来源：中国经济导报  作者：王忆南

　　“一带一路”沿线国家地缘政治复杂、宗教文化多元,包括战争、内乱、国有化征收、汇率波动等区域性风险系数较高。不过,“一带一路”沿线国家后发优势明显,同时具备人口红利和土地资源优势,基建投资机会巨大。

　　中国企业在“一带一路”沿线国家的基建投资过程中,PPP模式逐渐崭露头角。本文作者,结合自身工作实践经验,就“一带一路”PPP项目风险提出了应对措施,颇具借鉴意义。

　　投资特点

　　“一带一路”是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称,其贯穿欧亚大陆,东边连接亚太经济圈,西边进入欧洲经济圈,沿岸经过65个国家,横跨欧亚非3个大陆。而从基建投资的角度而言,主要存在如下特点:

　　——经济发展水平总体偏低,基础建设较为落后,但人口和土地资源优势明显,基建投资机会巨大。

　　“一带一路”沿线国家覆盖了全球近70%的人口,但普遍经济发展水平较低,其中49个为发展中国家,2015年除中国、印度、俄罗斯外,其余国家经济总量均在1万亿美元以下,与该地区人口占比存在较大落差。同时,长期以来,“一带一路”沿线国家由于工业化和城市化进程缓慢,多数国家基础设施不尽完善,这为海外资本提供了良好的投资机会。据预测,未来“一带一路”沿线国家基础设施投资总规模或高达6万亿美元。

　　——投资风险偏高,但区域后发优势明显,投资利润空间较大。

　　“一带一路”沿线区域集中了世界四大文明、三大宗教的发源地,涵盖了现代社会三大主流法系,宗教文化上多元化特征明显。而且其中很大比重国家未形成现代化的政治体系和经济模式,导致法治建设落后、商事信用缺乏等,这些无疑增加了投资“一带一路”沿线国家的风险和不确定性。此外,“一带一路”沿线区域地缘政治极其复杂,暗合了全球“不稳定之弧”,战争、动乱、罢工等风险性事件时有发生。

　　不过,从投资角度而言,风险往往和收益成正比,高风险地区的不确定性一定程度上也造就了投资利润空间。鉴于“一带一路”沿线多数国家自身发展资金严重短缺,为有效吸引外资,以上国家普遍出台了不同程度的外商投资优惠政策,包括减免税收、政府补贴等:如越南的《外国投资法》给予特别鼓励投资项目4年免交所得税及4年后减半征收的优惠。

　　此外,“一带一路”沿线国家后发优势明显,同时具备人口红利和土地资源优势,未来10年间将是其经济快速发展的时期,投资回报率较欧美等发达国家和地区有更高的上浮空间。

　　——资金和技术存在缺口,对应中国企业优势,具备投资盈利基础。

　　因为投资“一带一路”沿线国家风险系数普遍较高,甚至部分国家政府信用尚存瑕疵,所以该地区大型基建项目往往面临融资贷款压力。在中国提出“一带一路”战略前,未出现大量热钱涌入的情况。同时,由于长期城市建设滞后,多数“一带一路”沿线国家缺乏基础设施建设和运营经验,也未形成享有全球优势的专利性基建技术和高效的综合运营能力。对于中国企业而言,“一带一路”沿线国家在资金和技术上的缺口,恰恰对应了国内金融机构(包括银行、信托、资管等)相对充裕的资金供给,以及以中国建筑、中国铁建等为代表的先进基建制造商的技术优势,形成了资金和技术上的对接。

　　发展趋势

　　从目前的发展情况来看,中国企业在“一带一路”沿线国家的基建投资出现了产业链上移、参与主体综合化等新的趋势和特点,颇值得关注。

　　企业盈利模式从EPC转向BOT/PPP

　　工程总承包(简称“EPC”)模式曾经是国际基建商的主要运营模式,通过承包工程项目的设计、采购、施工、试运行等全过程或若干阶段,对所承包工程的质量、安全、费用和进度负责,并收取工程款。2015年中国在“一带一路”沿线61个国家签订了近6000个EPC项目合同,金额高达930亿美元。EPC项目充分体现了中国基建企业在国际工程建设中的先进技术和项目管理能力。

　　不过,虽然EPC模式下,基建商可以在项目建设完工后的短时间内,通过应收账款买断等方式收回全部资金,资金回笼压力较小。但近年来,由于利润空间不断压缩,国际工程承包行业的平均利润率仅为10%左右。为获取更高的利润率,大型基建商纷纷着手向产业链上游转型,开始介入项目投资环节,并参与项目建设运营的全过程,盈利模式由EPC向BOT/PPP转移,以此享受工程项目的后续利润。包括中国电建集团、中国能建集团等大型基建商均设立了专门的海外投资公司,专营海外PPP投资项目。

　　企业参与主体由单一趋向综合

　　“一带一路”沿线国家基础设施的发展需求,不但给传统的基建商提供了转型的机会,更赋予了产业链上更多中国企业以商机,包括银行、保险、供应商等。

　　例如,中国在印尼首例BOOT项目——印尼巨港150MW电站项目,由中国化学工程总公司、中国成达化学工程公司、SSP(一家印尼当地公司)按照54%、44%和2%的股比合资设立项目公司,其中项目公司自有资金占10%,另90%由进出口银行提供贷款,同时中信保为本项目承包了海外政治保险,而项目的主要供应商除两家印尼公司外,南京汽轮电机公司也占有重要比例,最终该项目资本金财务内部收益率(简称“FIRR”)达到了26%。

　　由此可以看出,中国企业参与海外PPP项目的主体从单一基建商转变为多元化机构,涵盖了金融业、制造业等多个领域。这意味着更为广泛的中 国企业可以参与“一带一路”基础建设投资,分享投资红利。

　　风险及对策

　　综上所述,“一带一路”沿线国家基建投资可谓风险与机遇并存,而中国企业想要从中分享更多的“蛋糕”份额、谋求更大的发展,PPP模式可能在未来成为投资的重要方式。而如何规避风险,笔者结合自身参与的项目实际,有一些思考和建议。

　　政治风险

　　由于存在国别差异,投资海外PPP项目面临政治风险不可避免。而具体针对不同政治风险要如何应对?笔者建议如下:

　　——战争内乱风险。
　　建议投保海外政治保险,并就突发性事件,包括但不限于战争内乱等,制定人员撤离等应急预案。

　　——合法授权风险。
　　建议在PPP项目实施中,应确认特许经营协议中的政府方是否享有该国法定的特许经营授权,包括该国法律是否明确保护特许经营期内,投资人权利不受政府改组影响等。

　　——国有化征收风险。
　　根据1974年联合国大会通过的《经济宪章》,国家享有对外国财产的法定征收权,但需要进行一定的国家赔偿。由此,建议在特许经营协议中,应与当地政府方进行协商,约定发生征收后的赔偿主体和赔偿原则。

　　——主权豁免风险。
　　建议在PPP所涉及的合同,尤其是融资协议、股东协议等交易性法律文件中选择国际仲裁作为争议解决方式,并选择位于第三国的国际仲裁机构,如ICC、LCIA、SCC等。

　　——法律变更风险。
　　建议在特许经营协议中区别对项目公司有利与不利的法律变更情况,即有利的法律变更,项目公司可以立即取得;不利的法律变更,项目公司有权要求变更特许经营协议或提出书面补偿请求。

　　融资风险

　　PPP作为大型基建项目的投资方式,项目公司在项目建设期内资金压力较大。同时,为充分利用杠杆,近年来项目公司自有资金的比例不断下降,有些项目甚至总投资的90%来自于融资贷款。所以一旦出现项目融资问题,则将直接造成项目公司资金链断裂,甚至酿成工程停工。

　　对此,笔者的建议是:首先,应选择融资能力较高、信用度较好的金融机构;其次,应以项目公司为主体,挖掘项目公司自身资产或权利对外担保的可能性,包括收益权质押、设备动产质押、土地使用权或所有权抵押等。不建议股东或母公司为项目公司提供融资担保或保证,以防止风险扩大至股东或母公司。

　　汇兑风险

　　PPP项目的还款及回报,来自于项目运营所产生的现金流,而该现金流在项目所在国生成,因此投资人所在国与项目所在国之间的汇率与汇兑,也成为PPP项目主要风险之一。对此,笔者建议,应尽可能选择汇率波动小的币种作为项目结算货币。

　　此外,在PPP项目实施过程中,项目所在国的通货膨胀率也会很大程度上影响项目盈利,其直接影响就是项目运行原材料涨价、劳动力涨价、甚至建设成本和运营维护成本的增加等。对此,应在PPP项目测算阶段,就合理预估该国的通胀率,并纳入付费机制的测算依据。

　　建设风险

　　建设期是PPP项目整个经营周期的风险高发阶段,容易出现无法按时保质完工等风险。通常,项目公司在签署特许经营协议后,会通过公开招标的方式将项目施工发包给第三方,使得项目完工风险完全转移至总包商。但是基于合同相对性原则,由于项目公司是特许经营协议的当事人,所以最终项目公司即使能追偿总包商,依然难逃自身对于特许经营协议的违约责任,包括提前终止、被接管等,甚至在埃及等国,普遍存在针对PPP项目延迟完工征收政府罚金的惯例。

　　为规避以上风险,笔者的建议是:首先,应选择项目投资人的关联企业作为总包商,除了能够同时取得PPP项目的工程款和长期收益外,也有利于工程发包方和承包方之间的沟通协调。

　　其次,特许经营协议中对于项目公司的建设期义务转移至EPC合同中,由总包商继受,包括及时修改设计图纸、安全施工、防止施工扰民等义务。

　　最后,“一带一路”沿线国家的法律法规、施工的要求和标准普遍与国内不同,因此应对项目所在国的法定建设标准给予高度重视。

　　运营与维护风险

　　较之建设期,PPP项目运营期的风险相对较小。但是通常而言,PPP项目的运营期一般在20年以上,由于时间期限较长,未来的不确定性也会随之增加,包括社会环境、人力资源、技术程度、原材料价格以及市场供求关系等都在发生变化。

　　对此,笔者认为:一方面,鉴于“一带一路”沿线国家国情复杂,建议以本土专业化运营团队为主体,通过投资人委派高管的方式,将中国企业的先进技术和当地团队的本土化优势相结合。

　　另一方面,为了切实保障投资收益,投资人需要关注的是该项目付费方的信用,以及项目是否具备稳定的营收增长趋势等。而针对这一关键点,建议项目公司与付费方(包括政府方或社会采购人等)签订长期协议或项目公司直接引进付费方作为公司股东,共享项目公司收益,以此保证项目公司营业收入持续稳定。

　　(作者系中国投资咨询风控法务部总经理,文章为作者独立观点,不代表中国投资咨询立场)