摘要：风险共担是PPP模式的核心特征之一，而合理的风险分配机制则是落实共担的关键。本文从提高项目总价值的角度出发，论述了PPP风险分配的定义和原则，具体分析了PPP项目中政策风险、偿债能力风险和汇率风险的分配机制，并且提出了相应的政策建议，包括搭建科学合理的PPP风险分配框架，深入研究PPP风险评估方法，积极探索风险担保等分配手段。

　　关键词：PPP，风险分配，政府担保

　　十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》强调“创新是引领发展的第一动力”，要求“创新公共基础设施投融资体制，推广政府和社会资本合作模式”。政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnerships, PPP）是基础设施和公共服务供给领域的重要创新，能够充分利用市场机制和资源，增加、改善和优化公共产品和服务供给，有利于推动经济体制和社会事业改革。

　　风险共担是PPP模式的核心特征之一，而合理的风险分配机制则是落实共担的关键。《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）明确要求“树立平等协商的理念，按照权责对等原则合理分配项目风险”，这就要求加强PPP风险分配方面的相关研究，完善PPP风险分配机制，保障PPP项目的成功实施。

　　一、PPP风险分配的理论内涵

　　风险有广义和狭义之分。狭义风险指代损失的概率，即可能发生的不利结果的概率；而广义风险则表现为收益或者代价的不确定性，说明风险产生的结果可能带来损失、获利或是无损失也无获利。然而无论是狭义概念还是广义概念，风险的结果体现为价值的变动，因此，可将风险定义为不可预知的价值变动。

　　PPP项目中的价值可以按照利益相关方的不同进行区分。利益相关方指在项目中拥有经济利益的各方。比如在收费公路项目中，收费并且支付公路建设、维护和运营费用的公司是利益相关方；使用公路并支付通行费的公路用户是利益相关方；收税并共享收入，或支付担保和补贴的政府是利益相关方；施工方、保险方、分包商、其他交通项目的所有者和使用者以及邻近的商业机构也都是利益相关方。

　　为了研究的方便，可以将PPP项目中的利益相关方简化为三类：政府、社会资本和用户，将各方在项目中的价值量化为：各方的利益价值减去各方的成本。那么上述各方的价值之和就是项目总价值，也就是项目的经济价值并且与项目的经济回报率紧密相关。当项目的经济回报率大于资本成本时项目总价值为正。应当推进总价值为正的项目，淘汰总价值为负的项目。或者说，应当推进经济回报率大于资本成本的项目，而淘汰不符合这一条件的项目。

　　PPP模式的核心特征是“风险共担、利益共享”，因此在PPP风险分配时，一定要以项目总价值的最大化为前提。如果追求的是某一方价值的最大化，那么在增加自身利益的同时，项目价值可能为之增加，也可能仅仅是项目各方间利益的转移，而总价值并未改变，甚至导致项目总价值减少。比如，如果收费公路企业游说政府提高通行费，利益就会从公路用户转移到企业。如果通行费增幅过大，即便通行便利超过通行费用，用户也会因此减少公路使用。

　　因此，PPP风险分配就是在项目总价值最大化的前提下，决定各利益相关方所承担的不可预知价值变动的程度，或者说，决定每种状态下各利益相关方是如何共享项目总价值的。

　　二、PPP风险分配“三原则”

　　《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）明确要求，按照“风险由最适宜的一方来承担”的原则，合理分配项目风险。这一原则无疑是正确的，但在实际工作中还稍显笼统。更具体地说，PPP风险分配应该遵从“三原则”，即风险应由最有影响能力、最有预测能力或最有吸收能力的利益相关方来承担。上述三项原则会在不同的方面起作用，最有影响能力的利益相关方可能并不是最有预测能力的一方，同时这两者也可能都不是最有吸收能力的一方。因此，要以项目总价值最大化为目标进行权衡。

　　（一）风险应由最有影响能力的利益相关方来承担

　　风险应分配给最有影响能力的利益相关方，因为如果某一利益相关方能够影响并承担相应风险，其就能通过改善风险的结果而受益，同时也承担相应的成本。只要因此带来的额外成本低于产生的额外收益，该利益相关方就有改善风险结果的动力。如果所有收益和成本都归于该利益相关方，它就有动力通过影响风险来最大化项目总价值。

　　正因如此，在PPP项目中通常让社会资本中的建设方承担建设成本风险。建设方能够通过选择建筑材料、应用不同技术和加强工程质量管理来影响建设成本。实际上，只要能够监控施工质量，当建设方承担建设成本风险时，项目总价值往往就会较高。

　　建设方对建设成本最有影响力，而政府可以影响其他方面。例如政府有权为公路建设征收土地，而这一权力只有政府才有，因此政府对土地取得成本最有影响力。为了将土地取得成本的风险分配给政府，可以首先让社会资本向政府支付预期的土地取得成本，然后要求政府支付实际的取得成本。这样的风险分配机制会推动政府尽量减少土地取得成本。

　　其他风险也可以根据这一原则进行分配。例如社会资本中的运营方最能影响项目的运营成本，因此将相关运营风险分配给运营方，从而有助于项目总价值的最大化。与施工成本风险一样，为了促成风险分配，必须设计合理的风险分配机制。例如，政府应根据宏观经济形势或行业价格指数的变化来调整价格，而不是根据运营方的实际成本，以使运营方盈亏自负。

　　（二）风险应由最有预测能力的利益相关方来承担

　　有时各方都没有影响风险的能力，因此风险分配原则的第一点就无助于指导分配风险的决策。然而即便无法影响风险，总有某一利益相关方能够预测风险，从而做好应对的准备。在这一原则下，最有预测能力的利益相关方能够影响项目总价值对该风险的敏感程度。如果预测结果不利，利益相关方可以采取措施降低敏感程度；如果预测结果有利，利益相关方可以采取措施提高敏感程度。因此风险分配原则的第二点实际上是将风险分配给最能影响项目总价值对风险的敏感程度的利益相关方。

　　例如，没有人能影响地震的发生，但这并不意味着没有办法缓解地震风险。如果某一利益相关方对地震更了解，同时负责工程选址，那就会选择受地震影响较小的地区，或者利益相关方会选择更抗震的建筑材料和技术。再如，没有人能对需求产生较大影响，但某一利益相关方预测需求最准确，并能据此调整项目设计。收费公路项目总价值是否为正，很大程度上取决于需求等因素。假设没人能影响需求，把需求风险分配给对需求最有预测能力的利益相关方，就可促使该利益相关方在是否修建公路上做出更好的决策，从而最大化项目总价值。

　　（三）风险应由最有承担能力的利益相关方来承担

　　如果金融市场是健全的，那么各方可以交易所承担的风险，最终各方承担风险的能力将达到均衡。然而，实际上金融市场并不健全，因此风险分配原则第三点的重要性就体现出来了：必须考虑各方承担风险的能力。

　　某一利益相关方承担风险的能力取决于三个方面。首先，取决于风险与利益相关方其他资产负债间的相关程度。如果新的风险很小并与已有投资组合的风险不相关，那么利益相关方承担风险的成本就低。如果新的风险很大或者与已有投资组合风险高度相关，那么成本就很高。例如，收费公路需求与当地经济情况相关，因此也与政府资产负债投资组合相关。当地方经济发展势头强劲时，政府税收收入趋于增长，社会福利支出趋于下降。同样的原因，需求风险也与用户投资组合高度相关。然而如果对象是跨国企业，其相关程度就会相对较弱。

　　其次，取决于利益相关方转移风险的能力。社会资本和政府可以通过购买衍生品来规避利率、汇率以及大宗商品价格变动带来的风险。相反，普通用户通常缺乏此种能力。因此其他条件相同时，社会资本和政府承担上述风险的成本较普通用户要低。

　　再次，各利益相关方传递风险的能力也有所不同。例如政府可以通过增税等税收手段实现风险的转移，政府最终并不承担风险，分配给政府的风险最终由纳税人来承担。

　　三、PPP风险分配的三种类型

　　PPP项目中的风险涉及很广，在不同领域、不同主体之间风险分配各不相同。本文选取三类最为常见的风险加以分析，其中从政府角度选择政策风险，从社会资本角度选择偿债能力风险，从宏观经济环境角度选择汇率风险。

　　（一）政策风险

　　政策风险指由不可预知的政府行为变化导致的，难以预知的项目价值变动。例如，在PPP项目价格机制上，政府风险来源于政府是否会改变价格管制规定，以及政府以何种形式实施价格管制规定。如果价格不受管制，那么政策风险还来自于政府突然实施价格管制的可能性。政策风险的其他来源还有：预料之外的质量标准变化、设立或废除专卖权、无偿征用、增税或减少补贴、减税或增加补贴，等等。

　　政策风险影响所有行业。所有行业都关注税收，期望税负低且稳定。尤其是在发展中国家，政策风险对基础设施行业尤其重要。实际上，基础设施投资往往具有沉没属性，即不可撤销。例如，社会资本修建的收费公路，除了通行之外没法另作他用，也不能挪到别处。堤坝、水库、管网等水利设施同样只能在一定区内发挥供水功能。进一步扩大范围来看，投资燃气、电力和通信等行业面临着同样的问题。基础设施领域的沉没属性使得社会资本更易受到政策风险。如果政府降低社会资本所提供服务的管制价格，社会资本很可能血本无归。但只要价格能够覆盖社会资本的运营成本，社会资本就不会放弃这项投资。虽然此时社会资本已经损失了其初始投资，但持续经营比直接放弃更能减少损失。

　　那么，应由哪一方承担基础设施项目的政策风险——政府、社会资本还是用户？一般认为，根据风险应由最有影响能力的一方来承担的原则，政策风险主要应由政府承担。具体而言，政策风险有时是具体项目层面的，例如对具体项目的价格管控；有时是整体经济层面的，例如竞争法、企业税务、财报要求等。无论是具体项目层面还是整体经济层面，政策风险都影响项目总价值。在具体项目层面，政府最有影响能力，因此一般应由政府承担具体项目层面的政策风险；而在整体经济层面，尽管政府同意能影响甚至完全控制整体经济层面的风险，但也不应为了具体项目而改变政策，因此一定要审慎。

　　（二）偿债能力风险

　　从社会资本角度看，普遍关注其偿债能力风险，即社会资本是否能够偿还债务的不可预知。偿债能力风险受到社会资本价值的不确定性和财务杠杆水平的影响。在既定的价值不确定性水平下，财务杠杆的增加意味着偿债能力风险的增加。简单来说，可以认为当且仅当社会资本的资产价值低于未偿还债务时，社会资本将发生债务违约；如果社会资本的资产价值高于未偿还债务，债权人可以实现其全部债权，反之则仅以资产价值为限实现其债权。

　　其他条件不变，偿债能力风险将减少债权人在项目中的利益。债权人在为借款定价时会将此考虑在内，显然，信用状况较差的借款人需要支付更多利息。但是当债权人决定提供借款后，偿债能力风险会增加，因为资产价值的下降导致资产价值与债务价值之间的差值缩小。但偿债能力风险的增加也可能只是由于社会资本业务范围的风险性提高，而与价值变动无关。

　　如上文所述，偿债能力风险的来源是财务杠杆和不可预知的价值变动。价值变动的原因很多，整体经济层面和具体项目层面均有。而杠杆水平作为债务违约的关键因素，属于具体项目层面。因此偿债能力风险属于具体项目层面的风险。根据风险分配原则，一般由社会资本及其债权人决定杠杆水平，也就应承担偿债能力风险。这表明政府不应为债务提供风险担保，同时也不应通过价格机制将风险分配给用户。

　　（三）汇率风险

　　从宏观经济环境角度来看，许多风险都会对PPP项目价值产生影响，例如利率风险、汇率风险、大宗商品价格风险等等。由于金融环境不健全等因素，汇率风险在发展中国家尤为常见，这对基础设施项目来说会产生两类风险。

　　首先，大多数基础设施企业的可贸易投入物成本与汇率高度相关。比如，许多电站无论使用进口燃料还是国内燃料，燃料成本都由国际价格决定。因此其以本币计量的价格取决于汇率。少数基础设施项目，比如一些发电厂通过传输线连接邻国市场，提供可贸易服务，其价值同样随着本币涨落。但是，大多数基础设施项目提供的服务不涉及国际贸易，较低的汇率并不会直接使用户认为以本币计价的服务价值更高。因此这些项目的价值趋向于与本币币值反向变动。

　　其次，即使一个基础设施项目不需要可贸易投入物，其融资行为仍然可能带来汇率风险。在发展中国家，社会资本可能很难获得长期的固定利率本币贷款。本国银行可能只提供短期的固定利率贷款，而本币债券市场则可能根本不存在。此外，该国也可能没有衍生工具市场。所以，项目公司经常借入外汇借款，承担汇率风险。如果本币大幅贬值，项目投资人将会承受巨大损失。而如果项目产品的价格与汇率进行绑定，则损失将转由用户承担。如由政府提供了汇率风险担保，本币贬值的损失将被转嫁给政府。

　　总的来说，根据风险分配原则，由汇率变动引起的投入物价格变动带来的风险，应当在社会资本和用户之间，根据其预测风险的能力来进行分担。如果两方均缺乏预测能力，则由其中更有承担能力的一方来承担，这往往意味着由社会资本承担。实际上，汇率风险对经济的影响是全方位的，不仅影响基础设施项目，而且影响几乎所有行业。由于项目投入物的价格升高意味着项目价值减少，所以与项目投入成本相关的风险是一种项目总价值风险。与外币借款相关的风险是部分可分配的，即当企业借入外币时，汇率将影响项目价值在股权人和债权人之间的分配。如果存在定价与外汇挂钩或者政府风险担保的情况，那么汇率将影响价值在社会资本、用户、政府之间的分配。

　　四、完善PPP风险分配机制的政策建议

　　合理的风险分配是确保PPP项目顺利实施的关键。各国在PPP实践中对风险尤其是分配机制都非常重视，我国PPP事业总体还处于推广运用阶段，必须对风险分配机制的设计有足够的重视。结合我国发展实际，提出以下几点政策建议。

　　（一）搭建科学合理的风险分配框架

　　完善我国PPP风险分配机制，首先是要设计出科学合理的风险分配框架，其关键是要让最合适的一方承担最合适的风险，即遵循PPP风险分配的“三原则”。不同的项目风险分配框架的设计有所不同。但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利，才能实现PPP项目的良好运行。我国财政部门应尽快研究出台PPP相关的风险分配指导文件或操作办法，形成统一的风险分配政策体系，进一步规范国内PPP实践。

　　（二）深入研究PPP风险估值方法

　　政府如果能够度量预测风险并进行估值，即对风险进行定量描述和成本估算，就能更合理的进行风险分配。如果只是对风险分配作出原则上的规定、停留在定性层面，那么风险分配很有可能流于形式。PPP风险估值的主要目的之一，是在于避免使地方政府陷入财政困境，这就要求政府在决策是否推行项目时必须准确。通过对风险承担和其他选项的成本进行比较，才能做出最具成本效益的决策。在估值之前，通常先进行风险度量，风险度量也有利于政府部门进行规划，可以了解下一年度的支出超出规模的可能性。因此，必须深入研究PPP风险估值方法，将风险共担的精神落实到具体项目层面。

　　（三）积极探索风险担保等分配工具

　　在PPP风险分配中可以积极运用风险担保等多种分配工具。以铁路项目为例，政府提供风险担保只是提供足够的资金来确保铁路的盈利，不需过度承担风险。而且，风险担保还有一个关键优势是政府无需立即支出，仅以少量资金撬动了大量社会资本，真正发挥了“四两拨千斤”的作用。对部分重大民生工程，短期来看缺少盈利，需要政府在前期提供支持。如果地方政府可用财政资金较少，也没有土地等资源可以提供，那么运用风险担保有助于工程早日建成。因此，应该鼓励探索风险担保等多种形式的风险分配工具，提高PPP项目风险分配的效率。

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　　作者单位：国务院发展研究中心    孟春
　　财政部财政科学研究所  郭上
　　转自：《发展研究》2016年第2期