来源：21世纪经济报道
　　本报记者 杨晓宴 上海报道

　　经过近三年的狂飙突进后，PPP业务在近期迎来了强监管周期。根据财政部的数据，截至9月末，全国PPP综合信息平台管理库入库项目6778个，投资额达到10.1万亿元。在市场人士看来，项目库中有的项目以债务性资金充当资本金，有的项目实则是名股实债的交易结构，这些明显违反了“风险共担、利益共享”的原则。

　　近期，财政部印发的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》称，严格新PPP项目入库标准，并集中清理已入库项目。前述违规的PPP类型成为清理的重点对象。日前，国资委也印发文件，对央企参与PPP项目进行规范。叠加大资管新规的影响，PPP业务进入一个强监管的周期。

　　市场面对强监管的状态，需要考虑几方面的不确定性：一是一旦PPP项目被清理出库，投向PPP的资金（资本金以及贷款）将如何处理？如果退出，将如何退出？二是目前PPP项目资本金及融资中有部分来自于资管计划，而大资管新规要求穿透式管理及投资期限匹配，这些要求使得资管计划投资PPP项目的难度增加，那么资管机构是否还有参与PPP项目的空间？三是强监管将会对PPP资产证券化产生什么影响？本专题将在追寻上述命题的目标下，呈现各方在近期的思考以及应对。（杨志锦）

　　“按照以往经验，最实际的整改方案即要求地方政府提前还款，或锁定剩余额度，重新安排资金投向。”在监管层密集下发三个有关PPP的规范文件后，某国有大行投行部人士向21世纪经济报道记者表示。

　　11月10日，财政部办公厅下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），严格新PPP项目入库标准，并集中清理已入库项目。

　　11月17日，中国人民银行协同三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》（下简称《意见稿》），其中对于资管产品投资非标准化债权资产和未上市股权的“期限错配”做出了明确规范。

　　11月21日，国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号），严控中央企业投资PPP业务风险，规范PPP股权投资。尽管此文针对的是央企，但毫无疑问，央企背后的部分资金来自银行。

　　上述三个文件，对银行供血PPP项目影响较大。前述国有大行投行部人士表示：“本来优质PPP项目期限长，利率低，银行投资的动力是不大的，接下来银行主要是处理存量，增量应该说几乎没法做了，特别是对于银行理财而言。”

　　直击“小马拉大车”

　　某股份行资管部人士向21世纪经济报道记者表示，92号文对市场影响最大的是清库情形中提到“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，特别是“以债务性资金充当资本金”，辐射面甚广。

　　文件正式发布前的11月1日，在2017第三届中国PPP融资论坛上，财政部金融司司长、PPP工作领导小组办公室主任王毅就在主题演讲中特别提及PPP项目“资本金不足”的问题。他指出，社会资本方面，在自有资金不足的情况下，举债信贷参与，“小马拉大车”，小股大债风险叠加。

　　细究PPP中有两层杠杆。外面这层杠杆是指用资本金撬动信贷杠杆。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度》（国发〔2015〕51号），各类固定资产投资有最低的项目资本金比例要求，在20%-40%不等。比如，城市轨道交通、铁路和公路项目、保障性住房和普通商品住房为20%，港口、机场等为25%，煤炭为30%，钢铁、电解铝项目为40%。

　　以轨道交通为例，上述要求意味着，相关投资可以撬动5倍资金杠杆。问题在于，现实操作中，资本金部分也动用了杠杆，并非出资方全部自有资金，这就使央企乃至地方政府的真实负债脱离了宏观统计。

　　其中，一种是“名股实债”的形式，银行直接入股基金，约定固定收益回报输血项目资本金；另一种是“小股大债”形式，主要是针对作为社会资本方的企业。该形式把项目资本金分为两部分，一部分是“项目公司的注册资本金”，另一部分是“对项目公司的股东借款”——前者是“小股”，后者为“大债”，穿透主要是银行资金。

　　“信贷和项目资本金的杠杆因为有国务院的文件，一直还是比较明确的，财政部的新文件主要是对资本金的杠杆做出了限制，可以说目前市场上大部分PPP项目的资本金都是带杠杆的，如果说都不能用了，那银行参与基本就只能是后端信贷。”上述股份行资管部人士表示。

　　期限错配“封喉”

　　事实上，对于银行理财资金投资PPP的最直接的约束，来自大资管新规。

　　此次新规要求封闭式产品投资“非标”和未上市公司股权及其收益权的（包括间接），到期或退出日不得晚于产品到期日；开放式产品不得投资未上市公司股权及其收益权，投资“非标”的到期日也不得晚于最近一次开放日。

　　PPP项目期限多在10年以上，甚至长达20年、30年。事实上，银行理财产品期限目前普遍在一年期以下，而一年期以上产品的销售均较为困难。在上述“期限错配”要求下，银行理财资金对接PPP项目几乎被“封喉”。

　　目前，银行资管人士普遍对《意见稿》中过渡期安排的描述存疑，对于未到期资产，如何处置，是否可以继续募集资金直至资产到期？

　　“其实城商行并不是PPP项目的主要资方。一般城商行资金端期限较短，无法和PPP项目期限匹配，即使是把10年拆成‘3+3+4’之类，实际银行在做财务测算的时候还是按照10年来做的。”某西南城商行投行部人士表示。

　　在该投行部人士看来，关键是大部分PPP项目不过是地方扩大基建主动负债的“新瓶装旧酒”，诸如公路、交通轨道等项目的营收根本无法平衡。

　　其举例道，一个100亿元的项目，分三期建设，资本金30亿元，融资70亿元。预计3-5年实现收入1-2亿已经不错，按照5%的融资成本（已经算低），一年的财务成本就是3.5亿元，还不算上管理成本等，收入完全无法覆盖成本。

　　“我们去看政府付费的PPP项目，根本就是依靠地方财政，所以地方负债的压力很大。”上述银行人士表示。92号文即要求对新申请纳入项目管理库的PPP项目进行严格把关，优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目。

　　财政部数据显示，截至9月末，全国PPP综合信息平台管理库入库项目6778个，投资额10.1万亿元，落地率为35.2%，比2016年末提高3.6个百分点。

　　前述国有大行投行部人士向21世纪经济报道记者表示，如此体量PPP项目规模，“必定是鱼龙混杂”。所谓整改，最主要的是协议提前还款。“如还不出钱，那我们会冻结剩余的授信额度不再放款，找另外的投向。”

　　另有股份行资管部人士表示，整改也可能包括对项目结构的重新安排，但具体做法仍有待讨论。总体而言，地方政府负债扩张趋势将有所收紧。