有限合伙基金，用于投资PPP项目。承建企业的全资控股子公司设立基金管理公司负责产业基金的管理运营。政府则提供PPP项目的特许经营权和特殊回购服务。此种模式中，金融机构作为优先级，地方政府（多为城投公司）作为次一级,承建企业作为劣后级,承担主要的风险责任，但是同时对项目的主导权也更大。

　　（一）缓解地方经济建设资金压力

　　PPP产业基金追求收益的长期稳定无疑与地方基础设施建设项目投资周期长、收益缓慢的特点相契合，再加上产业基金具有门槛低、形式灵活等优点，已成为PPP项目的重要融资渠道，缓解了地方经济建设的资金缺口。对于地方建设新建项目，政府通过产业基金的杠杆原理，投入少量资金就可以撬动金融机构、实业资本提供的大量建设资金。对于存量项目，产业基金设立的项目公司通过政府授予的特许经营权对其接手运营，可以延长政府的补贴或支付期限，有效缓解地方政府债务压力。

　　（二）解决城投公司资产负债约束问题

　　作为地方经济建设的主体，城投公司过高的资产负债率将会影响其银行信贷及城投债的发行。城投公司通过产业基金募集PPP项目建设资金无需在企业资产负债表上反应，不仅降低了城投公司资产负债率，有效解决企业资产负债约束问题，而且优化PPP项目的融资结构，实现PPP项目风险和收益的合理分配。

　　（三）优化PPP项目管理模式

　　地方政府在PPP项目管理运营上往往经验不足，社会资本则在项目运营、人才管理、技术创新等方面具有优势。产业基金通过股权投资参与项目公司的管理运营即可发挥社会资本在PPP项目管理中的科学化、专业化优势，优化项目管理模式，并且对项目的建设经营起到一定的监督作用。此外，PPP产业基金为了选择合适的项目投资，对PPP项目拥有自己的一套涉及财务、回报、风险等指标的评价体系。PPP项目为了能够吸引产业基金的投资，往往会努力向基金的评价指标靠拢，达到逐步改善自身治理模式的目的。

　　（四）有效驱动地区产业结构调整

　　产业结构矛盾一直是阻碍地区经济发展的重要因素之一，我国产业基金设立的初衷就是驱动地方产业结构调整，培育和发展地方优势产业及战略性新兴产业。PPP模式下的产业基金本质与传统产业基金并无区别，除了在地方城镇化建设融资方面持续发光发热外，PPP产业基金，特别是政府主导型基金依然可以发挥传统产业基金对地区产业结构的调整作用，有效改善地区要素配置，助力地方产业健康发展。

　　三、 我国PPP产业基金发展存在的问题

　　（一）明股实债增加地方政府隐性负债

　　产业基金入股PPP项目，成为PPP项目融资重要渠道，这为PPP项目的落地提供了强有力的保障。然而部分产业基金投资PPP项目表面上是股权投资，不增加地方政府或城投公司资产负债表上债务，但由于一些地方政府或城投公司为了融资顺利会以土地出让等形式做担保，这种融资模式实质上还是债务资金的发放和收回。PPP产业基金“明股实债”的形式可能会增加地方政府隐性债务风险。财政部2016年6月颁布的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》明确规定严禁通过“明股实债”形式将项目包装成PPP项目。

　　（二）期限错配是PPP项目融资一大难题

　　PPP项目的建设运营周期一般长达20-30年，而参与产业基金的金融机构产品（多为银行理财）的赎回期限则一般为3到5年，这就造成PPP产业基金与PPP项目期限错配的问题。期限错配不仅会导致PPP产业基金运作困难，更会影响PPP项目的持续性融资，特别是项目的中后期融资。对于经营类项目，可以通过资产债券化等手段解决PPP项目中后期融资问题。对于非经营性项目，期限错配目前仍然是困扰PPP项目长期融资的一大难题。

　　（三）基金退出机制尚不完善

　　由于PPP项目一般期限较长、规模较大，PPP产业基金如何顺利退出也一直是投资者关注的焦点。理论上PPP产业基金的退出方式有项目清算、股权回购、资产证券化及资本上市等。然而由于PPP产业基金投资的很多是基础设施建设中的准经营性或非经营性项目，一般不会选择项目清算退出。ABS或者资本上市又对项目的收益、现金流等要求较高，并且存在资产能否及时变现的问题。因此在实际中，股权回购是最常见的基金退出方式。然而如果政府或城投公司作为回购方，则存在“明股实债”的风险。2017年5月财政部最新颁布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（简称50号文）再一次明确提出“严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式变相举债”。如果社会资本回购，则市场风险又较大。因此PPP产业基金未来如何顺利退出也是一个难题。

　　四、发展我国PPP产业基金的对策建议

　　（一）健全PPP产业基金制度与政策

　　目前我国PPP制度框架与政策体系尚不成熟，不仅缺少高层面的PPP相关法律，而且发文单位不同等原因，存在政策冲突的现象，给PPP项目的执行造成困扰。未来应在实践基础上，一方面做好PPP立法工作，推进PPP相关法律法规制度框架的建设，加强监管，规范各方职能和责任。另一方面健全PPP政策体系，国家各部委加强沟通协作，明确各自职责，消除政策冲突。各级政府应出台更加完善的PPP项目财政支持、用地保障、税收优惠等扶持政策，并且制定出台针对PPP产业基金的专项指导政策。

　　（二）创新金融机构投资产品

　　社保基金、保险资金相对银行、券商等金融机构的理财产品具有期限更长、成本更低的优点，赎回期限可以长达10-15年。未来可以加大社保基金、保险资金参与PPP项目模式的研究，推进社保基金和保险资金参与PPP项目的力度。鼓励金融机构开展理财资金滚动续期发行、设计创新与PPP周期较长特点更加契合的金融产品等业务缓解PPP项目期限错配的问题。国家则出台相应金融配套政策对金融机构的产品创新进行支持。

　　（三）完善多渠道的产业基金退出机制

　　完善基金股权交易市场和政策，为产业基金股权交易创造更为便利的环境，降低股权交易风险。在PPP项目开展前期即与项目发起人就股权回购具体事项达成一致，鼓励社会投资者优先回购股权，政府回购时注意避免提供担保造成隐性负债。鼓励地方政府与金融机构通过债务置换方式回购到期产业基金，延长产业基金存续期限。提高PPP项目价值和未来收益变现能力，为PPP产业基金选择资产证券化、资本上市等多元化、市场化的退出渠道创造条件。

　　特别感谢
　　感谢江苏现代资产投资管理顾问有限公司丁伯康、李飞先生投稿。