作者简介： 郭上 中国政企合作投资基金股份有限公司（中国PPP基金）
　　潘淑珍 中国政企合作投资基金股份有限公司（中国PPP基金）
　　聂登俊 中国财政科学研究院

　　摘要：项目收益票据（PRN）是一种适用广泛的债务类融资工具，其在PPP模式中的运用目前处于探索阶段。本文在厘清PPP项目收益票据的内涵及主要特点、论述其重要意义的基础上，梳理了操作流程，并结合案例分析，提出政策建议。

　　关键词：PPP 项目收益票据 案例分析 政策建议

　　2014年7月11日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）出台了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，正式对项目收益票据业务进行规范。2015年5月19日，国务院转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号），明确提出要创新符合PPP模式特点的金融服务，积极为PPP项目提供融资支持，鼓励PPP项目公司发行项目收益票据。经过两年的发展，PPP项目收益票据已经有了初步实践，本文在总结实践经验的基础上，对PPP项目收益票据运作进行研究并提出建议，以期为进一步规范完善提供借鉴。

　　一、PPP项目收益票据的内涵及主要特点

　　根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。而根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，PPP模式是政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。结合两者内涵和特点，本文认为，PPP项目收益票据，是PPP项目公司在银行间债券市场发行的，募集资金用于PPP项目建设、运营和维护等，且以PPP项目产生的现金流为主要偿债来源的债务融资工具。一般而言，主要有以下五个特点：

　　一是发行主体为PPP项目公司。项目公司通过独立运营，与政府和社会资本方均实现了风险隔离与收益隔离。项目公司作为发行主体，其对募集到的资金进行封闭管理，确保专项用于PPP项目的建设、运营或维护等；

　　二是发行主体信用的影响较小。PPP项目公司基于项目成立，对资金的需求主要集中在项目开展前期，由于成立时间较短、资产和现金流较少，难以获得较高的信用评级。因此，由第三方专业机构出具的项目收益预测情况和采取的担保或信用增进措施是PPP项目收益票据能否成功发行的主要因素；

　　三是资金用途不仅仅是项目建设。PPP项目有别于传统BT类项目，除了建设环节外，还有运营、维护、设计等环节，发行项目收益票据所募集到的资金，也将运用于这些环节，区别于非PPP项目多将资金用于项目建设；

　　四是偿债来源不局限于经营性现金流。PPP项目的收入来源主要分为使用者付费、可行性缺口补助和政府付费三种方式。在使用者付费方式下，偿债来源是PPP项目产生的经营性现金流；但在可行性缺口补助和政府付费方式下，还有政府根据绩效拨付的财政资金；

　　五是发行结构上多会设计特殊条款。理论上，项目收益票据的期限应与项目生命周期相匹配。但由于目前我国债券市场上，10年以上的债券在发行上存在一定困难（信用债的发行期限一般不超过10年），而PPP项目期限多处于10年至30年之间，项目收益票据的期限难以涵盖PPP项目全生命周期。因此，在发行PPP项目收益票据时，要充分考虑还本付息支出与PPP项目现金流回收的匹配，设计如发行人转售权等特殊条款，解决好PPP项目周期与项目收益票据期限错配的问题。

　　二、PPP项目收益票据的重要意义

　　（一）拓宽渠道缓解融资压力

　　PPP项目收益票据为PPP项目提供了更宽广的融资渠道，加大了债务融资市场对PPP项目的支持力度，丰富了PPP项目公司的融资选择，有助于形成多元化的金融保障体系，进而缓解PPP项目的融资压力。在有利的市场环境下，PPP项目收益票据发行成本将低于银行贷款平均成本，采取发行PPP项目收益票据的方式进行融资，将有利于降低社会资本参与PPP项目的成本，从而吸引更多优秀的社会资本参与提供公共服务和产品。

　　（二）信息公开推动规范运作

　　银行间债券市场是公开、透明、统一、有效的市场，有一套完善的监管机制。PPP项目收益票据在银行间债券市场发行和流通，必须严格遵守监管规则，履行监管机构规定的信息披露义务，同时接受广大投资者的监督。因此，PPP项目收益票据将能有效借助资本市场的监管力量和倒逼机制，提升PPP项目的透明和规范程度，激励PPP项目参与方按照资本市场严格的标准和要求来履行PPP项目程序，以此规范PPP项目运作。

　　（三）风险隔离优化资金配置

　　PPP项目公司与政府方和社会资本方均实现风险隔离和收益隔离，依靠资产信用发行PPP项目收益票据。穿透来看，投资者投资的是项目公司形成的PPP资产而非项目公司本身，这有利于真正实现风险与收益相匹配，进而提高资金配置效率，从而提高实体经济的整体运行效率。

　　三、PPP项目收益票据的操作流程

　　根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》及实践经验，PPP项目收益票据发行的操作流程主要分为申报准备、注册和发行三个阶段：

　　（一）申报准备阶段

　　申报准备阶段是发行主体（即PPP项目公司）聘请主承销商、律师事务所、评级机构、第三方专业机构等，根据交易商协会的要求，准备PPP项目收益票据发行所需的各种注册文件，一般需要1-2个月的时间。

表1 申报准备阶段操作流程

　　（二）注册阶段

　　PPP项目收益票据的注册阶段，是由PPP项目公司通过主承销商将注册文件送达交易商协会注册办公室。交易商协会审核注册文件，并做出接受或有条件接受或推迟接受注册的决定，一般需要1-3个月的时间。

　　表2 注册阶段操作流程

　　（三）发行阶段

　　发行阶段是PPP项目公司和主承销商在交易商协会出具《接受注册通知书》后（注册有效期为2年），根据项目进展和金融市场情况择机向投资者发行项目收益票据。

　　四、PPP项目收益票据的典型案例分析

　　某市城际铁路PPP项目总投资为141.88亿元，项目线路总长约47.722km，项目期限包括4年建设期，25年运营期，实施方式为BOT模式，回报机制为政府付费。项目公司成立于2017年初，注册资本为68亿元，其中政府方10.80亿，占15.89%；某政策性资金13.00亿，占19.11%；中标社会资本方44.20亿，占65.00%。该项目公司拟发行项目收益票据替代银行贷款，以降低融资成本，拟定发行方案如下：

　　（一）发行规模

　　本项目建设期分年度投资比例约为20%：30%：30%：20%， 2018-2019年共需要投资约80亿元（其中银行贷款需配套40亿元）。由于该PPP项目中的项目收益票据主要是替代银行贷款，因此发行规模为40亿元，在完成注册后，根据市场利率情况择机全部或部分发行。

　　（二）发行方式

　　PPP项目收益票据可采取公开发行或非公开定向发行方式。一般而言，各项条件相同的前提下，公开发行的债券发行成本低于非公开定向发行的债券。信用等级较高的债券多采取公开发行方式。为降低发行成本，提高市场影响力，该PPP项目收益票据采取公开发行，具体方式为簿记发行。

　　（三）发行期限

　　银行间市场的传统投资者主要为商业银行等金融机构，此类投资者出于资产、负债期限匹配的角度考虑，较为偏好3年、5年期的中短期信用品种。一般而言，信用债期限越长，发行成本及难度越高。

　　因此，该PPP项目的首次票据发行期限为5+5，共计10年。5年后如果发生投资人回售或者10年后票据到期，PPP项目公司可以采取另行发行票据，借新还旧，或者行使转售权的方式，规避到期还本的压力。

　　（四）含权条款

　　本期票据附设发行人赎回权、调整票面利率选择权、投资者回售选择权和发行人转售选择权，即在本期债券存续期第5年末，可选择上调或下调票面利率，投资者有权将持有的本期债券部分或全部回售给发行人，发行人有权选择将回售的债券转售或予以注销。本期债券每年付息一次，到期一次还本。

　　（五）利率类型

　　根据利息支付规则，债券可分为固息品种和浮息品种。由于固息品种更易于财务管理和估值定价，我国债券市场主要以固息品种为主，投资者对浮息品种的常规性需求较为有限。因此，为增加发行成功的概率，该PPP项目收益票据发行固息品种。

　　（六）债券担保

　　某政策性资金和某信用增进公司按2：8的比例分别出具信用增进函，就本期票据存续期PPP项目公司应偿还的本金、相应票面利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用等提供不可撤销的连带责任保证。

　　（七）债券评级

　　参考已发行的项目收益票据案例，所有公募项目收益票据均进行了债项评级，超过40%的私募项目收益票据也提供了评级。因此，为降低融资成本、提高市场接受度，该PPP项目收益票据进行债项评级，同时担保方之一即某政策性资金进行主体信用评级，PPP项目公司不再进行主体信用评级。

　　五、政策建议

　　（一）不断完善顶层机制设计

　　一方面，要构建完善的PPP项目收益票据政策体系。推动制定更加完善的PPP项目收益票据政策文件，对阻碍PPP项目收益票据发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目收益票据业务的发展提供规范、合理的制度框架。另一方面，PPP主管部门应协同相关部门推动完善配套措施。针对PPP项目特征，对项目公司的评级、财务报表审计、项目收益票据偿债资金来源等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目发行收益票据扫清障碍，积极推动PPP项目收益票据的发展。

　　（二）努力实现风险的合理分配

　　在开展PPP项目收益票据业务过程中，风险隔离是基本的要求与保障。这就要求在PPP项目中遵循由最合适的一方承担最合适的风险的基本原则，设计出科学合理的风险分配框架，努力实现风险的合理分配，从而避免PPP项目中风险的过度转嫁。不同的PPP项目风险分配框架的设计有所不同，但无论是什么项目，核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。

　　（三）积极探索对期限结构的灵活安排

　　银行间债券市场的传统投资者主要为商业银行等金融机构，此类投资者出于资产、负债期限匹配的角度考虑，较为偏好中短期信用品种，因此债券市场上以3年期、5年期品种为主，且期限越长，发行成本及难度越高。PPP项目多处于10年至30年这一区间，从项目收益票据的期限结构上看，较难满足PPP项目全生命周期的需要。因此，建议灵活安排PPP项目收益票据的期限结构，例如采取5+5，共计10年的安排，并赋予发行人/投资者诸如转售权等相关合理的权利，以此将项目收益票据的期限拉长，使其能更好地服务于PPP项目。

　　（四）尽快建立严格有效的信息披露制度

　　PPP项目收益票据的发行是基于PPP项目资产信用，而PPP模式具有较强的复杂性，牵涉到很多相关方，且发行主体（PPP项目公司）成立时间短，投资者可参考的历史数据较少，这就需要有严格的信息披露制度来有效约束PPP 项目收益票据投资运作中的道德风险。因此，要强化对PPP项目运营情况、第三方专业机构出具的项目收益预测情况、存续期内现金流归集和管理情况等信息的公开。既要做好项目资产的信息披露，包括现金流等在内的明细资产状况；也要做好中介服务等费用的信息披露，让投资者对现金流的预测更加准确。

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