作者简介：陈咪　　太平洋建设集团 贵太投融资部总经理兼PPP项目运营中心总监，业务范围：PPP 建设投融资  信托 资管 基金 。

　　0引言

　　2017年是发改委和财政部建立PPP项目的推介平台的第三年，虽然PPP依然活跃在城市建设的各个领域，但是由于经济转型、新型城镇化和供给侧改革的需要，对于PPP可持续发展提出了新的要求—发展良好的PPP生态环境。PPP发展的生态环境是指用于PPP模式各个重要因素及相互关系影响的整个体系的总称，包括：政策、理论、法律、金融、产品、模式、信用、评价等多个方面的内容。从已经成功落地的PPP项目情况来看，社会资本方以建筑承包商、金融机构联合施工企业、金融机构联系运营企业为主。而建筑承包商作为典型的轻资产行业，它的负责率往往偏高。随着我国经济持续性下行，建筑开发商的资产周转率快速下降。去年12月，国家发改委、证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，正式推进PPP资产证券化。对于建筑企业而言，PPP资产证券化作为典型的表外融资，有利于其拓宽融资渠道的同时，降低企业负债率和提高资产周转率，解决流动性的问题，从而提高投资人持续投资的能力。按照社会资本的资本金而言，在投资的天花板下面，对于资本金的补充或者释放资本金的投资能力也是社会资本非常关注的话题。但是PPP资产证券化有可能会进一步提高PPP项目的风险。因此，为了更好的构建良好的PPP生态环境，完善PPP资产证券化的风险隔离机制，显得尤为重要。

　　1风险防范制度的设计原理

　　从PPP资产证券化的制度设计来说，它是以新古典金融理论在有效市场假说为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，解决PPP资产证券化金融制度设施的第一个难题，即确定均衡价格。科斯作为新制度经济学的代表人物，在科斯定理明晰了当交易成本为正时，不同的制度设计具有不同的配置效率。而行为金融学则讲述金融市场的无效率和代理人非理性行为对于新古典均衡的偏离，当交易成本和代理人非理性行为对新古典均衡的产生偏离时，良好的风险隔离设计会自动校正。

　　而PPP资产证券化是一种典型的表外结构型融资。近几十年来，资产证券化因能通过强化局部资产的效率来解决融资人整体信用不足的劣势。而PPP资产证券化作为资产证券化具体领域的一种，它一般包括组建特殊目的载体（SPV）、挑选可证券化的资产组成资产池、SPV以资产为支撑改造证券化产品组合、以资产未来能产生的现金流来偿付四个环节。因此，PPP资产证券化的风险隔离机制的核心点，便是要在这个四个环节之间构筑有效的风险防御机制。确保局部的隐患不会影响到整个交易结构的安全，更好降低交易成本，有效地提高资产配置效率。

　　其基本原理图1为：

　　图1　风险隔离分层图

　　3构建六道防线防范PPP资产证券化风险

　　(一)挑选合格的资产

　　1.资产的内在属性

　　资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。这是根据《企业会计准则—基本准则(2006年)》第二十条规定的相关定义而来。通过定义我们可以看出资产的内在属性：（1）具有经济利益，这是资产的自然属性；（2）产权明晰，这是资产的社会属性；（3）产权的变更源于已发生的交易或事项；（4）收益和风险可预期；（5）经济资源。

　　2.选择资产的经济准则

　　合格的可证券化的PPP资产，需要满足七大经济条件：（1）能够在未来产生可计量的现金流；（2）可统计的一定时期内违约率、损失率在可承受范围内的历史；（3）本息可以在资产分期内还完；（4）金融资产的债务人分散在全国各地；（5）原资产持有者，持有该资产一定时间；（6）金融资产的抵押物变现价值高；（7）金融资产的配套条款标准化。

　　3.选择资产的法律准则

　　PPP资产持有人是否可以将资产放入资产池，首先得符合1999年3月15日通过的《中华人民共和国合同法》。根据第七十九条的规定：债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人， 但有下列情形之一的除外:(1)根据合同性质不得转让;(2)按照当事人的约定不得转让;(3)依照法律规定不得转让。从中可以看出，资产转让的条件，主要有三个：第一，决定性因素是债务人有支付能力。第二，债务的还款意愿，主要包括债务人本身的信用记录、支付习惯、SPV信用条款构成要素三个方面。第三，从事PPP资产证券化活动的人在增进自身效用时做出不利于他人的行为的道德风险。

　　4.精确计算资产风险

　　对于PPP资产的风险度量是PPP资产证券化的第一步，风险的防范首先来自对风险的度量，Credit risk模型作为了一独特的信用风险模型，比较适用PPP资产的风险度量。它的原理在于，借用保险精算的思路，在不用具体考虑债务人违约的前提条件下，着重分析资产组合在统计方面的特征。其具体的操作步骤在于：一、标准化各资产的损失，进行组别细分，降低误差。二、利用泊松分布的原理，计算出各组资产破产数理的分布。三、将第二步得到的概率作一个Z变换。四、算出整个资产组合中违约的概率，并生成相关函数。五、通过生成的函数，算出整个资产组合的违约概论分布。由于PPP项目的基础资产众多，且预期损失分布较为集中，尤其适合Credit risk模型。

　　(二)设立合格的SPV

　　防止PPP项目的政府和社会资本方因自身债务问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果，在设立SPV应加入一些限制性条件使SPV成为“远离破产” (Bankruptcy-Remote)的主体。

　　1.确立独立的法律地位

　　根据SPV设立的主体不同，可以分为独立发起设立的SPV和经济主体发起设立的SPV。设立SPV时应通过法律文件使财务报表、帐薄和档案等保持绝对的独立性，否认那些表面独立，实质上受个别股东直接操控的SPV，甚至政府或社会资本方将已经纳入证券化的资产纳入公司的破产清算范围。SPV只能以自己的名义从事相关业务，不同任何外在机构发生关系，并保持独立的财务审计。

　　2.限制无关经营活动增加外债

　　根据PPP资产证券化设立的SPV应仅限于PPP资产证券化业务范围，减少不相关的业务活动增加额外债务，以减轻SPV的破产风险。

　　3.杜绝重组和兼并

　　在PPP资产证券化在资本市场上发行的证券示结清的情况下，不能对SPV进行任何的清算、兼并和重组，也禁止对设立文件进行任何的修改。从而保证所设立的SPV产权不会发生变动。

　　4.引入独立董事制度

　　防止SPV的自愿破产行为，一般要引入相关的监管机制，但是由于SPV独立经营的原则，无法通过引入外来资本来实现监管或共同经营。因此，现代企业的委托代理制度—独立董事制度，就非常适用于这个情况。独立董事制度的最大特点在于其自身的独立，可以有效的防范公司董事会内部控制人的问题。为SPV设立风险隔离机制的第二道防线。

　　(三)确认主体的销售行为真实发生

　　产权转让的有效性是以产权转让真实性为前提，因此为确保两个合格主体的有效连接是真实的，要满足三个条件。

　　1.排除回购协议、远期承诺等

　　在PPP资产证券化时，转让的资产不应存在追索权或回购协议。显然，一旦PPP资产证券化完成，如设立的SPV还存在以外的主体拥有对于资产的追索权，那么投资者的风险就会多出资产转让的产权风险。且有回购协议时，一旦PPP资产的出让方的利益受到威胁时，出让方便会有权赎回相关的资产。虽然，PPP资产证券化会受到证券资产扩张的风险。

　　2.拥有对资产的绝对控制权

　　当PPP资产证券化时，资产的实际控制权要牢牢把握在自己手里，包括对资产实际收入的管理和控制以及资产的处置和对其剩余价值的索取权。

　　3.实行公允定价法

　　PPP项目资产证券化的定价方法有三类：第一类是现金折现法估价法。它是以某项资产的价值等于资产在未来所产生的全部现金流的现值总和。第二类是相对估值法，它是根据如收益、现金流、账面价值等某一变量的变化来考察同类可比资产的价值，以达到估价的方法。第三类是期权利差估价法，它是利用期权定价模型，根据远期利率的变化来估算资产的定价。根据以上三种的定价方法，选择科学的定价机制，实现交易价格公允透明。

　　将资产销售进行真实发生是PPP资产证券化中风险隔离机制构建的第三道防线，通过以市场为手段将权益人、债务人和SPV隔离开来。

　　(四)重组内部资产实现增值

　　通过重组PPP项目资产实现优化配置，进而提高PPP项目资产证券化的收益，构建风险隔离的第四道防线。

　　1.组建PPP资产池

　　将PPP项目中的风险收益不同的资产收集起来，组成PPP资产池，再利用SPV将资产池中的资产进行有效组合，建立起风险收益特定的资产，是PPP资产组合的最终目的。构建资产池，要以三个原则为基础，第一、分散性。组成资产池时，应注重地域分布的广泛性，不会因为局部的风险影响到整体。第二、规模性。注重资产证券化的费用固定，例如：各种评估费、评级费、审计费等。而PPP项目的资产规模巨大，这种融资方式比较经济，能够保证PPP模式的竞争力和生命力。第三、可预测性。通过标准化的资产组合方式，预测未来的现金流，准确评估各种可能性的风险，以实现科学化的定价方法。

　　2.科学化的资产重组实现增值

　　为实现PPP资产能够实现证券化，资产所有者或实际支配者会进行资产重组，运用特定的手段，对资产进行重新配置。在PPP项目资产证券化过程中，资产重组的本质是通过资产重组来实现资产收益的重要配置。其核心思想包括：（1）以资产重组来实现PPP基础资产基础收益达到最佳水平—最佳化原理。（2）协调PPP资产的原始权益人、发行机构和投资人的利益，以实现证券发行的操作成本—均衡原理。（3）以降低成本为理念，降低PPP资产重组的成本—成本最低原理。（4）以“边际收益递减”理论为基础，当某项目资产的持续投入时，边际效益递减直到为零时，在不改变其它资产要素的投入时，资产投入的效益就达到最佳状态—优化配置最佳原理。

　　(五)科学化的管理牵制三方职能

　　当PPP资产证券化后，后期主要涉及到的参与方有三个：管理人、托管人和服务人。如何对三方的权利和义务关系进行科学化的划分以达到三方职能的牵制效果，也是PPP资产证券化后交易结构能否持续稳定运行的第五道防线。

　　原始债务的清收工作，通常由非原始权益人承担，也可由SPV或专门的清收机构承担，而在三方角色中，一般由服务人承担。服务商在和SPV签订服务协议时通常规定，当资产收益取得一定的规模时，可以留存和混存，但是协议未结束之前，资产的收益必须由托管账户管理，而服务商必须达到相关证券化交易的信用等级，才能得到对应锁定的账户款项。这样才能保证服务商自身的运营能力不足，不足以影响到对PPP项目资产证券投资者的偿付能力。而管理人在管理其资产收益计划时一般都要指明几个要求：1、接受托管人的监管；2、妥善保存合同、文本、银行交易记录、会计账务等机要文件，不少于十五年；3、因管理人自身原因造成的资产管理计划受到损失时，应自己承担损失，同时对资管计划造成的损失，有权代表投资人向托管人追偿。

　　对于托管人的权利和义务同样有着以下几点要求：1、监督整个资管计划，如果发现管理人在投资时，出现异常状态时，会要求管理人依据相关合同条款和法律法规的规定，修正其异常行为；2、按时出具托管人的行为报告；3、对于相关合同、文本、银行交易记录、会计账务等机要文件，同样要求保留到15年以上；4、同样地由于托管人自身的行为，造成的相关损失，托管人不仅要承担赔偿责任，同时投资人有权向管理人进行追偿。

　　(六)完善信息披露机制

　　目前我国的资产证券化有着两大交易平台：银行间债券市场和证券交易所。两家证券市场的主管机构对于在资本市场上流通的证券，都明确规定了定期和不定期的信息披露机制。但是对资产证券化在PPP领域的应用，相适应的披露机制，不一定能够适用。例如《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规定“计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿余额5%以上，或当期分配金额10%以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债， 可能影响受益凭证本息按时足额偿付;以及基础资产现金流预期发生重大变化等情形时， 应当进行临时信息披露。”但是PPP资产证券化比较特殊，首先他的SPV组成包含了政府投资和社会资本两个角色，其次它的基础资产总额比较庞大，最后他的操作流程比较繁琐。这一切都决定了，我国PPP项目资产证券化信息披露机制，需要制定特殊的隔离机制。例如，下调计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿5%的标准。完善信息披露机制，构成PPP项目资产证券化安全运行的第六道防线。

　　4结语

　　六道防线对于降低PPP项目资产证券化的风险，有着比较好的实践作用。结合PPP项目目前实际的比较多见的主要两种退出机制：一、到期移交。目前我们的PPP项目生命周期平均一般为10-30年，持有到期对投资人压力非常大。二、股权转让。政府对于PPP项目投资人的股权转让有诸多限制。以上两种退出机制并不特别的完善。2016年8月30日，发改委发布《关于做好传统基础设施领域政府和社会资本合作工作通知》(发改投资[2016]1744号)，提出构建多元化退出机制，丰富PPP项目投资退出渠道，为社会资本退出指明了方向。而PPP资产证券化给予了社会资本方一个很好的退出渠道，使PPP对接了资本市场，同时有利于盘活PPP项目的资产，可以有效地提高PPP项目的公开化和透明化。以严格监管、信息披露制度完善的PPP资产证券化为抓手通过正向引导，有效保障投资人权益，识别控制PPP项目的风险，实现倒逼政府方和社会资本方严格履约，促进PPP的合规化发展，做到实施真的PPP和真的实施PPP。

　　特别感谢
　　感谢向太平洋建设集团 陈咪总经理 投稿。