来源：天风证券研究所
　　本报告分析师：孙彬彬 、高志刚、于瑶 、 唐笑天
（本文主要图标请见原文：链接）
 

　　虽然国内外采取的信用符号几乎相同，但是评价的标准差别却很大。央行5月份工作论文中指出，对于一个既有国外评级又有国内评级的企业而言，国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。

　　在本文中，我们通过每个企业一一对比，发现相较于国外评级机构给予这些企业的评级，国内评级机构给予的信用等级中枢的确存在一定的左偏。考虑微调后中资企业的评级差距基本就在8档左右，其中房地产行业境内外评级差异最大。

　　目前同时具备国内外评级的境内主体有多少？评级机构对同一家中资企业评级存在的差异具体有多大？不同行业之间是否存在差别？境内外各自的评级中枢差异多少？本文将对国内外评级机构的评级结果做一个对比梳理，以探究两者间的对应关系。

　　国内外评级体系

　　信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度。

　　目前国内外主流评级机构都是通过综合考虑各种定性和定量指标对评级主体信用资质可能产生的影响，最后用一个简单的评级符号来表示该主体的信用资质。

　　1、国外评级体系

　　美国对全球信用评级的垄断

　　最初为了适应资本市场的发展，解决资本市场上的信息不对称，衍生出来了信用评级制度安排。通过全国认可的统计评级机构（NRSROs）认证制度，美国从法律上正式认可了大型信用评级机构的评级资格，形成了信用评级业的寡头垄断。评级机构的收费模式从“投资者付费”模式向“发行人付费”模式转变。首批获得NRSRO资质的三家评级机构穆迪，标普和惠誉，由于起步较早、发展较为成熟，同时掌握着最先进的评级技术，其他机构难以与之竞争，三大评级机构在美国甚至全球信用评级市场占据主要地位。

　　信用评级的含义

　　主体评级：标普和惠誉的主体评级含义较为相似，主要反映了主体的违约率，不反映违约损失率，即违约时债务的回收程度，而穆迪的短期主体评级也只反映违约率，不反映违约损失率，但长期主体评级不仅反映主体的违约率，同时反映违约损失率。

　　债项评级：通常，国际三大评级机构的长期债项评级含义较为相似，均同时反映债券的违约率和违约损失率，特别是对于信用等级评为投机级的主体发行的债券，债项评级更加重视对违约损失率的分析。穆迪和惠誉的短期债项评级含义较为相似，主要反映债券的违约率，不反映违约损失率，而标普的短期债项评级不仅反映债券的违约率，同时也反映违约时债券的违约损失率。

　　评级分为长期、短期、主体和债项评级。对于长期债项评级，穆迪采用三等分为21级，对于Aa至Caa级别，通过增加数字1、2、3来调整同类别中的相对排位，数字1表示级别在同类中最高，2次之，3则是最低，标普采用四等共有23级，对于AA至CCC级别，通过“+”和“-”来表示各类别中的相对强弱，惠誉与标普大致一样分为23级。穆迪评级分为Aaa，Aa1-3，A1-3，Baa1-3，Ba1-3，B1-3，Caa1-3，Ca和C，惠誉在此基础上还有D和RD评级，标普在此基础上还有D和SD评级。国际三大评级机构所有的评级符号并不是完全一样的，但是主要都是分为投资级、投机级、高风险和违约类。

　　评级机构主要通过信用等级来反映受评对象的信用质量等级，为了反映受评对象在中期内信用等级发生变化的可能性以及可能调整的方向，增加了评级展望，作为对受评对象信用等级的有效补充。

　　长期主体评级通常在每一个级别调整之前都会先进行outlook（展望）调整，比如要调升之前通常会给正面，要调降之前通常会给负面，对于D评级而言，已经形成违约就没有展望一说了。短期只有债项评级，而且短期没有展望评级。

　　惠誉的评级展望是指信用评级在1至2年内可能变动的方面，反映了财务或其他方面的趋势还未到驱动评级变动的程度，但如果该趋势持续，则评级会向该方向变动；标普的评级展望指所评估主体长期信用等级可能的变化和发展方向。通常对投资级长期信用等级的评级展望期限为6个月至2年，而对于投机级长期信用等级的评级展望期限为6个月至1年，评级展望是长期信用等级的组成部分；穆迪的评级展望指对信用等级在6至18个月内变化方向的一种看法。

　　对于短期评级而言，穆迪的短期评级级别有4级，分别为P1，P2，P3，NP。标普的短期评级有6级，分别为A1，A2，A3，B，C，D。惠誉的评级也是分为6级，分别为F1，F2，F3，B，C，D。WR(Withdrawn Rating)代表撤回评级，NR(Not Rated)代表尚未评级。

　　2、国内评级体系

　　在过去几年，国内债券市场容量不断扩大，企业发行的债券数量不断增加，对国内的评级机构的要求也越来越高，随着信用风险的逐步暴露，对于发行主体信用资质有了更进一步的认识和识别方式。

　　由于国内债券市场适用多个监管条例，受到不同监管部门的监管，因此，一家评级机构能被准入的市场有所不同。

　　中国目前的法律法规没有明文禁止外资评级机构对中国企业评级，但是评级行业自2007年以后被列入《外商投资产业指导目录》中的限制性投资目录。而对于中资企业在境外发行债券，由于更多是受到海外当地监管部门的管理，在这种情况下，基本上是由国际评级机构对这些企业进行评级。

　　2006年3月底，中国人民银行颁布了《中国人民银行信用评级管理指导意见》（银发[2006]95号）对信用评级要素、标识及含义进行了规定，银行间债券市场长期债券信用等级划分为三等九级，符号表示分别为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。银行间债券市场短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D。每一个信用等级均不进行微调。银行间债券市场金融产品发行主体评级主要考察：宏观经济和政策环境，行业及区域经济环境，企业自身素质，包括公司产权状况、法人治理结构、管理水平、经营状况、财务质量、抗风险能力等。对金融机构债券发行人进行资信评估还应结合行业特点，考虑市场风险、信用风险和操作风险管理、资本充足率、偿付能力等要素。

　　对金融产品评级应包括以下要素：募集资金拟投资项目的概况、可行性、主要风险、盈利及现金流预测评价、偿债保障措施等。

　　国内外评级分布

　　2015年9月14日，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，即2044号文，对于我国企业境外发债是一个重大的转折点。2044号文取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。

　　之后出台的一系列政策不断放宽企业去境外融资的条件，给予境内企业去境外发债创造了宽松的政策环境，去境外发债融资的企业也越来越多，融资规模也有了较大提升。

　　根据彭博和万德的信息，我们整理了同时有国际机构评级和国内机构评级的企业名单。本文以存续的4090只中资企业在境外发行的债券为研究样本，筛选出89个即在境外有评级的主体，又在境内有评级的主体，包括在境外设立SPV的境内发债融资的主体。

　　中资企业拥有的国际三大机构的评级主要集中在A+至BB-区间，其中惠誉的评级以A为主，占比为18%，其次分别是BBB和BB+，占比均为15%；标普的评级则以A-和BBB-为主，占比各为18%，其次为BB和BB-，占比均为12%；穆迪的评级以BBB-为主，占比达18%，其次为A-和BBB+，占比均为15%。AA+以上的发行人没有。中资企业境外发债的评级受制于国家主权评级的上限，整体评级仍处于中上游水平。

　　对于在境外发行了债券并且有主体评级的发行人而言，他们在境内的评级水平相对处于上游水平，AAA资质的发行人占比达到74%，AA及以下资质的发行人占比不到10%，相较于国外评级机构给予这些企业的评级，国内评级机构给予的信用等级中枢的确存在一定的左偏。

　　境内外评级结果对应关系

　　中资企业在境外融资的评级基本上都是由国际三大评级机构来做，包括一些在港交所上市的公司、境内的房地产企业、金融机构等。我们可以发现，中资企业在境外的评级较为分散，而这些企业在境内的评级则更加集中。

　　1、境内外评级结果整体对应关系

　　在这89个既有境外评级，又有境内评级的主体中，境内评级均集中在AA-及以上，相对于境内评级，这些主体在境外的评级就更加分散，从AA到CCC分布不等。

　　2、海外主权国家评级

　　企业在境外的信用评级存在上限，即该经济体的主权信用评级。主权信用评级是信用评级机构对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的评判。目前涉及主权信用评级业务的主要是国际三大评级机构：惠誉评级、标准普尔和穆迪。根据国际惯例，国家主权等级为该国境内单位发行外币债券的评级上限，不得超过国家主权等级。

　　2017年5月24日，穆迪将中国信用评级从Aa3下调至A1，并将对中国的展望从负面调整为稳定；2017年9月21日，标普将中国的评级由AA-下调至A+，展望从负面调整为稳定。根据三大评级公司最新的公告，穆迪对中国长期本外币主权评级为A1，标普对中国长期本外币主权评级为A+，惠誉对中国长期本外币主权评级为A+，因此这三大国际评级机构对中国境内单位的评级不会超过其给出的该国的主权评级。

　　债券评级可能会由于出现担保，使得债券得到高评级外，单纯考虑发行人主体评级，三家评级公司均符合这一国际惯例。

　　穆迪给予主体的评级最高为A1，标普评级最高为AA-，惠誉最高评级为A+。

　　3、行业分布

　　根据BICS2级的分类，获得国际评级的中资企业发行人行业主要分布于房地产、工业其他、金融服务、银行等，根据申万一级分类，获得国际评级的中资企业发行人主要分布于综合、房地产、建筑装饰、公用事业、非银金融等行业。

　　其中，城投企业占比为34%，城投公司赴海外发债从2015年开始增多，15年融资规模接近100亿美元，为2014年的2.5倍多，2016年较2015年增长26%，今年城投平台境外发债融资有所降温，但是从调研中，我们仍了解到还有部分平台希望去境外发债，一是未雨绸缪，扩宽融资渠道；二是希望提升平台的知名度。获得境外评级的融资的主体以地方国企为主，央企和民企次之。

　　4、评级差异

　　我们将评级等级数字化，按照微调评级，则AAA级赋予1，AA+赋予2，其他以此类推，按照未进行微调的评级，则AAA级赋予1，AA赋予2，其他以此类推。按照AA和A差距为一大档，AA+和AA差距为一小档的统计方法，我们将筛选出来的发行人的境内外评级对比，可以发现大档差距基本在2-3档之间，小档差距在8-9档之间。

　　将所有样本汇总来看，并将不同境外评级机构给予的外部评级统一，可以发现对于房地产、采掘、综合这三个行业境内外评级机构给予的评级差异是较大的，同时这三个行业各自有一定的发行人数量，房地产16家、采掘4家、综合16家，一定程度上能够解决样本过于单一的问题。

　　5、境内外评级结果对应关系

　　我们按照统计均值来做一个简单的划分，将企业的境内外评级做一个可比的等价，整体而言，微调评级差距8-9档，房地产行业差距10-11档，采掘行业差距9-10档，建筑装饰、综合、交通运输行业差距7-8档，公用事业、银行、机械设备行业差距6-7档，非银金融、化工器行业差距5-6档。

　　境内外评级标准存在差异，投资级和投机级的区分下限也不同。5月份，央行的工作论文中指出“对中国企业的信用评级市场的中国特征比较明显：很少有企业同时被国内外评级机构评级，对同一企业国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。”在本文中，我们通过每个企业逐一对比，发现考虑微调后中资企业的评级差距基本就在8档左右，其中房地产行业境内外评级差异最大，达到10-11档，而银行、非银金融等行业的差异相对较小。

　　国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知（国发[2017]5号文）决定进一步扩大对外开放，放开会计审计、建筑设计、评级服务等领域外资准入限制，同时伴随的债券通的上线运行，标的债券发行人可能同时具有国内和国际评级，对于国内投资者而言，可以更好的区分国内评级的实际差异，国际评级在投资中也会更加具有参考意义。

　　风险提示

　　信用风险，主权评级调整。