本文发表于《经济研究参考》，原标题为《关于PPP项目“小股大债”融资模式的思考》。转载请注明作者及来源。
　　作者：郭  上  中国政企合作投资基金股份有限公司
　　伍家颍  中国政企合作投资基金管理有限责任公司
　　聂登俊  中国财政科学研究院

　　摘要：在现阶段PPP投资实践中，“小股大债”是一种常见但存在争议的融资模式，亟需从政策层面进行规范。本文在厘清“小股大债”的内涵，阐明其政策背景的基础上，分析了采用“小股大债”融资模式的PPP典型案例，从PPP项目不同主体视角加以解读，并提出了相应的政策建议。
　　关键词：PPP  小股大债  融资模式

　　随着PPP改革进程的不断深入，PPP项目落地难尤其是融资难，已经成为影响PPP改革全局的关键问题。“小股大债”作为现阶段PPP项目实践中为各方所接受的一种融资安排，一方面，为部分PPP项目融资合作的缔结提供了可能，客观上有利于提高PPP项目落地率；另一方面，也与现行政策有打“擦边球”甚至相违背的地方，因此存在不少争议。本文在总结实践经验的基础上，对PPP项目“小股大债”的运作情况进行研究，以期为政策层面的进一步规范提供借鉴。

　　一、PPP项目“小股大债”的内涵

　　顾名思义，“小股大债”指的是在项目投资中，股权投资占比明显较小，而债权投资占比明显较大的一种投资方式。本文所研究的PPP项目“小股大债”，指的是在项目资本金层面，各方认缴出资（即股权投资）比重较小，而以股东借款形式（即债权投资）作为补充比重较大的PPP项目融资模式。这一定义包括以下三点内涵：

　　一是PPP项目“小股大债”主要涉及项目资本金层面。项目整体层面的小股权+大债权投资，在以股权形式解决了项目资本金之后，有商业银行贷款等多种形式提供债权投资；而PPP项目“小股大债”，其项目资本金中的股权投资部分，一般同时作为注册资本金。债权投资部分作为项目资本金与注册资本金的差额，其所占比重明显较大；

　　二是PPP项目“小股大债”是一种融资模式。PPP项目之所以采用“小股大债”的形式，主要目的是发挥其融资方面的作用，解决PPP项目资本金层面的融资需求。投资方以小部分股权投资进入项目公司，大部分资金通过债权投放，既以较少股权资金获得项目公司经营和风险管理权限，又不对公司控股股东地位造成影响。这一项目整体层面的小股权+大债权，实际上是一种治理结构的考虑，因此不属于本文的主要讨论内容。

　　三是PPP项目“小股大债”中的“债”一般指股东借款。从实践情况来看，PPP项目“小股大债”一般通过股东借款的形式为项目资本金出资，并将其计入“资本公积”科目，也有部分将其计入“其他应付款”科目。

　　二、PPP项目“小股大债”的政策背景

　　一般认为，PPP项目“小股大债”并不违规，但存在与现有政策打“擦边球”，或者与政策精神不一致的地方。这一情况在项目资本金的相关政策中体现最为明显。《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）中明确，项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。尽管在此之后陆续出台《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）和《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）对项目资本金的固定比例进行了适当的调整，但对项目资本金的属性界定始终没有改变，即项目资本金属于“非债务性资金”，且“不得以任何方式抽回”。

　　在PPP项目“小股大债”的运作过程中，项目资本金大部分通过股东借款的形式实现，且一般计入“资本公积”科目，也有部分计入“其他应付款”科目。如果计入“其他应付款”科目，属于负债类科目，显然不符合政策要求的“非债务性资金”。如果计入“资本公积”科目，属于所有者权益类科目，但“资本公积”一般是指“企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金”。从表象上看，项目资本金比其注册资本所占份额多，只能用计入“资本公积”方式处理。但事实上，新设项目公司尚没有获得接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等机会，不应该产生“资本公积”。因此，计入“资本公积”科目实际上在打政策的“擦边球”，与项目资本金相关政策提高投资效益、约束投资风险的政策精神并不一致。

　　此外，PPP项目“小股大债”的结构设计，使得原本应该是股的部分变成了债，穿透来看有谋求固定回报之嫌。有些项目还会要求地方政府提供付息和回购承诺。在先后出台的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号），《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）等政策文件中都提出，要避免通过回购安排、固定回报承诺进行变相融资，防止政府以回购安排、固定回报承诺等方式承担过度支出责任。

　　但必须指出的是，尽管PPP项目“小股大债”有一些不规范的地方，但目前尚未有政策明确禁止，PPP项目“小股大债”并不一定违规。而且，在PPP项目“明股实债”已被严令禁止，适合同股同权投资的项目难有机会参与，且PPP项目退出渠道相对有限的现实情况下，“小股大债”作为一种在PPP项目各方反复博弈中逐渐被普遍接受的一种融资结构安排，被广泛运用于现阶段PPP项目融资中是不难理解的。

　　三 、典型案例分析

　　某省市综合开发类PPP项目，总投资29.50亿元，项目资本金8.85亿元，包括快速公路项目、保障房项目等6个子项目。由社会资本组成的联合体A成功中标，并与该市政府签署了《PPP项目合同》，2016年8月注册成立项目公司，注册资本3000万元，项目贷款资金（18.5亿元）由某商业银行省分行B承担。

　　为解决项目资本金问题，基金管理公司C作为普通合伙人（GP）发起设立有限合伙基金，基金规模10亿元，存续期限13年。其中，商业银行省分行B作为优先级LP出资6.08亿元；某政策性资金D作为中间级LP出资2亿元；联合体A作为劣后级LP出资1.747亿元；基金管理公司C作为GP出资200万元，管理费率0.5%。有限合伙基金的结构如下图：

　　图1 有限合伙基金结构图

　　有限合伙基金设立后，出资1530万元受让项目公司51%股权，其余资金以股东借款名义注入项目公司资本公积，占总投资额的33.38%。政府平台公司E按照PPP合同规定出资8850万元，其中300万元作为注册资本金，8550万元作为股东借款。政策性资金D出资300万元作为注册资本金，占10%，联合体A出资870万元作为注册资本金，占29%。交易结构如下图：

　　图2 交易结构图

　　本案例中，存在着项目资本金和项目整体两个层面的“小股大债”。在项目资本金层面，项目公司初始设计的注册资本金仅为3000万元，小部分资金进入项目公司既作为注册资本金，也作为项目资本金的股权投资部分。大部分资金以股东借款方式计入资本公积，通过这种方式解决项目资本金问题；在项目整体层面，小部分资金进入项目公司，大部分资金为项目贷款。然而，该项目后续贷款手续以银行业监管部门不认可为由，未获商业银行省分行B的总行审批通过。目前，该项目重新调整了交易结构，将项目公司注册资本金增资为8.85亿元，等同于项目资本金。

　　四、PPP项目不同主体视角下的“小股大债”

　　（一）从社会资本的视角

　　如果社会资本将大量自由资金或贷款作为项目资本金投入PPP项目，按照政策规定，这些资金是不能抽回的非债务性资金，社会资本多以股权转让、减资或到期清算等方式实现退出，而股权转让的流程比较复杂且受政策影响较大，减资的工商程序繁琐且影响后续债权融资，而到期清算时间较长。因此，社会资本通过“小股大债”的方式进入PPP项目，建设完工之后大量资金以债务形式实现退出，仅保留小部分股权在PPP项目中，以此获取更多的资金投入更多的项目，占领市场，提高业绩。

　　而且，部分社会资本尤其是施工类企业，一定程度上存在重建设、轻运营的思想，原有工程类项目一般完工后3-5年即可收回工程款，而PPP项目投资周期较长，甚至长达30年以上，投资回报与绩效考核紧密相关，尤其是政府付费类项目。为规避后期运营责任，部分社会资本方以较少资金投入项目公司注册资本，大部分资金通过股东借款方式进入，工程利润在项目建设完工后可快速覆盖自有资金投入，之后的运营期绩效考核收入主要用于偿还项目公司负债和股东借款。通过这样的操作，社会资本方就规避了因考核不达标而导致的自有资金无法收回的风险。

　　此外，对部分社会资本尤其是央企而言，大量资金投入PPP项目，很有可能提高其资产负债率，但央企的资产负债率受到国资委的严格监管，不能突破国资委有关“工业企业资产负债率不得超过75%，非工业企业不得超过80%”的规定。因此，央企以“小股大债”的方式进入PPP项目，股权部分投资相对较少，不需要举债融资，也不要求央企对PPP项目公司进行合并报表，满足了央企“出表”的需求。

　　（二）从金融资本的视角

　　对投资机构而言，目前PPP项目大多为政府付费和可行性缺口补助模式，由于政府付费资金和可行性缺口补助资金多存在前低后高的现象，项目公司折旧摊销需每年计提，从而导致项目公司在建设期和运营期前几年没有利润，投资机构靠分红回笼资金太慢。因此，投资机构出于资金退出和稳定现金流的需要，会通过“小股大债”方式投资PPP项目，从而变通地实现每年稳定现金流回报，而到期可以实现退出。

　　对商业银行而言，实际上不愿意各参与方以“小股大债”的方式投资PPP项目，因为项目资本金抽走后，商业银行的贷款就失去了一层“安全垫”。且后期寻求商业银行项目贷款时，未必能够得到银行业监管部门的审批认可，可能还需重新谈判交易结构，从而增加PPP项目投资的交易成本。从实践情况来看，将股东借款计入“其他应付款”科目的，一般很难争取到商业银行贷款；将股东借款计入“资本公积”科目的，则要视各商业银行的不同情况而定。

　　（三）从地方政府的视角

　　在经济增速放缓，地方债务高企的现实情况下，部分地方政府在实施本地区重大民生类PPP项目时，缺乏财政资金的支持，特别是缺乏项目资本金部分的资金。这种情况下出于稳定发展的现实考虑，接受“小股大债”的融资模式是为数不多的几个选项之一。而部分地方政府为了尽快上马更多的重大项目，在本地区财政实力相对有限的情况下，采用“小股大债”的方式，可以解决项目资本金的难题。因此，地方政府有PPP项目“小股大债”的动力。

　　但是，在PPP项目“小股大债”中，各方大部分资金都以债权形式退出，如果工程不达标，或者项目运营出现问题，地方政府失去了问责的抓手。同时，地方政府有提供公共产品和服务的责任，“小股大债”类PPP项目可能会增加政府或有债务，一旦项目失败，这部分或有债务很可能会由地方政府承担。

　　五、政策建议

　　一是尽快从政策层面规范PPP项目“小股大债”。要明确界定PPP项目“小股大债”的内涵和适用范围，对哪些属于亟待规范的PPP项目“小股大债”，哪些属于项目整体层面的“小股权+大债权”投资，要有明确的区分。要严格规范哪种方式可为，哪种方式不可为，给予市场主体明确积极的信号。要建立健全包括PPP项目“小股大债”在内的融资模式监督管理机制，守住PPP模式规范运作的底线。

　　二是拓宽PPP项目中金融资本的退出渠道。金融资本之所以愿意采用“小股大债”方式，主要还是出于方便退出的考虑。由于PPP项目合作周期较长，与现有融资工具存在期限错配，许多金融资本对PPP项目资产的流动性尤为关注。同时，PPP项目本身较为复杂，合作期内存在各种不确定性因素，金融资本对PPP项目资产的长期持有不符合其风险管控要求。因此，只有为金融资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道，增强PPP项目资产的流动性，才有可能从根本上实现PPP项目融资的规范发展。

　　三是努力实现PPP项目各方风险的合理分配。在PPP项目“小股大债”的运作过程中，社会资本通过股东借款的形式，提前抽回大部分的项目资本金，从而将项目建设、运营的风险留在了项目公司，穿透来看，实际上是将本应由社会资本承担的建设运营风险，转嫁给了其它利益相关方。PPP项目风险分配是影响PPP项目成功实施的关键因素，这就要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。不同的项目风险分配框架的设计有所不同，但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。

　　四是建立全生命周期的绩效考核机制。PPP项目全生命周期包含了设计、融资、建设、运营维护等不同阶段，其项目周期至少在10年以上，有的项目甚至长达30年以上。如果采用“小股大债”的结构设计，社会资本在运营的早期阶段就已经通过债权形式实现大部分项目资本金的退出，因此失去了提高效率、降低成本的动力，也无须承担大部分的项目完工风险。这显然与PPP模式全生命周期的特征不相契合。因此，要建立全生命周期的绩效考核机制，抓好各环节尤其是运营环节，根据绩效付费，切实提高公共产品和服务的供给效率。

　　参考文献：
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　　[2]胡祖铨.固定资产投资项目资本金制度研究[J].宏观经济管理,2015,(11):76-78.
　　[3]孟春,郭上.加快完善PPP风险分配机制[J].发展研究,2016,(02):4-7.
　　[4]董杰岚.股权投资还是债权投资?从PPP角度看有限合伙的投资方式[A]. 面向“一带一路”的律师法律服务——第八届西部律师发展论坛论文集,2016.

　　特别感谢
　　感谢中国政企合作投资基金股份有限公司 郭上 伍家颍
　　中国财政科学研究院 聂登俊投稿。PPP知乎