2017年06月04日财新网刊文《美银美林：技术上PPP项目没法资产证券化》（详见原文链接），文中指出，美银美林国际结构融资研究部门主管、全球资产证券化专家亚力山大·巴齐瓦洛夫（Alexander Batchvarov）认为，“中国大部分的资产证券化产品并不符合资产证券化的定义，更像是抵押信贷产品。”“技术上来讲，PPP项目没有办法证券化，因为基础资产是单一项目，大部分没有分层（tranche）。”也许这就像那个小孩跳出来，戳穿皇帝没穿衣服。

　　我一直对资产证券化（ABS）有偏见，因为资产证券化通常前面还有“不良”二字，而“不良资产证券化”有著名的苹果比喻。一个卖苹果的水果商发现苹果开始烂（不良资产），按理说应该扔掉，不能卖给别人吃，吃了会肚子疼。但是资产证券化的做法就是将烂掉的一半削掉，还没有烂的另一半，削好并切成丁，再加上沙拉，摇身一变就变成水果拼盘，还卖得更高的价钱。所以，我这种土人，从来不吃水果拼盘。

　　后来，我看了国内证券化高人林华博士一些文章和书，才改变了对资产证券化的偏见。林华博士也是用苹果来比喻资产证券化。一筐苹果，有好的有差的，把好的苹果挑出来卖得好价钱，差的苹果降价、折价出售。如果一筐苹果“一股脑”一起卖，一定卖不到好价钱。所以，资产证券化的精髓是将资产进行分层分级处理更有利，因为市场是分层分级的，市场上不同投资者风险偏好不同——有人偏好好苹果，有人偏好差苹果。我算是明白了。

　　再说得专业一些，比如，S企业整体信用评级不高（A+），S企业大部分资产质量都不太好，但乙资产质量非常好（AAA+），乙资产放在S企业被埋没了。应该把乙资产单独拿出来，放在一个SPE，并通过增信手段，可以提高SPE信用评级（AAA+），至少高于S企业信用评级，通过SPE发行证券，可以降低融资成本。挺有道理的！

　　所以，资产证券化（ABS）本质是将一项产生持续稳定现金流的资产从主体信用分离，通过信用增级，使之高于其主体信用，降低融资成本。

　　PPP项目公司怎么做资产证券化了？必须记住一点是，PPP项目公司本身就是一个SPE，本身就只有一项资产，那就是PPP项目收益权。PPP项目公司篮筐里只有一个苹果还怎么分层分级了？

　　这唯一的苹果不管放在PPP项目公司（也是SPE）还是放在发行ABS的SPE，好像都一样，很难实现信用增级。如果PPP项目收益权的评级是AA+，那么PPP项目公司主体信用估计也是AA+，把PPP项目收益权放到SPE中，SPE信用评级估计也只能AA+。关键是PPP项目公司只有一项资产（一颗苹果），没得分层分级，这颗苹果不管哪个篮子里都一样。