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　　作者简介：
　　邵学军  中伦律师事务所合伙人，专业领域为收购兼并，房地产，私募股权与投资基金。
　　李兵  中伦律师事务所武汉办公室公司二部律师

　　摘要：资产证券化项目操作要点可分为交易结构设计和基础资产选择。选择合规、合适的基础资产对项目成功发行、实现各方发行目的至关重要。由于各类证券化项目对基础资产的合规性标准尺度不尽相同，证券发行目的也不尽相同，加之证券化项目基础资产均具有各自明显的行业特征，主管部门的把控尺度也在随经济、法律、政策、环境变化而变化，故为提高项目成功率，在具体确定基础资产筛选标准时须综合考虑现行规范、行业特性、主管部门近期的内部把控原则、近期类似案例、评级效果预期、证券产品分层安排等各项因素。

　　关键词：资产证券化 基础资产 法律尽职调查

　　自2012年以来，新一轮资产证券化浪潮再起，当今方兴未艾。尤其是2014年以来，我国资产证券化发行量超过3000亿元，超过2005至2013年期间发行规模的总和。随着主管部门发行试点的不断扩大，越来越多的发起机构参与进来，越来越多的创新品种得到主管部门和投资者认可，央行、银监会主管的资产证券化和证监会主管的资产证券化发行数量合计由2005年的3单上升到2014年的91单，发行金额由2005年的约172亿上升到2014年的3200亿。[1]其中，已发行信贷资产证券化基础资产涉及对公贷款、个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、重整贷款、融资租赁资产和个人消费贷款等，信用卡应收款证券化、商业住房抵押贷款证券化正在尝试之中；已发行企业资产证券化基础资产涉及企业合同债权、高速公路收费权收益、小额贷款债权、信托受益权、水电收益、门票收入等等，还有公交、地铁、公积金贷款的证券化等也在尝试之中。

　　根据2015年5月份的国务院有关会议精神，资产证券化宏观政策由单纯强调鼓励“优质资产”证券化调整为“推进普通资产证券化，并积极探索不良资产证券化”，由此奠定的可证券化基础资产的包容性格局必将使资产证券化市场前景不可限量。

　　笔者基于所在团队[2]参与的数单信贷资产和企业资产证券化项目，结合最新法规政策和案例实证研究，就证券化项目基础资产选择的相关经验进行归纳总结，摘其要点，以飨读者。

　　一基础资产的基本法律边界条件

　　证券化项目中的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

　　由此，通用于各类资产证券化项目基础资产的基本法律特征可以简要概括为：

　　1、基础资产应为合法资产

　　可证券化的基础资产首先应为受法律保护的资产，不包括诸如赌债、非法经营所得等非法资产以及存在尚未生效、无效或可撤销情形的合同债权。同时，要求基础资产合法有效不仅是在其形成阶段，还包括证券化所涵盖的存续期间。

　　2、基础资产应权属明确

　　此处“权属明确”包括两层含义：基础资产应为证券化发起人（或原始权益人）依法享有的资产，且发起人（或原始权益人）有权依法转让。若基础资产存在权利负担或限制转让的情形，则无法实现“有效转让”，进而也无法实现证券化。

　　此外，基础资产权属若存在争议，有待司法裁判进一步确认，也会影响转让、信托等处分行为的有效性，同样应予剔除。

　　因此，对基础资产的权属、权利限制和负担、是否涉诉等情况是法律尽调的重点内容。

　　3、基础资产应当可以产生独立稳定、可预测的现金流

　　资产证券化项目的根基为资产信用，投资者看重的是基础资产本身的价值，即收益现金流本身的独立性和可靠性，而非原始权益人或发行人整体的经济实力。因此能产生独立稳定、可预测的现金流是可证券化基础资产的本质特征，所有证劵化交易结构设计均是基于此项特征所体现的资产信用而进行的。正是由于基础资产产生独立的和稳定的现金流作为偿付投资者投资收益的来源，证券化交易才得以运作实现。

　　当然，在证券化过程中，基础资产的现金流还需要根据信用状况和丰薄情况进行特殊包装，以建立最适宜的产品信用层次。

　　4、基础资产是可特定化的财产或财产权利

　　基础资产应是真实确定即可特定化的，能够成为证券化项目投资者及有关参与方权利义务所指向的稳定而明确的对象，这一点与《信托法》规定的信托必须确定的信托财产本质是一致的。特定化不仅是在自然事实层面，更多应该是法律意义上的，《资产证券化业务风险控制指引》第4条即要求：基础资产在法律上能够准确、清晰界定，符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》相关规定。

　　笔者认为，可以参照可抵押的不动产和可质押的财产权利对可证券化的基础资产给出准确、清晰的界定，相关规定包括《担保法》第34条、第75条和《物权法》第180条、第223条以及《应收账款质押登记办法》第4条第2款。

　　笔者团队在处理一单某城自来水公司水费收入证券化项目过程中，通过对过往已成功发行的类似项目的分析研究，发现其中对基础资产的定位有“供水合同债权”和“自来水收费权收益”两种情形。前者以既有供水合同为基础，将其未来一定期限内的水费收入证券化；而后者不仅是入池时点的既有合同，还将未来一定期限内收费权范围内新增的供水合同也囊括进来，且收益仅为收费权利的权能之一。在事实和法律层面上，前者比后者更具可特定化，因此被普遍采用，而后者到目前只成功发行了一单。

　　在各具体项目中选择可证券化的基础资产时，需要结合基础资产所涉行业特性，调查能够反映上述法律边界条件的具体信息，就是否符合基础资产相关法律边界条件作出判断，此为证券化项目中法律尽调的基本内容。

　　二基础资产的一般选择过程

　　基于笔者的实务经验，笔者认为，基础资产的选择是一个初步标准、初步筛选、尽职调查、修定标准、最终确定入池资产的过程，需要原始权益人、律师、评级、审计、券商等中介共同参与并相互配合协同。基本过程可概括如下：

　　（一）确定初步入池标准和尽调字段数据信息

　　由于资产证券化涉及的结构性融资技术较为抽象，且尚未广泛推广。一般情况下，原始权益人对证券化项目相关知识了解甚少，需要评级、律师等就应当选择何种基础资产、提取何种字段信息作出清晰充分的说明。初步入池标准有利于原始权益人尽快集中了解可证劵化的基础资产的基本特征。

　　在确定初步入池标准时，律师除在法律上对标准进行把关外，最好能够对近期过往类似项目的入池标准和监管部门的最新政策、倾向性意见或做法进行分析研究，结合发行目的，就初步标准提出完善建议。

　　同时，评级、律师、审计与券商确定各自需要的字段数据，这些反映基础资产信用信息的字段数据需要尽可能全面、完整且可由原始权益人实际有效和简捷的提供。这些字段、数据将成为各中介尽调的主要内容以及出具专业判断的依据。

　　（二）原始权益人选出备选基础资产，各中介展开尽调

　　在初步入池标准和需要采集的字段数据的基础上，各中介制作尽调清单（含访谈问题清单）交由原始权益人。原始权益人选出备选基础资产，并按各中介尽调请求提供相关基础资料和说明。

　　律师尽调的资料大多数由原始权益人提供，必要时律师可以到债务人、工商部门、土地部门、房管局、人民银行征信中心、招投标中心等部门机构调查核实，全国企业信用信息公示系统和中国裁判文书网是律师尽调常用的网络平台。为提高团队尽调工作效率，根据笔者团队的经验，律师在此阶段可为基础资产尽调设计三份清单文件：尽调资料清单、尽调对象（问题）清单和尽调信息清单，对每笔尽调对象的情况作好登记、问题风险提示和反馈处理记录。清单文件内容是律师将合规性要求转化为具体数据信息指标的成果，最能体现律师相关经验、技能、智慧和专业水平。

　　（三）在中介建议下进一步筛选入池资产或修正入池标准

　　对经法律尽调确认存在合规性问题的基础资产，各中介应高度关注并积极设计补救办法。对尚可补救的，结合其评级水平对其入池价值和必要性再行评估；对于存在严重法律问题以至律师认为不能入池的基础资产，则应当剔除。

　　正是由于律师意见对确定所选基础资产是否入池起决定性作用，律师在发表相关否定意见时应审慎、理由应充分，且确实无法找到补救方案或者补救方案成本过高。

　　对确定入池的基础资产，可以根据整体水平修正入池标准。如果整体水平高于初步入池标准的，则应提高标准，有助于提升资产信用；如果整体水平低于初步入池标准的，可在法律规定的底限之上，适当降低或取消部分标准，以确保发行规模。

　　三基础资产具体选择标准的制定

　　基础资产选择的考量标准主要有二：一是该笔基础资产是否合规？二是该笔基础资产的信用评级如何？前者是能否入池的质的判断，后者是对入池必要性程度的量的判断。前者是后者的前提和基础，只有合规的基础资产方可入池并获得监管部门和投资者认可，入池后再考察其信用评级。笔者基于现行规定政策和项目经验，就其中的合规性标准问题作归纳阐述。

　　笔者认为，合规性标准在规范层次上可分为基础法律规范、证券化项目管理规范（含尽调指引、披露规则）、基础资产所属行业规范三个层次，主要分别解决基础资产的法律效力问题、证券化操作合规性问题和交易基础规范性问题。另外从交易环节上看，还可分为基础资产存续本身的合规性标准和基础资产转让/信托的合规性标准。

　　同时，合规性标准还包括基础交易协议具体约定和担保登记、过户登记的完善性。

　　（一）制定基础资产选择标准的规范依据

　　1、基础法律

　　该层次的规范如《民法通则》、《物权法》、《合同法》、《担保法》、《公司法》、《企业国有资产法》、《房地产管理法》等。律师需要基于基础法律规范规定将基础资产有关主体适格条件、合同生效要件、原始权益人依法享有转让处分权的条件、处分行为的程序和内部决议和外部审批以及物权及物权担保登记生效条件、担保生效条件及期限等等影响证券化操作合规性的要点梳理出来，并转化为具体的印证文件、待核问题和需要提取的字段数据。

　　2、证券化项目管理规范

　　证券化项目管理规范即银监会、人民银行、证监会、保监会、基金业协会、证交所等证券化项目行业主管或备案部门颁布的资产证券化业务管理规定、尽职调查工作指引、信息披露指引、风险控制指引、业务流程等规范性文件，笔者就证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务和信贷资产证券化业务收集的主要管理规范如下表：

　　表1：证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务主要管理规范

　　表2：信贷资产证券化业务主要管理规范

　　律师同样需要在上述规范中收集提炼出能够反映证券化操作合规性的信息点，尤其是禁止性、限制性规定，再将之充分、完整的融入制作的各项尽调文件清单以及法律意见中。

　　如在证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务项目实务中，资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，即负面清单列明的基础资产均不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产，需要剔除。

　　现行负面清单为中基协函[2014]459号文的附件《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，该文件列明的各项资产均不符合监管要求，不能作为标准证券化项目的基础资产。

　　3、行业合规性文件

　　基础资产所属行业的合规性文件纷繁复杂，难以归纳列举。笔者基于已承办项目经验，选择信贷资产中的对公贷款资产证券化项目和自来水供水合同债权资产证券化项目为例，对所涉及到的行业合规性文件作一简要说明。

　　对公贷款资产证券化项目中，律师需要对银行放贷的合规性发表法律意见。银行放贷业务常用的业务规范包括《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》、 《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》、《商业银行并购贷款风险管理指引》等。笔者在实务当中遇到两个较有代表性的问题：一是贷款合同是以“流动资金贷款”名义，但关于贷款使用的基础合同显示的贷款用途为“固定资产投资”。这一行为违反了《流动资金贷款管理暂行办法》规定的“流动资金贷款不得用于固定资产投资”的禁止性管理规定，除非银行按固定资产贷款管理该笔贷款，否则律师应建议剔除该笔贷款。二是并购贷款业务中，根据并购合同约定，有明显迹象表明相关并购安排并非资源融合，而是关联企业之间利用虚假并购交易套取银行信贷资金，违反《商业银行并购贷款风险管理指引》第28条规定，此类贷款资产也不应入池。

　　在自来水供水合同债权资产证券化项目中，行业规范包括含供水在内的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》等特许经营管理规范以及国务院令第158号《城市供水条例》、地方的城市供水管理办法、以及涉及水费标准管理的物价规范等。上述规范对自来水收费权许可程序及权属、收费期限、收费标准及调整规范均有规定，需要将之转化为基础资产具体信息并纳入到法律尽调清单文件中。

　　还有部分行业管理惯例也需要注意，如用水账户有效但已停止使用较长时间被列为“停户”的，因其存在较大不确定性，建议不入池。

　　（二）制定基础资产选择标准应考虑的宏观风险、合同约定和登记确权情况及过往履约表现等其他因素

　　基础资产产生稳定持续的现金流需要有一个持续支持性的宏观环境，否则就会因外部或宏观因素产生资产信用风险。如基础资产的分布应防范集中度风险，包括区域集中、行业集中、单户项下资产所涉金额过高等等。再如特许权经营基础设施规划调整风险，包括管网拆迁改造、用水单位（如化工）因产业或环保政策关停转移等。宏观风险还有影响基础资产现金流的减免优惠政策，如政府对低保户给予减免水费政策，影响该户缴纳水费之现金流的持续稳定，此类资产建议剔除。

　　合同约定因素主要是指债权人与债务人有无在合同中约定禁止或限制债权人转让基础资产的条款。如果有，则需要满足转让条件或通过补充协议删除相关条款等方案解决，否则建议剔除。

　　登记确权因素主要为应收账款质押和物权担保的登记确认。在银行贷款合同格式文本中，常将担保登记确权作为贷款合同的生效要件之一，故律师需要核查相关担保登记文件，以确认担保权已生效。

　　过往履约表现是推测基础资产项下债务人履约能力和诚信意识的重要指标，对于过往已存在较高违约率的资产，建议剔除。

　　总之，资产证券化项目涉及行业领域广，制定入池标准时需要考量的因素也会因项目具体情况和环境有所不同，难以一一列举，需要根据具体情况具体设计。

　　注
　　[1]数据转引自中债资信评估有限责任公司发布的《中国资产证券化市场白皮书2015》。
　　[2]笔者所在团队共有合伙人、资深和辅助律师共9人，隶属于北京总所刘柏荣律师领衔的中伦律师事务所资产证券化业务联盟，行业交流平台为“中国资产证券化论坛”（China Securitization Forum）。