退出机制是PPP投资中无法规避的核心问题。由于PPP项目合作周期长、投资金额大等问题使得社会资本介入意愿不高。随着退出机制的逐步完善，使得PPP项目对资本的吸引力增强，更有利于推进PPP整体进度。

　　《财经》记者 周哲 秦嘉敏/文 王延春 王东/编辑

　　一个横跨两个领域的新型创新融资方式带来的化学反应正在市场扩散。

　　当支撑基建投资的PPP模式（政府与社会资本合作），与降低风险和盘活现金流的资产证券化（下称ABS）相遇之后，在资本市场与PPP领域立即架接了一座桥梁——PPP资产证券化。这座桥梁不仅为社会资本提供了“获利了结”的退出通道，还降低了基础设施投融资成本，盘活了PPP项目存量资产，使PPP项目与资本市场的庞大资金池顺利对接。

　　3月10日，PPP资产证券化产品密集落地。随着共计27.14亿元的首批四单PPP资产证券化产品获批在上交所和深交所发行，PPP资产证券化时代正式开启。

　　其中，“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”（下称“庆春路隧道PPP项目ABS”）作为发行规模最大的PPP项目受到市场关注。4月11日，该项目在上海证券交易所挂牌上市之后，项目发起方浙大网新建设投资集团有限公司（下称“网新建投”）董事长张灿洪对《财经》记者称，在PPP资产证券化出现之前市场上没有通畅的退出渠道，一直是社会资本方参与PPP项目的痛点。

　　网新建投这样的社会资本方最关心的是，如何将手中的项目资金盘活。在参与PPP项目的过程中，作为民企的网新建投单在庆春路隧道PPP项目投入了14.32亿元，其中3.58亿元是公司出的注册资本金，剩余的是银行贷款，需要20年才能逐步收回投资。而张灿洪对记者透露，网新建投的资产规模是40多亿元。PPP项目投资规模大、回收期长的特点对于社会资本方的制约作用明显，也让不少社会资本方在PPP项目面前望而却步。

　　“如果不能将手中运营项目的资金盘活，则难以持续性地参与到PPP项目中。”帮助网新建投发行该ABS产品的中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投证券”）资产证券化业务负责人、执行总经理柯春欣表示。

　　为盘活PPP项目存量资产，吸引更多社会资本参与PPP项目建设，2016年12月底，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》），这是国务院相关部委首次发布关于PPP项目资产支持证券的通知，通知要求各省发改委推荐一些传统基础设施领域的PPP项目，试点发行PPP资产证券化产品，以便陆续推广 。

　　据了解，央行和财政部目前也正在研究PPP资产证券化相关支持政策，银行间市场也或将迎来PPP资产证券化产品的落地。这意味着，当PPP 遇到ABS后将产生系列化学反应，融资—落地—退出的链条将被打通。

　　今年2月28日和3月1日，财政部PPP中心先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台。同时推动ABS与资产交易平台，将打通PPP资产流转交易的二级市场，退出渠道将变得更加畅通。

　　一方面资产证券化催生PPP项目再融资渠道，扩大PPP的市场规模，加快基建项目落地，提升资本市场支持实体经济和国家战略的能力；另一方面PPP模式丰富了资产证券化品种，给资本市场提供了产生稳定现金流的优质基础资产。

　　更重要的是，通过股权转让、资产证券化等系列运作，PPP模式中社会资本方得以实现华丽退身，为PPP投资开辟了新的退出渠道，使社会资本提前实现资金回笼，盘活PPP项目存量资产，激活了社会资本参与PPP的热情。未来如果可以实现出表，还将有效降低社会资本方的资产负债率，进一步吸引社会资本方参与PPP。这对有明确资产负债率天花板限制的央企和资产规模不大的民企，均有重要意义。

　　对此，中国证监会公司债券监管部副主任张庆3月30日公开表示，未来几年内，PPP资产证券化可能会成为资产证券化市场乃至资本市场极具创新且具有重要影响的市场板块。“PPP资产证券化在推动金融脱虚向实、服务实体经济、盘活企业存量、深入推进‘三去一降一补’，以及服务供给侧结构性改革中可以发挥更为重要的作用。”

　　今年一方面全国大规模的固定资产投资再加码，另一方面货币政策回归中性，财政支出受3％赤字率约束。在目前稳增长和控债务风险的双重压力下，进一步推进PPP模式的完善成为当务之急。鼓励私人资本参与、降低融资门槛、缓解地方债务困境、破解资本退出难题的PPP资产证券化被当做稳投资的抓手。对此，部委密集出台政策，对PPP的助力措施不断加码。

　　参与方如何受益

　　截至2016年12月底，已落地的PPP项目超过2.2万亿元；截至目前，已发行的资产证券化规模也达到2.23万亿元。两个万亿级别的市场将创造出多大市场空间，是PPP和ABS业内人士最为关注的问题。

　　不是所有落地的PPP项目均可发行ABS产品。发改委的要求之一是稳定运营两年以上。目前，符合该条件的项目主要是2014年以前的特许经营权项目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-经营-移交）项目。清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连预估，2014年以前的市政公用PPP项目有7000余项，大部分项目的运营期已经超过两年，如果按照一个项目3亿元的融资规模估算，PPP资产证券化也有约2.1万亿元的潜在市场空间。

　　PPP资产证券化空间大小，微观上取决于参与各方是否可以从中收益，这决定着参与各方对这个创新融资方式热情与否，以及PPP资产证券化大规模推广落地难易；宏观上，则取决于其对于PPP发展的掣肘有多大功效，以及在宏观环境背景下能发挥什么样的作用。

　　对微观主体来说，利益大于意义。资产证券化业务中各个参与者收益方式不同。对发起人来讲，除了满足融资需求以及如资产负债表管理等这种不能量化的收益之外，显性的收入包括两个：一是转让基础资产所取得的价差收入；二是在转让之后，继续作为资产服务机构所获取的服务费。

　　投资者的收益则源于购买资产证券化产品后，兑付产品时获得投资收益，或者通过转让所持有的资产支持证券获得买卖价差；管理人、托管人、信用评级机构、增信机构、承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，则主要是获取相应的手续费。

　　张灿洪直言，PPP资产证券化对于网新建投的最大作用，是帮助公司提前收回资本金，从而可以继续投入到新的PPP项目当中。至于发行ABS的成本和收益如何、是否可以从中盈利，他给记者算了一笔账。

　　网新建投投资、建设、运营的杭州市庆春路过江隧道项目，总投资规模是14.32亿元，其中3.58亿元是该公司的注册资本金，10.78亿元是通过国家开发银行取得的项目贷款，期限20年。张灿洪称，当时贷款利率是基准利率下浮10％，取得该笔贷款的价格是4.41％。

　　上述庆春路隧道项目就是地方政府和社会资本合作的PPP（Public-Private Partnership）项目。杭州市政府通过招投标确定网新建设作为社会资本方，网新建设通过自有注册资本金和银行贷款筹集到14.32亿元的资金，成立了杭州庆春路过江隧道公司，也就是项目公司，负责庆春路隧道项目的建设和运营。杭州市政府将特许经营权，包括隧道冠名权等转让给项目公司。在运营期内，杭州市政府每年以专营补贴的方式给项目公司，是典型的政府付费型PPP项目。PPP项目一般时间长达15年至30年，该项目隧道建设期为3年，运营期20年，共计23年。

　　网新建设投入进该项目的巨额资金，需要15年以上才能回收，这让网新建设很发愁。“所有投资的最终目标一定是退出，这样才可以做更多的项目。”张灿洪直言。现在网新建设希望通过ABS的再融资手段，从资本市场获得一笔融资，从而可以偿还银行贷款，并且提前收回自有资金。

　　所谓PPP项目发行ABS产品，即项目公司将基础资产庆春路隧道的收费收益权，转移给“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”，向资本市场的投资者发行资产支持计划、募集资金。投资者认购该ABS产品之后，认购资金交由项目公司，项目公司可以拿着这笔筹集来的资金偿还银行贷款和收回自有资金。（见图1）

　　这意味着，发行ABS产品的价格必须低于银行融资的价格，才有发行ABS产品的动力，才可以实现以更低成本融资置换较高成本融资、降低项目融资成本的初衷。

　　网新建投这次发行的庆春路隧道PPP项目ABS产品共计融资11.58亿元，包括优先A档7亿元，优先B档4亿元，次级5800万元。次级产品由网新建投认购，只有优先级产品才对市场出售，优先A档利率是4.05％；B档利率是4.15％。

　　简单比较一下可得知，发行ABS产品价格4.05％和4.15％，低于银行贷款价格4.41％。张灿洪计算过，PPP项目发行ABS的利率，和当初银行贷款的利率相差了20至30BP。两者之间的利差乘以总融资量，可以看作是发行ABS、转让基础资产所取得的价差收入。

　　发行ABS产品也需要成本。据张灿洪统计，帮助其发行ABS产品的中介机构有证券公司、律师事务所等多家机构，收费偏低，加起来的费用成本约在百万级别。

　　《财经》记者粗略计算，网新建投在这一笔买卖中，赚了大约231万至347万元（简单计算上述20至30BP的利差乘以11.58亿元的总融资量），付出的费用成本在百万级别，这意味着发行ABS产品对于网新建投来说盈利空间有限。

　　张灿洪对《财经》记者称，当初考虑发行ABS产品有两个初衷，一是以更便宜的成本获得融资，二是拿回企业的自有资金。发行ABS产品，首先网新建投的融资成本更低了，至少没有比之前的银行贷款融资成本高，也可从中赚取少许价差；而且网新建投在拿到11.58亿元融资后，除了偿还7.6亿元银行贷款，还将3亿多元的公司自有资金回收，这对网新建投意义更加重大。

　　对于社会资本方来说，只有当发行ABS产品的利率成本，包括发行的费用支出，低于之前向银行贷款的资金成本，才构成发行ABS产品前提。一位不愿具名的业内人士直言，庆春路隧道PPP项目ABS产品的综合利率水平在首批四单当中是最低的。据他测算，其他三单产品的ABS发行综合利率与银行贷款成本接近。这意味着它们的盈利空间比庆春路隧道PPP项目ABS更小。

　　同为首批PPP资产证券化产品的“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”（下称“首创污水PPP项目ABS”）发行的利率成本就和银行贷款成本接近。虽然该产品有低至3.7％的利率，一度被市场认为是首批当中最低成本的产品。但实际上3.7％的利率仅是其中一款产品，并不是该产品的综合利率成本。

　　首创污水PPP项目ABS 发行规模是5.3亿元，优先级分为优先01至优先18共18档，分别对应1年-18年的期限。优先01票面利率为3.70％；优先02票面利率3.98％；优先03至优先18票面利率为4.60％。首创股份有限公司（下称首创股份）财务总监郝春梅对《财经》记者透露，首创污水PPP项目ABS的综合成本是4.55％。

　　她也给记者算了算收益和成本。发行ABS产品的价格成本是4.55％，再加上券商、律师事务所等中介机构的费用，大概在融资总额的0.15％左右，此次发行ABS产品的资金成本是4.7％。

　　该PPP项目从银行获得的资金价格是基准利率下浮10％，当时1年至3年的基准利率是4.75％，下浮10％之后的资金价格是4.275％。

　　由此可见，首创股份此次发行ABS产品的总体价格高于银行贷款价格，但低于当时的基准利率。在郝春梅看来，首创股份这次积极参与PPP项目ABS，主要是看中其首单的意义，只要再融资资金成本不比基准利率高，就可以接受。“这是融资模式的创新，长期看市场空间巨大，未来可以逐渐发展成为出表的资产证券化，将对PPP的发展和参与PPP的社会资本都有巨大的好处。”郝春梅坦言。

　　虽然短期价格出现了倒挂，郝春梅仍然乐观，首创污水PPP项目ABS将其中4年至18年期限的产品都设置了每三年一次的回售、赎回选择权。这意味着比如10年期的产品，每三年投资者可以将该证券产品回售给首创股份旗下的项目公司，项目公司可以赎回该证券产品，再次在资本市场卖出。“三年一调整，未来还有调整利率、互相选择的权利。”郝春梅直言。

　　多位业内人士提醒《财经》记者，几乎所有首批四单ABS产品均面临同样问题，即这几年资金市场环境大趋势是资金面从松到紧、资金价格从低到高，这造成了社会资本方在价格低位取得了银行贷款，但在价格高位发行PPP资产证券化产品。发行ABS的前提又是后者价格必须低于前者，所以价差空间非常有限。隔夜银行间同业拆借利率的走势侧面印证了资金价格从低到高的趋势。（见图2）

　　此外，谈起市场空间，不可忽略与同类竞争产品的比较优劣。卖方会比较发行ABS产品和其他同类产品，比如企业债等产品的成本差异，希望利率水平越低越好；买方也会比较PPPABS产品和其他产品的收益风险，希望利率水平越高越好。

　　上述业内人士称，如果不发ABS产品，网新建投可以选择发行企业债融资。受制于资产规模，网新建投发行企业债可能只能获得2A或者2A+的评级。记者观察中国资产证券化分析网多个同类级别的企业债，利率水平基本上在4.6％以上。张灿洪也称，“如果发行企业债，成本大概比发行ABS高出50个到100个BP。”

　　柯春欣直言，发行企业债或者其他渠道融资都依赖该公司的主体信用，社会资本方若主体信用评级不高，资金成本自然会更高。但通过ABS用项目去融资，项目基础资产即庆春路隧道收费收益权的资质很好，作为收费收益权来源的杭州市政府信用很高，可以获得评级公司更高的评级，资金成本也比公司本身去融资更低一些。

　　购买该PPP项目ABS产品的投资者也会考虑收益和风险。上述业内人士透露，同类替代产品如企业债、公司债、同业存单等等，差不多比ABS产品高出50个到100个BP，目前的价格大概在4.5％到4.8％之间。比如六个月的企业债，信用较好获得3A评级的公司基本价格在4.6％左右。从利率上看，比起ABS产品，同类替代产品的价格对投资者更有吸引力。

　　该业内人士了解到，一开始网新建投希望以3.8％的价格发行ABS，而买方金融机构的出价是4.4％到4.5％之间。

　　一位不愿具名的知情人士称，目前资本市场冲着未来前景和首单效应，对PPP+ABS产品反映普遍较好。但首批四单的利率都偏低，最低的在4％左右，对投资者来说应该在4.5％以上才可以接受，一些银行等金融机构这次实际上是亏着买的。

　　虽然PPP+ABS产品比同类产品价格低，但是投资者更看重PPP项目发行ABS产品，背后有资产支持，风险比较可控。据悉，PPP+ABS大发行规模是基于基础资产收费收益权未来现金流做的测算，证券化背后有资产支持，公司债和企业债实际上是信用债券。

　　庆春路隧道PPP项目ABS产品就是把到期前14年的全部现金流测算出来，共计17亿元，按照一定的保障倍数倒推出来11.58亿元的发行规模。所以融资规模有更高的现金流做支撑。

　　认购虎门绿源PPP项目ABS产品的民生银行相关负责人对《财经》记者解释，之所以投资该项目，是看中PPP资产证券化的政策红利，而且污水处理收费收益权未来现金稳定，项目担保人是广东省融资再担保公司，实力较强，违约风险极小，所以民生银行投资意愿较强。

　　但业内人士均预计，随着PPP+ABS的推广，PPP+ABS的价格可能会走高。至于高到什么价格，则取决于买卖双方的博弈。

　　市场空间几许

　　虽然短期内存在大规模推广PPP的微观制约因素，但业内共识是，长期看PPP+ABS这两个万亿级市场擦出的火花不可小觑，未来潜在市场空间不可估量。与微观主体看重利益不同，宏观层面上PPP+ABS意义重大。

　　首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

　　这轮PPP发展始于2013年底，十八届三中全会《决定》提出允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。2014年，过去地方政府主要依靠融资平台主导投资的发展模式受到“43号文”的挑战，PPP开始被部委提上议事日程，并在两三年内迅速、大规模地落地。

　　过去，地方政府依靠融资平台来主导基建项目投资，这是1994年分税制改革后，地方政府财权轻、事权重的背景下催生出来的发展模式。融资平台在2008年开始逐渐发挥主导作用，尤其是中央推出“4万亿”投资计划用以刺激宏观经济保持平稳增长之后。2014年，城投债的规模达到顶峰1.8万多亿，地方债务风险持续累积。为此，43号文出台，不断强化对地方债务管理的力度，理论上新发的城投债不再属于政府债务。因此地方政府投融资平台步入衰退转型期，依靠融资平台来主导基建项目投资的模式无以为继。

　　在融资平台债务风险高企的同时，PPP模式获得决策层的首肯和大力推广。2015年1月1日，预算法新规开始执行，切断了隶属于政府的融资平台公司特别是城投公司依靠土地和政府及财政信用融资的渠道，进一步强化了43号文件促进PPP模式参与基础设施和公共服务运营的精神。至此，PPP成为融资平台之后支持地方基建发展的主导模式。

　　PPP模式通过将部分政府投资、建设、运营责任以特许经营权方式转移给社会资本，政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，政府的财政负担减轻，但社会资本方在投资基建项目、获得合理收益的同时，也面临着长期负债增加的压力。

　　济邦投资咨询有限公司董事总经理张燎直言，PPP实际上减少了地方政府的债务，但增加了社会资本的债务。对社会资本来说，长期负债明显大量增加，原来仅仅是经营性负债，现在要做长期的投资人。

　　“何况中国的工程类企业资产负债率历史上就一直比较高，进一步增加负债空间有限。国资委对于央企的资产负债率还有限制。”张燎称。

　　据悉，国资委对央企资产负债率规定为工业企业不得超过75％，非工业企业不得超过80％。2016年末，中央企业实体产业平均资产负债率60.4％。但根据央企2016年报等资料，大型工程类央企的资产负债率远高于央企平均水平。

　　2016年，中国铁建股份有限公司资产负债率是80.42％；中国交通建设股份有限公司是77％；中国建筑股份有限公司2016年上半年是78.2％。

　　工程类央企的资产负债率位于高位，参与PPP项目的央企降低长期负债的需求强烈。民企亦是如此，网新建投仅有40多亿元的资产规模，单在庆春路隧道一个项目上就要出资3.58亿元，还承担了10.78亿元的银行贷款，巨额资金被长期占用达20余年。

　　业内共识是，社会资本方无论是从降低杠杆还是提高资金使用效率的角度考虑，都急切需要寻找退出通道，这也是PPP发展至今面临的一大掣肘，以及社会资本方参与PPP项目的一大痛点。

　　PPP资产证券化提供了其中一种有效的资金退出方式，完善和打通了PPP从融资—落地—退出的链条。这对社会资本方来说是极大的利好，也将大大增加PPP对于社会资本方的吸引力。

　　而且，PPPABS通过资本市场可以倒逼政府和社会资本方守约。在参与PPP项目的过程中，社会投资者和政府博弈时明显感到，社会投资者力量太弱小。PPPABS通过对接资本市场，倒逼项目运营情况的披露，资本市场会对政府履约形成约束作用，对项目公司履约亦如此。

　　柯春欣表示，她们已经收到一些正在投标PPP项目的公司抛来的接触意向。“这意味着社会资本在开始参与PPP项目的时候就考虑退出方式了。”PPP资产证券化也将对PPP项目的全过程的规范操作产生传导作用。

　　君合律师事务所合伙人刘世坚解释称，ABS产品发行之后有比较严格的还款时点，如果政府付费到位不及时，则需要启动差额补足和第三方担保机制，倘若内外部增信措施都失灵，就会发生违约事件，这对于PPP项目相关各方都将形成约束。

　　“社会资本的核心需求是融资、退出，不断做大规模。退出机制得到解决，PPP项目对资本的吸引力自然会更强。”帮助华夏幸福发行华夏固安PPP项目ABS的招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）债券融资部副总裁、资产证券化联席负责人董航直言。

　　其次，PPPABS进一步还将有利于对接资本市场，推动金融脱虚向实、服务实体经济。也为ABS市场对接了优质基础资产。

　　对于ABS市场来说，PPP项目的基础资产是难得的优质资产，PPP项目的基础资产也具有更好的标准化潜力。柯春欣认为，PPP项目的基础资产，由于从发展之初就受到严格规范，基础资产类型相对确定，将会有利于ABS市场的规范发展。

　　我国资产证券化始于2005年，2008年因金融危机中断。2012年央行、银监会和财政部正式重启资产证券化。2014年11月，信贷资产证券化实行注册制、企业资产证券化实行备案制，发行便利程度大幅改善，发行效率提高，发行规模也在这一年大幅上升。（见图3）

　　资产证券化市场，主要包括信贷支持证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产证券化，PPP资产证券化是企业资产证券化中的一个新种类。信贷资产证券化是规模较大的类型。清华大学PPP中心特聘高级专家罗桂连对《财经》记者称，国内目前信贷资产证券化发展规模有限，原因在于国内银行的资产规模都特别大，且扩大资产规模的意愿与能力都很强，没有积极性把存量信贷资产拿出来证券化。

　　PPP资产证券化为ABS市场提供了潜力巨大的一个产品种类，资本市场也可以借此支持实体经济发展。张庆表示，PPP资产证券化是现阶段资本市场支持服务PPP模式这一国家战略最现实的选择，因此积极发展基础设施资产证券化，降低社会资本参与PPP项目的风险，提高PPP项目吸引力的工作显得非常关键。

　　但需要注意的是，与PPP资产证券化比较接近的基础设施收费收益权ABS产品，发行规模仅为980亿元，在已发行的2.23万亿元的资产证券化规模中仅占4％。因此PPP项目资产证券化究竟在ABS市场中能占据多少份额，还有待观察。

　　最后，PPP资产证券化有利于拉动基建发展。通过PPP资产证券化，将资本市场和PPP项目对接，释放出更多资金，以资本市场支撑基建项目投资，社会资本方也可以借此回到其专业擅长的领域，做好建设和运营。

　　在基建依旧担纲经济稳定器的今天，随着政府财政收入增速放缓，城投平台融资角色剥离，PPP模式已成为基建投资的主流模式。据悉，2016年一季度固定资产投资同比增速10.75％，归功于地产投资和基建稳健发力。其中基建投资增速超预期，一季度同比增速19.3％，3月份当月同比增速22％。华泰证券研报认为，基建加速发力完全印证之前“稳增长、拉基建”的判断。

　　光大证券研报认为，ABS的快速推进将激发社会资本参与PPP投资的热情，PPP模式占基建投资比重有望加速提升。

　　PPP资产证券化既可以实现PPP自身的完善发展，又对资本市场进行有效的补充，还将支持和带动基建发展，这也是决策层强力推动PPP资产证券化的出发点和落脚点。在这样的背景下，业内人士普遍认为，长期看PPP资产证券化市场空间难以估量，各方都蓄势待发、尽早布局。

　　高效落地

　　2016年12月21日，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，部委联手开始布局PPP资产证券化试点项目，到3月10日首批四单PPP资产证券化项目集中落地，这之间不过三个月时间。（见图4）

　　一位业内投行分析师表示，“不到三个月的时间就实现从开启到落地，其间经过繁杂的步骤和严格的审核流程，但是落地时间却超过市场预料的快，这彰显出部委对创新融资产品赋予的冀望和政策意图。”

　　2016年底的《通知》要求，各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1个-3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发展改革委。国家发改委从中选取符合条件的PPP项目。

　　各地推荐的项目，一是已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

　　刘世坚直言，理论上来看并不是只有运营两年以上的PPP项目才可以发行ABS产品，只要市场能接受就可以，但这体现了发改委的从严要求，优中选优筛选出首批示范项目。

　　2月22日，官方公布各地上报至国家发改委的41单PPP资产证券化项目，集中在污水处理、供热等行业。发改委之后向证监会推荐了首批9单PPP资产证券化产品。最终有4单产品通过重重考验，于3月10日获批在上交所和深交所发行。（见图5）

　　期间，为了加快审批流程，2月17日，上交所、深交所发文鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法开展PPP项目资产证券化业务。沪深交易所还成立了PPP项目资产证券化工作小组，明确专人负责落实，对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品建立绿色通道，提速受理、评审、挂牌转让的效率，保证了项目审批的进度。

　　据刘世坚透露，之前证监会也和财政部有过对接，但是2014年之后的PPP项目大多数尚未进入运营阶段，感觉时机尚不成熟。发改委则主张把此前已进入稳定运营、合法合规的特许经营项目拿来做PPP +ABS试点，由此与证监会共同开启了PPP项目的资产证券化时代。

　　财政部也不甘落后，近日财政部和央行正在研究PPP项目资产证券化的相关支持政策，预计很快会推出，这意味着银行间市场也将正式迎来PPP资产证券化产品的落地。

　　今年2月28日和3月1日，财政部PPP中心还先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台。通过打造PPP资产交易平台，也将助力打通PPP资产流转交易的二级市场，退出渠道将变得更加畅通。

　　首批落地的四个项目分别是中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划、中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持计划、广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划。（见图5）

　　入围的首批四单PPP资产证券化项目对于未来相关产品的发行具有风向标意义。董航分析称，华夏固安PPP项目按照“京津冀一体化”的国家战略意图，大量承载北京产业转移的任务。在项目落地后的3月17日，国家发改委、住建部、国开行一行人来到固安实地调研，可见部委对此给予的期待。

　　华夏幸福基业股份有限公司相关负责人直言，华夏固安PPP项目ABS能够顺利入选首批，并得到投资机构的广泛参与，表明决策层和市场对于公司园区PPP模式具有较高的认可度。

　　柯春欣和公司投行团队指出，庆春路隧道PPP项目ABS最大优势在于作为政府付费的PPP项目，杭州市政府的信用和财力都很有保障，保障了现金流的稳定，至今已稳定运行了六年。

　　全程参与首创污水PPP项目ABS的上海市锦天城律师事务所合伙人刘飞认为，首创污水PPP项目ABS得以入选，最主要是因为项目资料比较齐全，符合发改委的严格筛选标准。她介绍称，该项目从启动到落地不过一个半月，律师事务所在项目本身是否合法合规上做了大量的审查工作。

　　高效落地之后，未来大规模推广也存在两个关键问题。

　　首先是产品期限错配的问题。PPP项目期限长，但债券市场上的资金都偏好短期的产品，期限错配的问题需要关注。张灿洪透露，在3月2日得知庆春路隧道PPP项目ABS从上报的41个项目中顺利晋级，成为报给证监会的9个项目之一后，他第一时间直奔保险机构。但上述业内人士透露，保险资金走审批流程的时间一般是六个月，即便项目资质很好，也需要大概三个月时间。

　　无法与长期资金对接，就必须直面市场资金偏好短期产品的现状。最终折中方案是，把该项目14年的期限做结构化的设计，优先A级每两年有一次回售、赎回选择权，优先B级每三年有一次回售、赎回选择权。之所以设计这样的结构，是为了错开集中兑付的风险、降低集中兑付的压力。这样的折中方案，既满足了投资者对短期产品的偏好，又满足了发起方长期融资的需求，还降低了发起方的集中兑付风险。

　　承做虎门绿源污水PPP项目ABS的广发证券资产管理（广东）有限公司的相关负责人则建议，一方面管理人应根据PPP项目设计能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品。另一方面希望相关部门能出台配套措施与支持性政策，鼓励保险资金、社保基金、养老金、企业年金、住房公积金等中长期投资者参与PPP项目证券化产品投资，破解PPP资产证券化的销售困局，推动PPP资产证券化业务的顺利开展。

　　第二个关键问题是，PPP资产证券化和中国目前其他类型的资产证券化一样，无法实现“真实出售、破产隔离”，因此不是本质上真正的资产证券化。

　　理论上来讲，资产证券化应该是原始权益人将基础资产“真实出售”给特殊目的载体SPV，SPV靠自身现金流来支持偿付，与原始权益人的信用水平隔离，不受原始权益人在运营过程中的各种风险的影响，特别是破产清算的影响，从而实现“破产隔离”。

　　刘世坚表示，在中国目前的法律框架下，并无专门的SPV立法，因此基础资产“真实出售”的安排难以实现。这将导致在PPP项目中，如果项目公司破产，可能会影响到该项资产支持计划的资产和收益，无法将风险隔离。

　　刘飞直言，目前在资产证券化领域还未出现这样的案例，没有经过司法检验，这一风险大小暂时无法确定。

　　刘世坚透露，目前证监会正在研究基础设施投资信托基金（REITs），已经开了几次研讨会，可能很快就有试点的办法公布出来。

　　“如果真正推出这样的产品，可能和ABS本质交易结构比较接近，有真实的股权出售，实现彻底的风险隔离和真正的出表，基础资产和相应的负债将得以从原始权益人的资产负债表中剥离，这对于资产负债率较高的国企央企来说更具现实意义。”刘世坚直言。

　　首批四单PPP证券化项目总规模27亿元左右。然而，各地的PPP项目的投资规模则盘子不小，国内目前潜在的PPP项目投资总规模接近20万亿多元，进入财政部项目库的项目就有13.5万亿元。也就是说，从PPP证券化的角度看，已经发行的证券化项目规模只有潜在PPP总投资规模的万分之一的水平，只是刚刚试水起航。有鉴于此，专家认为，PPP证券化是一个潜力巨大的盘子。

　　不过，目前PPP暂未出现国家层面的立法。专家建议，在这样的情形下，叠加多层参与社会资本,利益链条交错，为减少风险集中爆发，需要提高信息透明度。也亟待推动制定专门、统一的PPP项目资产证券化政策文件，确立统一的发行、上市和交易规则。另一方面，PPP主管部门应协同证监会推动完善相关配套措施。针对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题细化明确。

　　据了解，国务院已公布2017年立法工作计划，《基础设施和公共服务项目引入社会资本条例》已经作为“全面深化改革急需的项目”，被列入其中，并确定国务院法制办、发改委和财政部具体起草。此进程将对PPP形成一个系统化的法律规范，从而有助于防控风险。

　　（本文首刊于2017年4月17日出版的《财经》杂志）