来源：中诚信国际

　　城投债发行成本有所下降区域间信用差异呈走阔趋势
　　——2017年7月城投债研究报告

　　一、城投债总体发行分析[1]：发行量小幅上涨发行期限有所拉长

　　继密集强监管政策发布以来，5月我国城投债发行骤降，市场经调整后，6月以来城投债发行逐步恢复，7月共发行225只，发行总额为1,953.42亿元，比6月发行有小幅上涨（1,667亿元），从近两个月实际发债情况以及计划发行情况看，经过强监管的冲击，近两个月发行人和投资人均对当前的监管政策有一定调整和适应。

　　从发行方式来看，7月城投债发行方式依然以公募为主，公募方式发行总额为1,435.85亿元，占7月发行总量的73.5%，私募方式发行总额为517.57亿元，占7月发行总量的26.5%。

　　从城投债的券种和期限来看，7月城投债的券种以企业债和中期票据为主，分别发行503.75亿元和488.3亿元，分别占发行总额的25.8%和25.0%，与6月相比，企业债和定向工具发行有明显上涨，短融发行量有所下降；城投债的发行券种与发行期限有一定对应关系，7月城投债平均发行期限为4.05年，与上个月的平均发行期限3.27年相比有明显提升，显示出发行人与市场参与方对当前的监管环境以及发行成本的选择。

　　从发行主体的评级分布来看，7月城投债发行依然集中于AA级别以上，但低评级债券发行缩量明显。AA级别发行规模最大，为880.52亿元，占7月有评级债券发行总量的45.2%，其次为AA+、AAA，发行量分别为543.5亿元和489亿元。低评级债券AA-发行量最低，仅为35.9亿元，为湖北、安徽、广东和四川四家地市级以及县级平台公司发行的四只企业债。

　　从发行主体的行政级别来看，与5月以来的趋势一样，7月省级平台公司发行的城投债规模最大，发行总额为843.15亿元，占7月发行总量的43.4%，其次为地市级，发行规模为788.5亿元，尽管县级平台公司发行量依然最低，为309.77亿元，但5月以来，县级平台公司的发行量呈稳步上升趋势，5~7月分别发行80.62亿元、255.2亿元和309.77亿元，说明县级、资质相对好的平台公司发债需求依然较高。

　　[1]本报告关于城投债的数据均来自于2017年8月3日wind数据库的时点数据。

　　二、城投债地区发行分析：江苏湖南地市级城投债发行规模较大

　　从地区来看，7月有29个省或自治区发行了城投债，江苏发行规模为501.57亿元，占7月全部发行总额的25.68%，远高于其他地区。其次为湖南、四川和浙江，发行规模分别为186.1亿元、144.5亿元和121亿元。内蒙古、青海、甘肃和吉林发行量最低，均只发行了一只城投债，分别为“17春华水务MTN002”、“17西宁城投MTN001”、“17兰州城投PPN001”和“17长发集团MTN002”。

　　从各地区发行主体的行政级别来看，发行量位居前三位地区中，江苏和湖南城投债发行主体以地级市占绝大比例，四川省级平台公司发行规模最大。

　　我们分别看江苏和湖南地市级的发行情况。江苏地级市、县级市以及省级平台公司发行规模分别为265.5亿元、134.47亿元和101.6亿元，占比分别为52.9%、26.8%和20.3%，其中，地市级平台公司发行量前三位的城市为常州、苏州和连云港，发行规模分别为55.5亿元、38亿元和30亿元，常州有7家平台公司发行了城投债，发行主体集中在AA以及AA+。湖南地级市的城投债发行规模较大的城市为株洲、怀化和常德，分别发行18.2亿元、18亿元和17亿元，这三个城市发行的城投债主体评级均为AA，资质弱于江苏省地市级的发行主体情况。

　　从各地区发行主体的评级来看，AAA级别平台公司发债规模最大的地区分别为江苏、四川和江西，发行规模分别为103亿元、79亿元和55亿元，四川有四家AAA级别平台公司发行城投债，为四川省交通投资集团有限责任公司、四川发展(控股)有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司和成都轨道交通集团有限公司。AA级别平台公司发债规模最大的地区分别为江苏（233.07亿元）、湖南（185.1亿元）、贵州（56.8亿元）和四川省（55.5亿元），本月发债的贵州AA主体级别平台公司集中在贵阳、遵义、黔南布依族苗族自治州、毕节、六盘水、和凯里。

　　三、发行利率与区域差异分析：发行成本有一定下降区域间成本差距有所走阔

　　1. 城投债票面利率有所下降  AA主体级别发行成本最高为7.4%

　　在今年上半年城投债发行成本维持高位的情况下，7月城投债发行成本有一定下降。若不考虑不同评级下的城投债发行利率的差异，从平均发行利率来看，7月城投债平均发行利率为5.64%，比上个月发行成本5.78%下降了14bp，依然远高于2016年平均发行成本4.43%。

　　若区分发行人不同的主体级别，5月除了AA-级别，其他所有级别的城投债平均发行利率达到今年以来的最高点，5月以来各级别发行成本有所下降，7月AA-、AA、AA+和AAA级别的城投债发行利率分别为6.36%、6.05%、5.27%和4.77%，较上个月分别下降34bp、18bp、29bp和17bp。

　　从个券来看，AA级别发行利率的最高的债券为7月28日由江苏省泗阳县民康农村经济发展有限公司发行的“17泗阳债”，票面利率为7.4%；AA+级别发行利率最高的债券是7月7日以及7月13日由山西能源交通投资有限公司发行“17山西交投PPN001”和“17山西交投PPN002”，票面利率均为6.8%。

　　2. 不同区域发行成本差异有所走阔

　　不同地区的城投债的发行成本有明显差异，从平均发行成本来看，7月辽宁城投债平均发行利率最高，为7.10%，河北和贵州的城投债平均发行成本也较高，分别为6.64%和6.50%，北京和上海的城投债发行成本较低，分别为5.06%和4.66%。考虑不同评级的差异后，以发行量最高的AA主体级别下不同地区的发行成本为例，AA主体级别平均发行成本较高的地区有辽宁（7.10%）、河北（6.64%）和贵州   （6.55%），均为地区债务风险较高的地区。

　　沿用我们之前对于不同区域发行成本变化的方法[1]考察7月不同区域发行成本的变化情况：第一，从极差的角度看，以AA主体级别为例进行分析，7月不同区域的发行成本差异较上个月有所扩大，极差已经从6月的182bp上涨到7月的227bp，为年内高位；第二，从变异系数的角度看，AA级别城投债平均发行成本不同区域的变异系数也比6月有所扩大，从6月的0.075上升到7月的0.085。因此，无论从极差法，还是变异系数法均可以看出7月区域之间信用差异达到了年内高位，在监管加压的环境下，区域之间的信用差异逐步扩大。

　　[1]有两种方法可以分析不同区域发行成本的时序变化：第一，比较一段时期以来不同区域平均发行成本最高值与最低值之差（极差）的变化情况；第二，比较一段时期以来城投债不同区域平均发行成本变异系数的变化趋势，较极差的分析角度，变异系数的分析方法更为稳妥。

　　四、从监管动向看平台公司的信用表现和城投债的投资价值

　　7月以来的监管动向依然延续50号文和87号文出台以来的强监管态势，可以称为“监管加压，风向不变”，但观察7月以来城投债的发行、成本以及区域信用差异情况，可以看出当前平台公司依然有迫切的发行需求，并且发行成本也有一定下降，但同时区域信用差异有明显走阔，因此有必要重新梳理强监管地方融资平台公司的信用表现，从中判断出城投债的投资价值。

　　1、7月以来的监管动向：监管加压 风向不变

　　全国金融工作会议首提地方债务终身问责制，强化地方政府责任（7月14-15日）

　　在7月14-15日召开的全国金融工作会议中，提到了各级地方党委和政府要树立正确政绩观，“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。这是对以往GDP为核心的晋升机制的重大改变，地方政府确实需要把握正确的经济增长路径，将债务驱动模式下的经济增长方式与债务无序扩张之间做出一定权衡。

　　政治局会议中习近平总书记强调“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险”（7月24日）

　　在7月24日习近平总书记主持的政治局会议中，习总书记提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。政治局会议继续将地方政府债务风险化解放在重要位置，强调政府举债融资的规范性，说明当前因地方政府、平台公司、以及金融机构（非金融机构）不规范的举债行为引发的地方或有债务风险已经到了严峻的程度。今年以来，政策发文、各种重要的政府工作会议也均将防范政府债务风险放在重要位置，当前我国政府债务最大的问题在于地方或有债务的规范管理和风险防范。

　　财政部副部长提出部分操作不规范的融资平台公司为常态化监督对象（7月28日）

　　在7月28日国务院新闻办的发布会上，财政部副部长刘伟提出要“构建地方政府债务常态化监督机制”,部分被预警的基层市县政府、操作不规范的融资平台公司，都是财政部驻各地专员办的常态化监控对象。

　　2.对地方融资平台公司信用表现以及城投债的投资逻辑的判断

　　对于地方融资平台公司的信用表现以及城投债的投资逻辑，可以基于四个方面去判断：第一，区域经济与区域财政依然是重要的参考因素，城投债的发行成本可以明显反映出地区信用的差异，平均发行成本最高的地区通常是风险较高的地区，以7月为例，城投债平均发行成本最高的地区是辽宁、河北和贵州，平均发行成本较低的地区是北京和上海，因此，不同区域的信用差异可以从区域的经济和财政情况明显表现出来；此外，50号文尽管严格约束了地方政府的行为，如禁止地方政府违法违规担保举债，但50号文依然允许地方政府结合财力设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），“构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任”，对地方政府设立或者参股的担保公司依然需要看地方政府的实力；第二，地方基建的压力依然较大，当前其他的融资方式提供的资金不足以弥补当前的融资缺口，地方融资平台的发债需求依然较强。以当前力推的PPP为例，根据财政部数据，截至2017年6月末，全国入库项目共计13,554个，累计投资额16.3万亿元，入库项目落地率较低，仅为34.2%，与此同时，截至2016年末，城镇固定资产投资完成额为59.65万亿元，当前其他的融资方式提供的资金不足以弥补当前的融资缺口，地方融资平台的发债需求依然较强；第三，综合判断已发行债券的平台公司的信用资质情况。中诚信国际根据截至2017年6月底，我国公开发债的地方融资平台进行统计，累计共有1986家地方融资平台公司发债，共发行6490只债券，2014-2016年，地方融资平台公司资产与负债规模增速较快，2016年资产总额为74万亿，负债总额为43.9万亿，近三年资产年均增长率为14%，近三年负债年均增长率为12.8%，资产和负债增速均较快；从资产负债率的变化来看，2014-2016年，融资平台公司资产负债率呈上升趋势，资产负债率从2014年的57.84%上升到2016年的59.3%；第四，从城投债-产业债的利差来看城投债的估值变化，2016年以来，城投债-产业债的利差一直保持在负值，利差一度接近60bp，2016年到2017年以来，城投债-产业债的利差逐步收窄。今年以来，尽管整体城投债-产业债利差和去年相比，已经没有明显的城投信仰，但从趋势来看，城投债-产业债利差有小幅走阔，城投债依然有一定的配置价值。