作者简介：
　　周月萍 周兰萍 中伦律师事务所合伙人

　　引言：
　　自PPP模式在国内推广以来，各部委陆续出台政策和规范性文件强调要为社会资本构建多元化的退出机制，以增强PPP项目的流动性，提升项目价值，吸引更多社会资本参与。而对于社会资本而言，健全的项目退出机制同样能够成为其积极参与PPP项目并获得合理收益的有力保障。因此，本文即从社会资本在PPP项目中的退出需求入手，结合相关政策和项目实践情况，对社会资本的退出路径进行重点论述并提出完善PPP退出机制的操作要点，以期对PPP模式的健康发展有所裨益。

　　一、PPP项目中社会资本退出的现实需要

　　自2014年财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）推广PPP模式以来，项目退出机制就一直作为PPP模式下必不可少的关键环节予以规范。紧接着，国发〔2014〕60号、国办发〔2015〕42号文、发改投资〔2016〕1744号的相继出台，都强调应当丰富PPP项目投资退出渠道，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制。究其原因，退出机制的健全和完善对政府和社会资本都有着深刻的现实需要。

　　（一）增强项目资本流动性 提高社会资本参与积极性

　　对于社会资本而言，多元化的退出机制意味着可以以最小的成本吸引新的资本进入或实现退出，有利于增加资本灵活性和融资吸引力，进而有利于社会资本更便利地实现资金价值的回收。另一方面，政府方同样可以依靠构建健全的退出机制，在充分发挥社会资本在公共服务领域内建设和运营优势的前提下，通过满足社会资本关于项目退出的合理诉求，以起到提升项目价值，吸引更多社会资本参与的目的。

　　（二）发挥社会资本联合体优势 满足联合体成员不同诉求

　　考虑到PPP项目投资规模大、专业性较强，组成联合体已经成为社会资本最为常见的参与方式。通常情况下，社会资本联合体由项目建设方、运营方和融资方所组成，通过发挥各自优势，实现公共产品和服务供给效率和质量的提升。但是，由于各联合体成员都具有阶段性退出的现实需求，比如建设方不具备项目运营管理的经验，其关注的是对于工程款的及时取得，所以希望能够在项目运营期尽快实现退出；又如融资方所选择的基金、债券、信托等融资工具通常存在期限错配的情形，难以满足PPP项目的期限要求，因此希望通过畅通的退出机制实现资金的及时回笼[①]。

　　（三）防范合作期内不可预见风险 为社会资本参与提供保障

　　在PPP项目长达10-30年的合作期内，存在着诸多政企双方不可预见的风险，包含法律政策和经济环境的重大变更等等。例如财办金92号文等一系列规范性文件出台后，多数PPP项目不仅面临被要求整改或清退出库的风险，当项目运作模式存在合规性硬伤或政企双方无法就项目后续实施方案达成一致意见的情形下，社会资本只能寻求其他退出路径以实现自身的及时止损。因此，面对双方都不可预见的项目风险，健全的项目退出机制能够为社会资本积极参与到PPP项目中提供有力的保障。

　　二、PPP项目社会资本的退出路径

　　基于上述对PPP项目退出的现实需求，结合目前国内的实践情况，PPP项目中社会资本退出的常见路径主要有以下五种：

　　（一）到期移交

　　到期移交是指PPP项目合作期届满后，项目公司将项目所涉资产移交政府方或其指定机构，通常发生于采用BOT（建设-运营-移交）、TOT（转让-运营-移交）或类似运作方式的PPP项目中。由于在采用到期移交方式的情形下，政企双方按照合同约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准完成移交工作即可，移交完成后社会资本方或其与政府方出资代表所出资设立的项目公司可以选择继续存续或直接进行清算工作，因此属于项目正常终止情形下社会资本方最为常见的退出方式。

　　（二）股权转让

　　股权转让是指社会资本通过转让其所持有的项目公司股权实现退出。股权转让的对象包括项目公司的其他股东或股东以外的第三人，待股权转让完成，作为转让方的社会资本即不再参与项目的后续实施，除双方另有约定外，其权利和义务均将由受让方所承继，因此该方式也成为了PPP项目实施过程中最为常见的方式之一。但是，在具体实践过程中需注意，PPP相关规范政策已明令禁止由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失，因此如在合同中存在有关政府方股权回购义务等违规安排的，都可能面临被要求整改的风险。另外，为了保证公共服务提供的稳定性以及避免不合适的主体被引入到项目中，政府方通常在合同中会设置股权变更的限制机制，在合理的期限和限度内限制社会资本方不当变更股权。

　　（三）项目公司减资

　　项目公司减资通常指PPP项目公司在资本过剩或亏损的情形下，根据实际经营情况，依法减少注册资本的行为，也是社会资本实现投资退出的常用方式。但是，由于减资对于项目公司的财务状况要求较高，应当在具备经济合理性的前提下进行减资方案的设计。同时，由于有限责任公司的资本维持原则和人合性约束，实践中，项目公司减资通常会受到公司内部表决机制和《中华人民共和国公司法》等法定程序的规制。例如，在表决机制上，公司减资属于必须经代表三分之二以上表决权的股东通过的事项。另外，需要项目公司相应编制资产负债表及财产清单并通知债权人，且债权人有权要求项目公司清偿债务或者提供相应的担保。换言之，为完成项目公司减资，应提前与银行等债务资金提供方进行沟通。

　　（四）资产证券化

　　资产证券化是指在项目运营阶段，由项目公司作为原始权益人，按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同回报机制类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品，并将募集资金用来偿还银行贷款并提前收回自有资金。

　　自2016年以来，中央就高度重视通过资产证券化方式丰富PPP项目的退出渠道，先后出台《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）、《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）等文件，明确了国家重点鼓励支持的PPP项目资产证券化的开展条件、持续运营管理、绿色通道、信息披露、持续监管和风险处置机制等内容。目前，已有部分PPP项目成功发行资产证券化产品，不少PPP项目也正在积极谋划中。但是需要注意的是，尽管PPP资产证券化基础资产包括收益权资产、债权资产和股权资产，但是基于PPP项目股权锁定期以及保障公共服务稳定性等特点，社会资本急切盼望的股权资产证券化实施难度较大[②]。目前的PPP资产证券化产品的基础资产主要是PPP收益权和PPP债权，该等资产证券化业务的开展并未改变社会资本对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，因此社会资本只能通过项目公司收益的提前实现来达到间接退出。

　　（五）公开上市

　　对于具备上市条件的PPP项目公司，可以通过公开发行股票方式实现PPP项目和资本市场的有效联动，社会资本可借助二级市场交易完成项目退出。对此，证监会在其2017年公布的《关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号提案的答复》中指出，将积极支持符合条件的PPP企业发行上市、符合条件的股份制PPP项目公司在新三板通过挂牌和公开转让股份等方式进行股权融资，说明了PPP项目更加多元化、市场化的退出渠道已在逐步建立。但是，由于公开上市的标准较高，要求PPP项目公司需具备较好的盈利状况、稳定的现金流和良好的发展前景，因此在缺少相关配套支持政策的前提下，目前仍较难形成可复制、可推广的PPP项目公司上市案例，社会资本通过公开上市实现退出的难度也较大。

　　三、当前背景下完善PPP退出机制的操作建议

　　在当前背景下，继续深化和完善PPP模式下社会资本退出方式将是进一步规范PPP模式的必要举措，同时也对促进PPP在国内的健康和长远发展产生深远影响。对此，笔者提出以下具体操作建议：

　　（一）完善PPP立法体系 建立PPP资产交易平台

　　随着PPP模式在我国的不断推进，虽然各部委相继出台相关政策和规范性文件，拓展PPP市场化退出渠道，构建多元化项目退出机制，以鼓励社会资本积极参与到PPP项目中来。但是，由于立法层级不高，且大多数文件仅对PPP退出机制提出了框架性的规范要求，对实践中社会资本退出的指导作用非常有限，因此亟需出台专门的PPP立法或示范性PPP合同指南对PPP退出机制进行深化和规范。同时，应尽快建立PPP资产交易和管理平台，结合PPP资产交易的特点，设置合理的PPP资产交易标准和条件要求，以尽可能满足PPP资产交易各方的现实交易需求，提高交易的积极性和高效性，促进社会资本在规范的交易规则下实现有序和有效退出。

　　（二）统筹结合项目需求目标 因地制宜设计项目退出方案

　　实践中，政府在项目前期准备阶段经常会产生“重准入，轻退出”的认识误区，在实施方案中仅对项目退出机制作出原则性的简单表述，或者仅对股权转让的相关限制进行约定，使得在具体项目实施过程中社会资本的退出缺少可操作性和可预期性。而作为PPP必不可少的关键环节，政府方应统筹结合项目需求目标，因地制宜设计项目退出方案。例如，针对技术专业度要求较高的项目（如轨道交通、环境治理等）可适当提高社会资本的退出门槛，如延长其可以退出的期限，并对新引入的社会资本的资格条件进行严格的筛选和审查；针对项目未来有再融资需求或资金投入周期较长的项目，可明确要求社会资本在落实项目再融资方案或投入全部项目所需资金后方能退出[③]。

　　（三）重视社会资本的退出需求 实现退出机制的多元化设计

　　实践中，经常会看到实施方案对社会资本股权锁定期采用一刀切的方式，通常约定在运营期开始后的特定时间内不允许社会资本进行股权的变动，以限制其不当退出。但是事实上，这种退出设计方案并不符合所有项目的实际需求，也不能满足不同类型社会资本的退出需要。因此，在前期方案设计过程中就应结合项目实际需求和潜在社会资本的合理诉求，进行退出机制的多元化设计[④]。例如，针对主要承担项目融资责任的财务投资人，通常情况下在完成项目融资交割或资金到位后应允许其进行退出，但是对于资金投入周期较长或进行滚动开发的项目，就应当结合合作期内整体资本金的实际投入情况设计财务投资人的退出时间；针对承担项目建设责任的工程企业投资人，通常在项目进入稳定运营并实现有效项目产出后允许其进行退出，但如果项目公司采用委托第三方负责项目的运营工作或者在运营期内仍需借助工程企业投资人的资源协调和项目管理能力的，政府方则可以通过限制工程企业投资人的股权转让比例或要求其承诺承担连带责任等方式，对工程企业投资人的退出进行合理的限制。

　　（四）兼顾金融机构的合理诉求 保障融资方案的持续稳定

　　社会资本的退出不仅只是政企双方之间的博弈，实践中多数社会资本无法顺利实现退出很大程度上还受制于银行等金融机构的态度。特别是在项目融资方案中明确要求社会资本在合作期内提供担保或不得进行股权转让的项目中，基于对融资方案实施的持续稳定等因素考虑，金融机构有权否决社会资本的退出诉求。因此，为拓宽社会资本在PPP项目的退出空间，不断探索创新信贷服务，推广项目融资方式的加速落地和鼓励金融机构对社会资本参与的PPP项目提供优惠的融资支持也仍然是当前值得研究的重要课题。

　　结语

　　为社会资本构建多元化的PPP项目退出机制仍然是当前以及未来PPP模式发展的趋势，现行法规政策也为社会资本提供了多种可供选择的退出路径。但是，为了实现PPP退出机制的规范化和合理化发展，仍应继续推动PPP相关立法的完善工作，并在具体实践中重视对项目需求目标以及社会资本和金融机构合理诉求的统筹兼顾，为PPP项目创造更加良好的市场环境添砖加瓦。由于社会资本退出问题关系到诸多方面，相关注意事项可同时参考本书第三篇社会资本退出困境破解的其他章节以及第四篇项目融资困境破解、第六篇项目监管困境破解等相关章节内容。（中伦律师事务所孟奕律师对本文亦有贡献，一并感谢清华大学王守清教授对本文给予的指导！）

　　本文节选自《PPP项目困境破解与再谈判》一书，该书预计于2018年12月底出版，敬请关注！