作者：陈宏能   郑敬波 北京金准咨询有限责任公司
　　来源：《中国投资》2018年6月刊

　　在政府和社会资本合作(PPP)项目中，当地政府通常指定特定政府出资主体与通过竞争程序引入的社会资本方共同合资组建项目公司。按国家部委相关政策文件要求，在项目公司中政府出资主体股份比例不超过50%,且不应具有实际控制力。而在PPP项目公司分红安排方面，则出现两种常见做法：一是政府出资主体与社会资本方按股份比例享受分红，在分红安排上充分体现同股同权，此模式在本文中简称“按股分红”模式；二是政府出资主体按其出资比例占有项目公司相应的股份比例，并按《公司法》和PPP合同文件相关约定享有对项目公司的相关治理或管理权利，但在项目分红方面上，则不参与项目公司利润分配，此安排在本文中简称“不参与分红”模式。

　　关于两种模式孰优孰劣的问题，在实操中一直存在争论，而采用两种安排模式的项目也都大量存在。对于策划中的特定PPP项目，政府出资主体到底是与社会资本股东实行“按股分红”还是“不参与分红”，影响因素众多，不能一概而论，需结合项目具体情况和诸多因素进行综合考虑。

　　从财务分析角度看分红模式选择

　　不少PPP项目具有公益性或准公益性特点，无使用者付费或使用者付费不足，为支撑PPP项目正常运营和项目投资者获得合理回报，在运营期需由政府完全付费或提供“可行性缺口补贴”支持。对于此类需政府付费(或补贴)的PPP项目从项目全周期财务测算分析角度，在维持社会资本方财务内部收益率为合理水平的前提条件下，如政府出资没有投资回报要求，政府出资主体不参与分红，项目收入(含政府付费或补贴)仅需满足项目中社会资本投资资金回报需求，相较于“按股分红”模式，所需的项目收入现金流量减少，政府付费额减少，项目公司企业所得税支出也相应减少，其中节税效益较为明显。因此“不参与分红”模式在项目全周期中可降低政府方的支出责任。这是不少项目采用政府出资“不参与分红”安排的直接原因，甚至是唯一原因。

　　“不参与分红”相较于”按股分红”模式，由于项目收入减少，项目利润实现时间相对后延，为维持相同的社会资本方出资收益水平，从项目流入社会资本方的利润分红总额则会增加；也是由于项目收入减少, 可能导致项目运营过程中出现现金流需求缺口问题，迫使项目公司使用流动资金贷款，进而可能导致项目财务成本上升，亦即项目因维持资金链稳健需付出额外代价。

　　某项目总投资约160亿元，资本金比例40%,政府出资主体和社会资本方在PPP公司中占股分别为49%和51%。从该案例数据可见，“按股分红”相较“不参与分红”方案，在30年运营期中政府方“净补贴支出”增加约9亿元(政府净补贴=运营期付费或补贴支出-政府出资主体分红收入-政府出资主体从PPP公司清算时获得的清算收入-企业所得税地方分成)。

　　从数据分析可见，增加的具体原因是中央分成的企业所得税增加约20亿元，而向社会资本和债权人的支付则减少11亿元，综合结果是“按股分红”方案比“不参与分红”方案政府净支出增加9亿元。因此，仅从减少地方政府支付考量，政府出资主体不参与项目分红的安排有其相应的合理性。但另一方面，在考察PPP项目政府方收支情况时，如突破地方政府视角，将项目全部纳税支出(包括中央分成部分)皆视为项目对国家的贡献和政府方收益，则“按股分红”相较于“不参与分红”方案，政府方(包括地方和中央)的总支出反而减少，其原因是项目向社会资本和债权人的支付代价减少，在上述案例中减少额约11亿元。

　　以上案例分析可带给我们一些基本认识：一是政府出资按“不参与分红”模式安排较之“按股分红”模式，有助于减少地方政府对项目的支出，其主要原因是政府出资无回报诉求，以及相应产生的节税效益；二是“不参与分红”模式下政府支出减少并不意味着项目对社会资本和债权人的支出减少，反而会有所增加；三是如扩展“政府”定义的口径范围，将全部税收支出皆视为政府方的收益，则在经济财务方面“按股分红”模式也有其合理性。

　　同时我们看到，对于需要政府付费(或补贴)的PPP项目，都存在“地方财政倒贴中央税收”的现象，在PPP模式大规模应用的背景下，建议国家层面针对PPP项目的税收优惠和转移支付研究出台相关支持措施，缓解目前PPP方案设计时来自央地税收分成方面的利益掣肘，以利于PPP长期发展。

　　本文认为“按股分红”相较“不参与分红”模式，在分红方面赋予了政府资金和社会资本投资资金相同的地位和权益，更有利于项目公司按《公司法》要求建立健全公司治理和管理的相关机制。实行同股同权，有利于政府出资主体和社会资本依托项目公司载体形成合力，充分发挥各自优势保障PPP项目健康持续运作。业内专家经常把PPP比喻为一场婚姻，男耕女织共建美好家园是夫妻双方的共同追求，但试想如约定了其中一方不享受家庭利益，且该方依凭其特殊身份还要承担“看住”自己另一半的重任，这样的家庭结局应不容乐观。

　　在政府出资“不参与分红”模式下，在PPP合同中除需详细明确政府投资主体责权利外，更需明确其对项目公司现金流的管理控制权限和义务，以及项目清算时的分配方式等事项，避免因分红权益不对称安排而导致政府出资主体不作为或乱作为的现象。

　　从项目风险防范角度看分红模式选择

　　PPP项目无疑会在建设和运营过程中接受各种风险因素冲击。尽管在前期PPP运作策划期间，项目PPP方案(包括风险应对方案)经过多方论证和审查，但囿于项目前期工作深度、咨询者和决策者认识水平，以及未来不确定性因素的客观存在等原因，PPP项目风险不可能在前期阶段即通过各种机制设计和PPP合同而全部覆盖或有效解决。

　　“按股分红”体现了政府出资主体作为项目公司股东在“利益共享，风险共担”方面的承诺，在项目出现不利风险事项时，“按股分红”机制将促使项目公司各股东积极协助项目公司应对风险，同时政府出资主体也将按股份比例分担项目利润损失；相反，在项目出现大幅盈利事项时，政府出资主体也将依托“按股分红”机制享有项目相关收益，平抑社会资本过度盈利。因此“按股分红”可视为项目风险防范的重要机制之一，在面对各种风险冲击时可有效发挥利益“稳定器”作用,也有助于提高社会资本对项目的信心。

　　从平台转型和地方国有专业力量发展看分红模式选择

　　在PPP项目的政府出资主体大多为当地特定基础设施和公共服务领域的政府投融资平台公司。目前融资平台面临市场化转型挑战，PPP模式为平台转型提供了机遇，参与PPP成为融资平台实现转型发展的重要方向和抓手。实施“按股分红”，赋予政府出资主体与社会资本相同的股权分配地位，有利于政府出资主体完全按市场化规则参与PPP项目，在理念、能力、人才、经验和自身造血机制等方面为市场化转型创造条件和奠定基础。实施“按股分红”,也有利于财政部门考察财政资金在PPP项目中利用情况，为评估财政资金使用效率和效益提供贴近市场的指标体系，助推平台转型发展。

　　对于特定领域的PPP项目，政府出资主体是否参与PPP项目分红，也与地方政府对促进当地特定领域国有专业化力量发展的必要性认识密切相关。以城市轨道交通领域为例，对于线网规划规模体量大的城市，促进本地国有轨道交通企业发展十分必要，当地轨道交通企业参股轨道交通PPP项目，则以安排“按股分红”模式为宜；而对于规划规模小的城市，对于参股PPP项目的政府出资主体则可考虑安排不参与项目公司分红或安排较小比例参股的“按股分红”模式。